fredag 23 december 2016

hyvlar positionen i kursraketen mcg

Sedan jag skrev om MCG i slutet av september har kursen rusat hela 120%. MCG har fått ett uppkøpsanbud på 1,2NOK per aktie fast det meste av kursrusningen skedde veckorna innan budet blev offentligt.

Børsværdet ligger numera i linje med mitt estimerade værde (som inte ændrats sedan september). Jag hyvlar positionen från 11 till 6% då jag inte vill ha før stor andel i detta bolag med tanke på høg osækerhet.

2016 ser før øvrigt ut att bli ett rekordår før defensiven med avkastning øver 30%. Bland annat har den gamla surdegen Tropicana Entertainment uppværderats 100% trots nyhetstorka. I børjan av januari kommer ett inlægg kring portføljens avkastning sedan 2011. Historiken blir dock riktigt intressant først øver en hel investeringscykel, dvs inklusive både upp- och nedgångstider.

God jul och gott nytt år!

söndag 20 november 2016

inköp nov-16

Jag ökar positionen i Sainsbury från 5 till 10% av portföljen då bolaget handlas med betydande säkerhetsmarginal mot mitt estimerade värde.
 
Tillgångsvärde
Sainsburys fastigheter är bokförda till ursprunglig investering minus avskrivning. Det bokförda värdet motsvarar knappt 80% av ursprunglig investering men i verkligheten har värdet av Sainsburys fastigheter ökat över tid. Över 40% av fastighetsinvesteringarna gjordes nämligen 1995 eller tidigare och sedan dess har de brittiska fastighetspriserna rusat 250% medan inflationen summerat till 50%. Givet att fastigheterna ökat i värde i takt med inflationen blir P/B ca 0,5 (antar 50 års avskrivningstakt på byggnader).

Jag ser relativt lite luft i balansräkningen. Andel av tillgångar: 
Fastigheter värderade enligt ovan       60%
Kundlån                                              20%
Lager                                                   10%
Kassa                                                    5%
Övriga tillgångar                                  5%
Om vi skriver ner kundlån och lager med 20% samt övriga tillgångar med 50% blir P/B 0,7 givet fastighetsvärdering enligt ovan.

Intjäning
Mot bakgrund av flera års priskrig är Sainsburys lönsamhet imponerande stabil. Tesco och Morrisons intjäning har som jämförelse rasat över 50%.  Skuldjusterat P/E är ca 12 för Sainsbury och 25 för Tesco (rullande helårsvinst). Exklusive fastighetsavskrivningar blir nyckeltalet ca 10. 
källa morningstar.co.uk

Förvärv av Agros
Sainsbury förvärvade nyligen butikskedjan Argos. Argos har ett brett sortiment med bredsida mot elektronik och hushållsapparater. Det är ett stort förvärv som ökar Sainsburys försäljning med närmare 20%.  Jag brukar vara negativ till förvärv då de i regel sker till uppskruvade priser. Men förvärvet av Agros verkar göras till rimlig prislapp. Priset motsvarar 1,1 gånger eget kapital , 0,19 gånger försäljning (skuldjusterat) samt 15 gånger femårsvinsten (skuldjusterat).

Ca hälften av Argos försäljning sker online (varav hälften levereras via fysisk butik). Bolagets hemsida är enligt uppgift Storbritanniens näst mest besökta butikssida (efter Amazon). I och med förvärvet ökar Sainsburys onlineförsäljning med 160% och dess andel av försäljningen går från 5 till 12%.
källa Home Retail Group Investor Pack
källa Sainsburys

lördag 12 november 2016

Exit Kabe

Jag väljer att sälja mina aktier i Kabe då börsvärdet rusat iväg från mitt estimerade värde. Kabes värdering prisar in hög lönsamhet; med 10% ROE skulle skuldjusterat PE bli ca 25. Jag ser två faktorer som talar för begränsad lönsamhet.

Importerade husvagnar/husbilar från Adria svarar för nästan hälften av Kabes försäljning och runt en tredjedel av intjäningen. Lönsamheten på denna del av verksamheten borde rimligen vara begränsad då Adria kan välja en annan mellanhand eller skapa sin egen återförsäljning om Kabe kräver för pressade priser.

