lördag 26 maj 2018

Analys av MCH Group

Allmänt om bolag
MCH Group är ett schweiziskt bolag som anordnar ett fyrtiotal mässor med Baselworld (världens största mässa för klockor och smycken) och Art Basel (världsledande konstmässor) i spetsen.  Bolaget har rankats som världens sjunde största anordnare av mässor. I hemmamarknaden Schweiz står bolaget enligt egen uppgift för 30/40% av alla mässor mätt efter antal besökare / utställningsareal och närmare 70%  mätt efter försäljning. 

Ägandet är speciellt då Basel och ett par andra Schweiziska delstater äger 50% av bolaget. Delstaterna har rimligen en delvis annan agenda än övriga aktieägare då deras första prioritet bör vara att mässorna blir kvar i deras delstater och växer i storlek oavsett lönsamhet. Å andra sidan medför ägandet ett par fördelar; delstaterna har gett billiga lån (varav flera räntefria) och mycket låg beskattning (MCHs bolagsskatt är under 10%). I gengäld är bolaget låst till en låg maximal utdelning motsvarande ca 10% av vinsten. Flera av lånen ska återbetalas 2020-2021 och vid samma tidpunkt försvinner skattelättnaden.

Bolaget gick ifjol med en en stor förlust på grund av enorma fastighetsnedskrivningar. Bakgrunden till nedskrivningarna är mycket svag utveckling för nyckelmässan Baselworld, där antal utställare nästan halverats sedan ifjol. Som följd av detta har bolaget reducerat det bokförda värdet för fastigheterna i Basel (diskonterat kassaflöde). SVD beskriver Baselworld;
"Tredje veckan i mars är helig för klockälskare. Då beger de sig till norra Schweiz, Basel för att vara exakt, och insuper allt som branschen har att erbjuda under en intensiv vecka. Champagnen flödar, kändisarna poserar och klockorna glimrar när en hel lyxindustri slår läger vid Messeplatz och fullkomligt tar över staden. Detta är klockvärldens olympiska spel. Hundratals länder är representerade i klockmakarnas montrar som kostar miljoner schweizerfranc och tar månader att bygga. Basel är en lyxmässa på steroider. Märkenas högteknologiska mässplatser, stora som flerfamiljshus i en Stockholmsförort, bjuder på upplevelser som slår de mest fantasifulla nöjesparkerna."
 Bloomberg skriver om mässans uppgång och fall;
 "Five years ago, at the height of the China watch boom, Baselworld was riding high.[...]  In 2013, it had just completed a 430-million-Swiss-franc reconstruction of Hall 1, the main watch building.[...]  Of the show's 1,460 exhibitors, 1,000 built new booths, matching the fair's CHF 430 million expenditure. [...] Now, though, Baselworld is fighting for its life. In the past two years, approximately 850 exhibitors have left the show[...] So what happened? [...]

First is the Swiss watch slump of 2015-16 – the result of a slowdown of watch sales in Asia – which clobbered watch company sales and profits, and forced companies to cut costs. [...] Second is the Swiss franc shock of January 2015, when the Swiss National Bank eliminated the franc's peg to the euro, and sent the franc soaring. That made the notoriously expensive Baselworld unaffordable for many brands and buyers.
[...] In addition, the trade show industry in general is suffering. Baselworld, like other trade shows, is being disrupted by technology. "Digital has changed the game," says the CEO of a Swiss brand. Many brands no longer rely on the fair for sales. Orders and re-orders are done electronically. Big brands operate their own subsidiaries – and retail stores – in top markets; selling is done there."

Bolagets andra kronjuvel, konstmässorna under konceptet Art Basel verkar å andra sidan gå riktigt bra. Som kuriosa nämndes Art Basel Miami i ett av de senaste avsnitten av TV-serien Billions, en indikation på att varumärket är välkänt. Baselworl och Art Basel svarar vardera för ca 10-15% av antal besökare och besöksareal men säkerligen betydligt större andel av intjäningen.


Operationella segment
Bolagets kärnverksamhet är alltså att anordna mässor samt hyra ut mässlokaler till externa anordnare. Den här verksamheten svarar för ca 70% av försäljningen varav 80% kommer från hemmamarknaden Schweiz. Den här kärnverksamheten har bolaget sysslat med sedan 1916. På senare år har bolaget även satsat på Live Marketing Solutions ("active beyond the exhibition sector, covering other corporate events (presentations, general meetings and company occasions) and also public events in the fields of culture, sport and society") som svarar för ca 30% av försäljningen varav 30% i hemmamarknaden Schweiz. MCH motiverar satsningen;
"The nationally focused exhibition market is approaching saturation, and Switzerland is increasingly losing importance as a sales market for active and potential client groups. Added to this come the negative consequences of the strong Swiss franc.
At international and global level, sectors of industry that are of key importance for the MCH Group, such as the watch and jewellery sector and the automotive industry, have suffered downturns, The digitised world constitutes another huge challenge, given that in years to come, “digital natives” are going to become the key decision-makers."