En annan faktor som jag tror kan begränsa lönsamheten är att husbilsmarknaden sedan många år växer starkt medan husvagnsmarknaden minskar. För femton år sedan var svenska husvagnsregistreringar fyra gånger fler än husbilsregistreringarna. Men sista åren har det registrerades fler husbilar än husvagnar. Med tanke på att husbilar kostar minst det dubbla mot husvagnar blir dess andel av försäljning över 70%. Orsaken att jag ser detta som en risk är att Kabes position är betydligt svagare inom husbilar än inom husvagnar (svensk marknadsandel på 6 respektive 24%).

Jag ser Kabe som ett kvalitetsbolag med mycket stark ägarstruktur. Men jag anser inte att konkurrensfördelarna är starka nog till att motivera dagens värdering.

Värdering (190sek)
P/B                               2.1
EV/EBI10*                  17
EV/EBI**                    13
*    Skuldjusterat P/E baserat på tio års vinstsnitt.
** Skuldjusterat PE baserat på dagens tillgångar gånger 15 års ROA

torsdag 29 september 2016

uppdaterad värdering av MCG

MCG's balansräkning har ändrats kraftigt sedan mitt inköp i februari. Sedan q4 har kassan nämligen halverats medan eget kapital minskat 20%. Trenden med fallande eget kapital går tillbaka till 2013 (-20% i årstakt).

Bolag som går med förlust minskar i värde över tid. Desto större förväntade förluster desto större rabatt mot dagens tillgångsvärde är motiverat. Om trenden väntas fortsätta blir det motiverat med en mycket stor rabatt mot nuvarande eget kapital.

Jag bedömer dock att MCG's underliggande värde har hållit sig mycket stabilare än det egna kapitalet; dagens bokföring innehåller mycket mindre luft än tidigare år. Den viktigaste förklaringen är att databasen skrivs av i samma takt oavsett försäljning. Medan MCG's försäljning har rasat över 50% sedan 2014 så har avskrivningarna till och med ökat något pga hög investeringstakt.


Värdering (P 0,55 NOK)
MCG var lättare att värdera i vintras då en större del av tillgångarna bestod av likvida medel (dåvarande nettokassa motsvarade 2x börsvärde). Sedan dess har MCG använt halva kassan till investeringar i data. Databibliotek är lite svårare att värdera än pengar på bank.

MCG har en betydande skattefordran som är svår att värdera. Om vi exkluderar skattefordran landar mitt estimerade värde på 9-14m$ (ref tabell) motsvarande en premie mot dagens börsvärde på 50-130%. Jag anser att det lägre intervallet är mycket konservativt, det prisar bland annat in att osåld data hämtad sista tre kvartalen endast är värd 50% av inköpskostnaden (justerat för försäljning).
 

1) Databas förvärvad före Q4-15           
I Juni 2015 sålde Fugro sin databas till Spectrum för 0,1x 2008-2014 års investeringar. Med samma multipel på MCGs gamla databas landar vi på 6m$.

2) Databas förvärvad efter Q3-15           
Försäljningen sedan Q3-15 motsvarar endast 35% av periodens investeringar. Beloppet ovan baseras på 60-100% av investering minus försäljning. Värt att betänka är att "replacement cost" är 10-20% högre än investering då datainsamling ger lönekostnad och andra rörliga kostnader i tillägg till själva investeringen. 

3) Cash
Jag tror det är svårt att göra dåliga seismikinvesteringar i dagens miljö av extremt pressade båthyror (Dolphin i konkurs, Polarcus på god väg). Jag värderar därför kassan till 100% av bokfört värde.


4) Övriga tillgångar ex skattefordran
 Kundfordringar värderade till 70% av bokfört värde.

5) Profit Sharing Debt
I Mexiko använder MCG en mekanism där en extern aktör finansierar 50% av investering och rörelsekostnader mot 50% av framtida vinster/förluster. Skulden ökar i storlek med högre framtida vinster och minskar i storlek med lägre framtida vinster. I tabellen ovan har jag antagit att denna skuld minskar proportionerligt med tillgångsvärde. 



MCG skattefordran ger en osäker men betydande uppsida. Skattefordran från tidigare förlustår är ca 4m$ vilken ökar till 6-7m$ med tillgångsvärderingarna enligt ovan. Skattefordran har begränsat värde för MCG i nuvarande form då bolaget har svårt att tjäna tillräckligt pengar att använda skattefordran emot. Men skattefordran blir värdefull om MCG går samman eller blir uppköpt av en annan större aktör inom seismik (TGS skattade över 20m$ år 2015). Med tillgångsvärdering enligt tabellen nedan motsvarar MCG skattefordran ca 100% av börsvärdet.

Majoriteten av skattefordran ligger i Norge respektive Mexiko.
KPMG om Norge respektive Mexiko:
Losses of any kind may be offset against income from all sources and against all capital gains. Excess losses may be carried forward indefinitely, regardless of changes in ownership or reorganization, provided the main objective of the reorganization is not the sale of the loss.
After a change in control, the losses of an entity acquired can only be used against income from the same line of business that generated the losses. The carry forward period is 10 years.

Sammanfattningsvis handlas MCG fortfarande till betydande säkerhetsmarginal mot mitt estimerade värde. Givet att redovisningen är tillförlitlig menar jag att det ska extremt mycket till för att MCG inte ska klara motivera dagens värdering.

lördag 10 september 2016

börsraketen Kabe

Kabes aktie har länge varit en sömnig historia där den legat och pendlat kring 100kr. Men sista året har Mr Market plötsligt blivit husvagnsfrälst och kursen har rusat 90%.

Jag tror den huvudsakliga orsaken till Mr Markets nyfunna optimism är att Kabes lönsamhet har förbättrats. Mr Market har en tendens att värdera bolag efter nuvarande lönsamhet (som svänger över år och över konjunkturer) medan ett företags underliggande värde förändras mycket långsammare.


Värdering (P 190kr)
Jag köpte de flesta av mina aktier år 2013 till kurser kring 110kr. Avkastningen har varit mycket god, prisökning på 19% i årstakt plus 3-4% årlig utdelning. Tålamod har betalat sig då nästan hela prisökningen är från sista året (dvs låg avkastning 2013, 2014 och halva 2015). Utan Mr Markets optimism hade avkastningen varit ungefär hälften; 3-4% från utdelning plus 6% årlig ökning av eget kapital.

Som följd av prisrusningen har Kabes Pris/Bok ökat från 1.6 till 2.2 (+40%) samtidigt som P/E (baserat på fem års vinstsnitt) ökat från 13 till 20 (+60%). PE baserat på historisk ROA har dock endast ökat från 11 till 13 (+20%) vilket beror på att Kabes tillgångar ökat kraftigt innevarande år.


I mina ögon är värderingen fortfarande rimlig så länge Kabe klarar matcha historisk lönsamhet. Men jag ser betydligt lägre säkerhetsmarginal än 2013 och minskar positionen i Kabe från 13 till 5%.

lördag 2 juli 2016

HM på tioårslägsta

riktig cliffhanger-rubrik men H&Ms försäljning värderas faktiskt rekordlågt; justerat för skuldsättning värderas försäljningen ca 20% lägre än under finanskrisen. Stefan Persson har nyligen passat på att öka med två miljoner aktier vilket är småpotatis för honom men signalerar ändå att han ser bolaget som köpvärt. 
Källa Börsdata.se

Den lägre värderingen förklaras nog främst av lägre lönsamhet; ifjol var vinstmarginalen ca 20% lägre än femtonårssnittet. Sedan 2010 har försäljningen rusat 11% årligen medan vinsten ökat knappa 2% årligen.
Källa Börsdata.se

Värdering (250SEK)
Med återgång till historisk rörelsemarginal blir skuldjusterat PE ca 17 (jag antar 30% skatt). Nyckeltalet blir ca 19 baserat på historisk ROA (som jag ser som ett mer robust nyckeltal än vinstmarginal). Då jag inte är bekväm med att prisa in för mycket tillväxt ser jag dagens värdering som ganska rimlig. Jag vill se 10-20% lägre pris innan jag ser betydande säkerhetsmarginal till mitt estimerade värde.
Avkastning givet återgång till historisk ROA
(Klicka för förstoring)

måndag 13 juni 2016

Tesco säljer turkisk verksamhet för spottstyver

Tesco har stegvis avyttrat sin internationella verksamhet (Japan 2012, USA 2013, egna butiker i Kina 2013, Sydkorea 2015) och den lilla turkiska verksamheten står nu näst på tur. De turkiska butikerna svarar för knappt 1% av Tescos försäljning.