Historik
Sedan 2009 har MCHs försäljning ökat 7% per år men lönsamheten har inte hängt med. Tillväxten har fått god hjälp av stora fastighetsinvesteringar i Basel 2011-2013; fritt kassaflöde är nära noll sista decenniet.

Intjäningen var stabil fram till 2017 men år 2017 sjönk EPS ex nedskrivningar till 1,7 CHF per aktie.  Utdelningen låg på tidigare nämnda maxnivå 0,5 CHF per aktie 2010-2016 varefter den slopades till följd av den stora förlusten. 


Värdering (49 CHF)
Direktavkastning:   0% (återgång till tidigare nämnda utdelningsnivå skulle ge magra 1,0% i direktavkastning).

Värderingen motsvarar
* 15x genomsnittlig vinst 2009-2016 (skuldjusterat och med antagande om 20% skatt)
* 6x genomsnittligt fritt kassaflöde 2014-2017 (skattesats normaliserad till 20%).
Diskrepansen mellan skuldjusterat PE och FCF beror primärt på att investeringarna under senare år varit betydligt lägre än avskrivningarna och att ränteutgifterna är obefintliga (genomsnittlig ränta kring 1%).

Om vi värderar MCH som ett fastighetsbolag dvs med noll fastighetsavskrivningar blir PE på tio års vinstsnitt ca 7 givet skattesats på 20%. Skuldjusterat blir motsvarande nyckeltal ca 10 men bolaget kommer rimligen ha billig finansiering så länge delstaterna är huvudägare.

P/B ex goodwill    1.3
Det finns i mina ögon mycket stora dolda värden i MCHs balansräkning;

1)  Fastigher
Jag tror att bolagets fastigheter utanför Basel (som svarar för 40% av utställningsarealen) är kraftigt undervärderade i balansräkningen då de är gamla och har skrivits ner till hög grad. Rörelsedrivande företag skriver ibland ner sina fastighetsvärden men värderar väldigt sällan upp dem.

I MCHs balansräkning värderas bolagets fastigheter till endast 40% av ursprunglig investering respektive 35% av försäkringsvärdet. Baserat på avskrivningar är genomsnittlig fastighet ca 14 år gammal och sedan 2003 har fastighetspriserna i Schweiz ökat över 50%.
Om fastigheterna värderas till ursprunglig investering sjunker P/B till 0,4.
Om fastigheterna värderas till försäkringsvärde sjunker P/B till 0,3.

2) Immateriella tillgångar
Av fem konkurrenter jag kikat på har samtliga negativt eget kapital exklusive goodwill och immateriella tillgångar men värderas ändå med ett undantag högre än MCH relativt försäljningen;
Källa www.screener.co










Börsvärdena på konkurrenterna implicerar att dess varumärken och övriga immateriella tillgångar är värda 0,9-9x försäljningen. Om vi höftar till med 0,4x på MCHs försäljning så har vi ca 250mCHF i dolt värde (bokfört värde 3mCHF).

Det här estimatet får substans av att MCH ifjol gjorde ett förvärv på 108mCHF varav endast 20m speglas i balansräkningen. Resterande 90m (motsvarande goodwill dvs övervärdet mot förvärvade bolagets bokförda EK) är nedskrivet mot eget kapital. MCH följer denna praxis på alla förvärv. Det här tycker jag är en stark indikation på att MCGs redovisning är konservativ, jag har aldrig tidigare sett bolag som skriver ner goodwill direkt efter förvärv.


Finansiell ställning
Soliditet                     66%
Räntetäckningsgrad   ca 7
Belåningen är låg relativt tillgångsvärden men konsumerar trots låg räntenivå  stor del av intjäningen på grund av låg lönsamhet.


Lönsamhet 
Jag bedömer att den huvudsakliga orsaken till att konkurrenterna till skillnad från MCH har negativt EK är att de inte äger några fastigheter att tala om. MCHs EBITDA marginaler är näst lägst i gruppen trots att bolaget slipper hyreskostnader. Hos de två konkurrenter som värderas närmast MCH (GL Events och Fiera Milano) svarar hyreskostnader för 10 respektive 18% av försäljningen. Om MCH skulle behöva bära motsvarande hyreskostnader skulle lönsamheten bli obefintlig.

MCGs ROA snittade innan 2017 kring 4% medan ROE snittat kring 8%.



Bedömning
Jag gillar MCH då jag bedömer att värdet för en privat ägare är flera gånger högre än nuvarande börsvärde (ref värderingssektionen ovan). Jag ser ett bolag som värderas långt under tillgångsvärdet samtidigt som verksamheten har konkurrensfördelar. Det är också trevligt att värderingen håller även om den låga lönsamheten fortsätter (6-15x historisk intjäning).