Tesco Turkiet är börsnoterat och börsvärdet var ca 550m£ innan försäljningen blev offentlig. Tesco säljer nu sin 95%-iga ägarandel för  endast 72m£ motsvarande en rabatt på 85% mot rådande börsvärde! Prislappen motsvarar endast 0,15 gånger försäljning. Intrycket blir att Tesco varit desperata att sälja oavsett pris. Som bakgrund har Tesco Turkiet gått med stora underskott sedan 2013. Genom att exkludera den förlustbringande turkiska verksamheten ökar rörelseresultatet ca 10-15%. 

På grund av den ringa storleken på den turkiska verksamheten har försäljningen negligerbar effekt på min värdering av Tesco. Men försäljningen reser frågetecken kring ledningens kapitalallokering.

söndag 5 juni 2016

maktkamp i mcg

En av grundarna bakom MCG, Jann K Lindberg, kallar till extraordinär generalförsamling med följande motivering;
"Styrets leder og flertallet av det nyvalgte styret har over en tidsperiode på naermere ett år, unnlatt å foreta de omfattende kostnadsreduserende tilltak som er nødvendige for å tilpasse driften til selskapets meget betydelig reduserte inntekter. Hensyn tatt til den alvorlige krisen som råder innen seismikkindustrien, vil nødvendige tiltak omfatte både reduksjon i antal ansatte og reduksjoner i det meget høye lönnsnivå som er opprettholdt for virksomheten". 
Jann K Lindberg leder en gruppering med cirka en tredjedel av aktierna som har som mål att reducera lönekostnader samt byta ut hela styrelsen. Grupperingen lobbar också för reducering av styrelsen från fem till tre personer (ett företag med tolv anställda anses inte behöva en femhövdad styrelse). Båda grundarna av MCG är representerade i gruppen. (källa Finansavisen 24e maj)

Jag bedömer att gruppens intressen sammanfaller med aktieägarnas och ger mitt blygsamma stöd genom att ge Jann K Lindberg fullmakt att rösta i mitt ställe på den extraordinära generalförsamlingen (brevet med inkallelse till generalförsamlingen innehåller ett referensnummer/pinkod som kan användas till fullmakt över internet).

lördag 21 maj 2016

seismikmarknad i fritt fall

Globala oljeinvesteringar minskade ca 25% ifjol och förväntas falla ytterligare 20-30% innevarande år. Investeringar i seismisk data föll ännu mer, ner 40% ifjol och förväntas rasa ytterligare 40% innevarande år (källa Spectrum årsredovisning 2015).

Källa Spectrum årsredovisning 2015 + amerikansk inflation (CPI)
Källa Spectrum årsredovisning 2015 + amerikansk inflation (CPI)

TGS var kontracykliska ifjol och bibehöll investeringsnivån trots fallande försäljning. Innevarande år planerar TGS dock halvera capex. Som bakgrund uppger TGS att hyrorna på seismiska båtar minskat ca 50% sista tre åren. MCG väljer däremot att bibehålla sin höga investeringstakt trots fallande försäljning.
källa respektive bolags årsredovisningar

TGS lönsamhet har tidigare varit motståndskraftig i perioder med svaga oljeinvesteringar. Exempelvis snittade TGS ROE 30% mellan 1998-2004, en period då globala seismikinvesteringar var lägre än 2015 realt sett. 1,4 gånger bok för ett skuldfritt kvalitetsbolag vars ROE snittat 25% sedan 1998 tycker jag är riktigt trevligt.

Oljemyggan MCG är ett mer oprövat kort med endast sju års historik. Då jag köpte aktien i februari motsvarade börsvärdet endast halva nettokassan men sedan dess har kursen rusat hela 60% samtidigt som 40% av nettokassan investerats i databas. MCG är fortfarande prisvärd om lönsamheten kan återgå till någonting i närheten av den historiska. Om vi exempelvis värderar nettokassan till 50% och kärnverksamheten till fyra gånger normaliserad vinst (återgång till genomsnittlig ROA sedan grundandet 2009) är uppsidan mot börsvärdet 120%. MCG har fortfarande en betydande nettokassa (nettokassa definierat som kassa minus räntebärande skulder motsvarar 70% av nuvarande börsvärde) men desto längre oljekrisen fortsätter desto mer av nettokassan kommer omvandlas till seismisk data. Trösten är att det bör vara ett ovanligt bra läge för seismiska investeringar då båtägarna är desperata efter kontrakt.

måndag 9 maj 2016

konkurrent till Tesco Thailand säljs till saftig värdering

Den franska livsmedelskedjan Casino säljer sin thailändska verksamhet "Big C". Kedjan är landets näst största efter Tesco Thailand. I likhet med många andra asiatiska länder är Thailands matmarknad fragmenterad, de två största aktörerna har 8 respektive 15% marknadsandel. Försäljningspriset på Big C kan ge en fingervisning på marknadsvärdet av Tesco Thailand.

Försäljningspris       4,4M£ (59% av kedjan såldes för 3,3M€ motsvarande ca 2,6MGBP) 
EV/S                         1,7
EV/EBI*                   30
P/B ex intangibles    11

* skuldjusterat PE, 20% skatt
Saftig värdering i mina ögon. Som jämförelse värderas H&M till ca 22 gånger EV/EBI och 8 gånger P/B.  Big C ROE nosar visserligen på HM's men det är mycket tack vare belåning, HMs ROA är långt högre trots nettokassa. Som en annan jämförelse värderas Tesco till EV/S 0,35 (80% lägre).

Det vore vågat att värdera Tescos thailändska verksamhet till dessa multiplar. En "sum of the parts" värdering baserat på inflaterade värderingar får en skakig grund. Men jag tycker att Tescos internationella verksamhet ger "grädde på moset" då bolaget är billigt även utan denna uppsida.
 

lördag 30 april 2016

Analys av North Media (v2)

North Media är en dansk mediekoncern med fokus på produktion och distribution av oadresserad reklam och gratistidningar (85% av försäljning).  Företaget har också viss onlineverksamhet (12% av försäljningen) som bland annat inkluderar Danmarks största plattform för hantverkstjänster och Danmarks största portal för hyreslägenheter. North Media äger vidare det lilla men snabbväxande Bekey som erbjuder elektroniska nycklar (marknadsledande inom danska kommunmarknaden). Grundare Richard Bunck äger 56% av aktierna.

Historik
Försäljningen har minskat ca 30% sedan 2007. Företaget har dock gjort stora utdelningar vilket urholkat kapitalbasen ca 10%. Lönsamheten inom kärnverksamheten har varit ganska hög genom åren, ROA innan skatt har snittat 6% sedan 2007 trots att både onlineverksamhet och Bekey går med förlust.

Fritt kassaflöde har utklassat resultatmåtten, främst p.g.a. att bolaget gör stora avskrivningar av immateriella tillgångar (distributions- og navnerettigheder samt varemærker, som er tilkøbt i forbindelse med akkvisitioner). Minskande försäljning har nog också hjälpt genom att verksamheten binder mindre kapital. Sedan 2006 har ca 40% av det löpande kassaflödet återinvesterats i rörelsen medan ytterligare 20% använts till förvärv.
* ex nedskrivning av goodwill

North Medias kapitalallokering lämnar en del att önska i mina ögon. För det första har investeringar och förvärv i områden utanför kärnverksamheten inneburit stora förluster. Det är förstås lockande att kompensera fallande intäkter med spännande nya verksamheter istället för att gneta på med kostnadsbesparingar och personalnedskärningar. För det andra leker ledningen investmentbolag och har närmare 200mDKK investerat i aktier och fonder. Bland de största positionerna ingår biotekbolaget Genmab (PE kring 70), Amazon (PE kring 300) samt Facebook (PE kring 70). Det vore rimligare att betala av banklånen.


Värdering (14DKK)
North Media är extremt lågt värderad baserat på historisk lönsamhet. Om vi värderar den förlustgående onlineverksamheten till noll blir skuldjusterat PE baserat på tio års vinstsnitt ca 3 (ännu lägre baserat på fritt kassaflöde). Men frågan är förstås om North Media klarar återvända till historisk lönsamhetsnivå. Ledningen förväntar en förlust i innevarande år p.g.a. ökad konkurrens från statliga Post Danmark inom nyckelsegmentet distribution;
"Post Danmark mener, at faldende tryksagsmængder berettiger til lavere priser. Modsat retfærdiggøres stigningen på portoen på et A-brev fra 10 kr. til 19 kr. med de faldende brevmængder. Post Danmark tager således 19 kr. for omdeling af et brev, hvor de til sammenligning kun tager omkring 30 øre for en tryksag, selvom det er det samme postbud, der omdeler begge dele. North Media mener således, at Post Danmark misbruger sin dominerende stilling til at afgive dumping- og bundlingtilbud på markedet." 
P/B (ex imm. tillgångar)   0,7
Jag tror att det finns övervärden i företagets fastigheter med tanke på att 75% av fastighetsinvesteringarna gjordes 2005 eller tidigare. Om vi antar att fastigheterna är värda ursprunglig investering sjunker PB till 0,5. Om vi dessutom räknar av nettokassan (definierat som kassa + aktier - räntebärande skulder) sjunker implicit PB på kärnverksamheten till 0,3. Avyttring av onlineverksamheten bör vidare ge ett pris klart högre än bokfört värde baserat på hur andra onlineföretag värderas.