Jag har investerat 15% av portföljen i MCH och ränteandelen är tillbaka på 20%.


-------  
Länkar
VI4Life - MCH Group

torsdag 10 maj 2018

Sainsburys och ASDA förlovar sig

Häromdagen släpptes nyheten att Sainsburys och ASDA önskar ingå äktenskap. Brudgåvan (prislappen) är överenskommen men bröllopet kräver godkännande av konkurrensmyndigheter innan det kan bli av. Bolagen svarar för ca 16% vardera av den brittiska livsmedelshandeln och skulle tillsammans bli marginellt större än marknadsledaren Tesco.

Mr Market blev euforisk och handlade upp Sainsbury ca 40%. För att bedöma om affären är värdeskapande eller värdeförstörande gäller det att jämföra vad Sainsbury ger upp jämfört med vad det tar emot. Brudgåvan stadgar att Sainsbury tar över Asda medan Walmart i gengäld får 42% ägarandel i det nya större bolaget plus en engångsbetalning a 3 miljarder pund. Baserat på min värdering av Sainsbury före förvärvet motsvarar köpesumman ca 6,5 miljarder GBP (3 miljarder i cash + 42% av Sainsbury). Sista årsredovisningen jag hittar från Asda är från 2016; 
















Enligt min bedömning köper alltså Sainsbury delägande i ASDA för 20-70% högre multiplar än min värdering av Sainsbury på egna ben. Jag tycker att en viss premie kan vara motiverad då ASDA äger 75% av sina fastigheter mot 50% hos S. Vidare kan helheten tänkas bli större än summan av delarna tack vare stordriftsfördelar.

Sammantaget är min värdering av Sainsbury ganska oförändrad före och efter nyheten. Det rusande börsvärdet har därför minskat säkerhetsmarginalen mot mitt estimerade värde (från 60 till 20% uppsida). Jag har följaktligen trimmat positionen från 28 till 15% av portföljen. Resterande trio (Apetit+ Dundee+ Hornbach) svarar för ca 20% vardera medan ränteandelen är uppe i 30%.

tisdag 8 maj 2018

Berkshire Hathaway årsstämma 2018

Häromdagen hölls "kapitalismens Woodstock"när Berkshire hade årsstämma. Legenderna Warren Buffett och Charlie Munger bjöd som vanligt på klokhet och underhållning under sex timmars frågestund. Videoupptagning av årsstämman finns att se här


Dagens rekordhöga lönsamhet
Warren Buffett kommenterade bland annat en artikel han skrev 1999 (ref tidigare blogginlägg i ämnet);
Q:      In your 1999 article in Fortune Magazine you stated your belief that after tax corporate profits were unlikely to hold much above 6% for any sustained period. Not only due to competition but also due to public policy. [...] Since 2008, after tax corporate profits have been 8-10% of GDP. Do you believe that is a permanent shift or will US profits revert to the 4-6% that was normal in the 20th century?
WB:     The four largest companies by market value [Apple, Microsoft, Amazon, Facebook] don’t need any net tangible assets. They’re not like AT&T, GM or ExxonMobil requiring lots of capital to produce earnings. American industry has gotten incredibly more profitable in aggregate in the last 20-30 years. [...] This has become somewhat of an asset-light economy [...] Carnegie built a steel mill and paid it off and then built another and so on. All were enormously capital intensive, and now money is in asset light and negative asset business. IBM has a minus tangible net worth– this is not the world we lived in thirty years ago, and I didn’t see it coming."


Dagens börsvärdering
Vad jag uppfattade kommenterade herrarna bara indirekt dagens rekordhöga värderingar (all-time-high enligt flera nyckeltal) när de talade om Berkshires rekordstora kassa, svårigheten att hitta köpvärda objekt och betydelsen av tålamod. Munger nämnde att många av dagens förvärv görs till prislappar som kräver hög belåning.


Guld och kryptovalutor
WB: "Nonproductive assets remain that way. Gold at the time of Christ to now has a compound rate of a couple tenths of percent. These assets won’t deliver anything other than supposed scarcity, but so what, what does it produce itself? All this is is counting on someone else later on trying to buy a nonproductive asset because they can sell it for a higher price.
[...] In the end, you make money on productive assets. You go based on what an asset will produce versus hoping tomorrow morning the price will be higher, and you need more people coming than going. And it can feed on itself for a while, but cryptocurrencies will come to bad endings"


Räntepapper
Warren kommenterade vidare att han ser långa räntepapper som "terrible investment at current rates"; 3% ränta är inte attraktivt när FED gör "whatever is in their power" för att nå 2% inflation. WB gör betraktelsen att statspapper genom historien nästan aldrig varit en attraktiv långsiktig investering.