Bedömning
Jag bedömer sammanfattningsvis att värdet av North Media för en privat ägare är mycket högre än nuvarande börsvärde. En trigger till förbättrad kapitalallokering kan vara nytt ägarskap med tanke på att huvudägaren är 75år. För mig blir aktien intressant först om jag köper en grupp av "deep value". Detta ligger i korten om jag börjar slita med att hitta "vanliga" case (företag med högre kvalitet) och min kassa därmed växer till sig.

onsdag 13 april 2016

Tesco årsresultat 15/16

Tesco har ett brutet räkenskapsår som slutar i februari. Årets försäljning och rörelseresultat (ex engångseffekter) landade i linje med fjolårets. Lönsamheten är fortfarande mycket pressad, tillgångsmassan på 44 miljarder GBP har bara ynglat av sig 1 miljard i rörelseresultat (motsvarande ROA innan skatt kring 2%). Som jämförelse snittade Tescos ROA innan skatt 10% mellan 2004 och 2012. Den pressade lönsamheten gör att rörelseresultatet endast motsvarar två gånger räntekostnaden.

En positiv aspekt är att avyttringen av den sydkoreanska verksamheten har möjliggjort en rejäl skuldreducering- nettoskulden har minskat från 9 till 6 miljarder GBP. Samtidigt har den bokförda pensionsskulden reducerats med över 1 miljard GBP (orsaken uppges vara högre räntenivå och flytt från förmåns- till avgiftsbestämd pension, ref tidigare inlägg).  

Ett tecken på att kriskriget i UK möjligen är på väg att mattas är att Sainsbury överger sin prismatchningsgaranti.


Värdering (180p)
Dagens värdering motsvarar 1,1 gånger Tescos egna kapital givet att fastigheter värderas till ursprunglig investering. Jag tror som bekant att Tescos fastigheter är värda mer än ursprunglig investering, bland annat för att 20% av Tescos fastigheter är äldre än 20 år, en period då fastighetspriserna i UK ökat 200-300%. Om vi är konservativa och antar att fastigheterna ökat i takt med brittisk inflationstakt, samt att byggnaderna avskrivs över 50år, landar jag på P/B 0,9.

söndag 20 mars 2016

portföljupdate mars-16

Sänkt värdering av Chevron/Exxon
först lite mer bakgrund kring min sänkta värdering av CVX/XOM. Numera värderar jag alltså Chevron och Exxon till 8 respektive 10 gånger normaliserad vinst (normaliserad vinst definierat som femton års ROA). Orsaken att använder såpass låga multiplar är att jag insett att oljebolagens upstream verksamhet inte är statisk- en typisk oljekälla minskar 4-6% per år motsvarande halveringstid på tio år. Desto högre förändringstakt desto större osäkerhet och desto lägre pris är jag beredd att betala.

Som illustration på riskerna kan vi se på Statoil. Ett bolag som länge varit framgångsrikt på norsk sockel men som för ca tio år sedan började expandera utomlands p.g.a. sinande resurser i hemmamarknaden. Denne expansion har varit mycket värdeförstörande, 2014 och 2015 skrevs det bokförda värdet av den internationella verksamheten ner med 40 miljarder USD (motsvarande 10% av hela Statoils egna kapital 2013). Norska Finansavisen menar att ytterligare betydande nedskrivningar av den nordamerikanska verksamheten är motiverade. Som jämförelse har den norska verksamheten, som svarar för tre fjärdedelar av försäljningen, "endast" skrivits ner med 5 miljarder USD under perioden.

Jag är fortfarande överviktad i sektorn men ser bättre risk/reward i MCG respektive TGS. 


Portföljupdate

Aktier                        75%
Hornbach Holding    19%
Tesco PLC                17%
TGS                          11%
Kabe                         10%
Tropicana Ent.            8%
MCG                           5%
Sainsburys                  5%

Räntor                       25%


Retail svarar för hela 55% av aktieportföljen. Anledningen att jag är bekväm med så stor andel är att värderingarna är depressiva, fastighetsvärden ger en begränsad nersida.  En orsak till min försäljning av WMT är att bolaget delar en del risker med mina andra retail-innehav men saknar motsvarande stöd i tillgångsvärden.

Oljesektorn svarar för hela 20% av aktieportföljen. Anledningen att jag är bekväm med så stor andel är också här depressiva värderingar, MCG värderas långt under nettokassan medan TGS värderas till 5 gånger normaliserad intjäning.

Bolag med tydlig huvudägare svarar för hälften av aktieportföljen (Hornbach, Kabe, Tropicana).

Portföljen har blivit mycket tillgångsfokuserad, samtliga bolag utom Kabe och TGS värderas under mitt estimerade tillgångsvärde.

torsdag 17 mars 2016

fokuserar portföljen (11->7 bolag)

jag väljer att öka fokus på mina "bästa idéer", de bolag som handlas med störst rabatt mot mitt estimerade värde.

Chevron (97$) 
Svarade tidigare för 3% av portföljen.
Köptes aug-15 för 86$ (avkastning 17% ink. utdelning).
Den primära orsaken till försäljningen är att jag sänkt mitt estimerade värde samtidigt som andra innehav erbjuder högre säkerhetsmarginal. I tillägg hade andelen olja i portföljen blivit lite hög. Aktien handlas kring mitt estimerade värde motsvarande åtta gånger skuldjusterad vinst (givet 15 års genomsnittlig ROA).

Exxon (84$)
Svarade tidigare för 5% av portföljen.
Köptes aug-2015 för 77$ (avkastning 12% ink. utdelning).
Den primära orsaken till försäljningen är att jag sänkt mitt estimerade värde samtidigt som andra innehav erbjuder högre säkerhetsmarginal. I tillägg hade andelen olja i portföljen blivit lite hög. Aktien handlas kring mitt estimerade värde motsvarande tio gånger skuldjusterad vinst (givet 15 års genomsnittlig ROA).

Philip Morris (99$)
Svarade tidigare för 11% av portföljen.
Majoriteten av inköpen gjordes 2013 till snittkurs kring 85$ (avkastning på 16% plus ca 4% årlig utdelning).  Försvagning av SEK har ökat avkastningen med ca 50 procentenheter men det ser jag som en slumpfaktor.

Den primära orsaken till försäljningen är att USD stärkts kraftigt mot PM försäljningsvalutor vilket inneburit lägre vinst mätt i USD. Med dagens valutakurser är skuldjusterat PE ca 24. Jag gillar fortfarande bolaget men inte värderingen. PM kan illustrera vikten av riskspridning; bolagets kärnverksamhet tuffar på ganska bra men vinsten har fallit pga valuta.

Wal-Mart (66$)
Svarade tidigare för 9% av portföljen.
Köptes okt-15 för 59$ (avkastning 13% ink. utdelning).
Den primära orsaken till försäljningen är att jag sänkt mitt estimerade värde samtidigt som andra innehav erbjuder högre säkerhetsmarginal. Aktien handlas kring mitt estimerade värde motsvarande fjorton gånger skuldjusterad vinst (givet 15 års genomsnittlig ROA).



Ränteandelen uppgår efter försäljningarna till 25%. Portföljupdate kommer inom kort.

fredag 5 februari 2016

inköp feb-16

Multiclient Geophysical (MCG) är ett norskt seismikbolag med liknande affärsmodell som TGS. Bolaget grundades så sent som 2007 och är en riktig "oljemygga" med 11 anställda och börsvärde under 50mNOK. Normalt håller jag mig till bolag med minst 10 års historik men gör här ett undantag p.g.a. betydande säkerhetsmarginal mot mitt estimerade värde.

Värdering (0,51 NOK per aktie)
P/B                     0,2
P/Nettokassa      0,5
Börsvärdet motsvarar halva nettokassan vid senaste kvartalsrapport (sep-15). Baserat på kassaflöde YTD har rabatten minskat till uppskattningsvis 40%. Värderingen prisar in att kärnverksamheten är värdelös och att nettokassan kommer slösas bort. Jag tror dock att dagens miljö med extremt pressade båthyror (Dolphin i konkurs, Polarcus på god väg) ger goda möjligheter till värdeskapande investeringar.

Även om själva kärnverksamheten för tillfället går med förlust har den också ett värde. Sju års vinstsnitt är 1,5m$ (att jämföra med börsvärde på 5,5m$). Med återgång till normal ROA (sju års snitt) skulle vinsten bli ca 4m$ p.g.a. att tillgångarna har ökat kraftigt under perioden. En mer försiktig metod är att utgå från dagens pressade marknadspriser på seismiska databaser. I Juni 2015 sålde Fugro sin databas till Spectrum för 0,1x 2008-2014 års investeringar vilket också motsvarade 0,1x periodens försäljning. Med motsvarande värdering av MCGs databas blir värdet på kärnverksamheten ca 6m$ (i tabellen nedan utgår jag från hälften av nämnda multiplar vilket innebär en värdering av kärnverksamheten till 2m$).

Min tillgångsvärdering ger motiverat värde 80% högre än börskursen. Detta är dock inte ett bolag jag är bekväm att ha någon stor del av portföljen i så jag nöjer mig med 2% av portföljen.

För vidare läsning se värdebyråns analys.

Klicka för förstoring.
* Baserat på Fugros försäljning av databas Juni-15 minus 50%

fredag 22 januari 2016

inköp jan-16

Jag önskar alla läsare gott nytt år! Trevligt nog har Mr Market inlett året med dåligt humör.

Hornbach Holding (57€)
Jag fortsätter öka i Hornbach Holding (se inlägg från december).
Positionen motsvarar nu 16% av portföljen. Mitt GAV är 65€, 14% högre än börskursen.


TGS (13USD / 113NOK)
Oljepriset har fortsatt nedåt och handlas på tioårslägsta. Norsk oljesektor har följt efter och TGS är inget undantag (-20% sedan årsskiftet).

Oljebolagen tenderar reducera investeringar när oljepriset går ner och prioritera existerande fält före nya. Med dagens oljepris görs det inte tillräckligt med investeringar för att bibehålla dagens produktion på sikt. Enligt konsultfirman Rystad Energy motsvarade oljebolagens investeringar ifjol mindre än 25% av nivån som behövs för att bibehålla dagens produktion över tid (källa);
"We see that for most new developments oil prices are below life cycle costs. [...] billions of barrels of crude are not being matured while global consumption growth is still very robust. Thus, a new shortage of crude is likely to come a few years down the road. When this happens, the oil service capacity will not be there to support the growth at the pace needed. There is then a risk that we will face a new era of steep cost inflation which again will drive up oil prices too much and negatively impact the global economy"
Med tanke på att konventionella oljekällor tar många år att utveckla kan det ta tid innan dagens investeringsnivåer reflekteras i produktionsvolymer. På kort sikt tror jag att oljepriset kan rasa ytterligare med tanke på att den rörliga kostnaden understiger dagens pris för stor majoritet av världens oljekällor (källa).

Tack vare flexibel kostnadsstruktur och nettokassa står TGS stabilare än konkurrenterna i motvinden. Fyra jämnstora aktörer dominerar multi-client marknaden och två av dessa blöder;
* CGG) Förlust och negativt fritt kassaflöde 2013, 2014 och 2015. Soliditet ex goodwill är under 10% och med nuvarande lönsamhet är det egna kapitalet utraderat om ett par kvartal.
* PGS)  Förlust och negativt fritt kassaflöde 2014 och 2015. Soliditet ex goodwill kring 50%.
Jämförelsevis har TGS soliditet ex goodwill på 80% och positivt resultat/fritt kassaflöde (ROE landar uppskattningsvis på 9% för 2015). Medan konkurrenter blöder kan TGS flytta fram positionerna genom att köpa krisande konkurrenters databaser eller hyra båtar på rea.

Baserat på arton års ROA är skuldjusterat PE ca 4. Värderingen motsvarar eget kapital och prisar således in ROE kring 10%.
 - Mellan 1998-2015 snittade oljepriset (WTI) kring 57$ och TGS ROE 26%.
-  Mellan 1998-2004 snittade oljepriset (WTI) kring 26$ och TGS ROE 30%.

Positionen  motsvarar nu 10% av portföljen. Mitt GAV (ex utdelning) är 138 NOK, 17% högre än börskursen.

Mail vid nytt inlägg