måndag 31 oktober 2011

månadens inköp: Philip Morris + räntor

Den här månaden blev det aktier i Philip Morris. Eftersom börsen har gått upp på sistone så fyllde jag även på med en del räntor (riktlinje 10% räntor).

Lågpriskopior?
Jag har också varit lite sugen på PG och UL (som har något högre värderingar än PM). PG och UL verkar ha rätt stora problem i västvärlden med lågpriskopior. Butikskedjor som ICA tar fram allt bredare egna sortiment. Många stressade konsumenter uppskattar nog att "slippa välja" mellan olika märken. Jag köper själv mycket av Hemköps och ICAs egna varor just för att det är enkelt, man får en viss kvalitetsgaranti samtidigt som det är prisvärt.

Jag har väldigt svårt att se en liknande utveckling när det gäller cigaretter. För det första är skattesystemet i många länder utformat på sånt vis att lågpriskonkurrens omöjliggörs. För det andra har jag mycket svårt att se att exempelvis ICA skulle ge sig på att marknadsföra egna cigaretter (skadar varumärke, risk för bojkott osv). Jag tror att det överhuvudtaget är svårt att hitta finansiärer för att kunna etablera ett nytt cigarettbolag. Svårt att få in den där spännande och fantasieggande aspekten som noteringsprospekt ofta lyfter fram. Inte direkt "The next big thing".
   
Kassako
Philip Morris är en kassako med mycket stark lönsamhet och låga kapitalbehov. Det kan illustreras av att försäljningen växt 6% årligen sedan 2005 trots att bara 12% av det löpande kassaflödet har återinvesterats.

Om PM fortsätter samma investeringstakt kan man uthålligt ge en utdelning på åtminstone 4,9usd (hypotetisk direktavkastning  på 6,8%). I verkligheten har PM valt att mixa utdelning med aktieåterköp (ca 60% av fritt kassaflöde brukar gå till utdelning).

Lönsamheten i branschen hålls uppe tack vare:
* Prisgolv stoppar lågpriskopior
Skattesystemet är i många länder volymbaserat vilket i realiteten sätter ett prisgolv
*Marknadsföringsförbud stoppar nya aktörer 

Tobaksreklam via t.ex. TV och tidningar är förbjudet i många länder. Då blir det svårt att lansera ett nytt varumärke.
* Branschens gråhet och dess hälsofarliga produkter skrämmer bort finansiärer
Som jag tidigare nämnde är det nog svårt att hitta riskkapital för nyetablering.
* Statisk efterfrågan
I USA har decennier av minskande volymer kompenserats mer än väl av prishöjningar. Morningstar skriver:
"Manufacturers are able to pass through price increases at a rate of between 2.5 times and 3.0 times the rate of volume declines, and that relationship has held firm even through the perfect storm of the large excise tax increase, the recession, and the spread of smoking bans in 2009. "
Prishöjningar är trevligt då det innebär ökad försäljning utan att man behöver satsa i nya maskiner eller andra kostnader kopplade till ökad volym.

Det finns stora farhågor kopplat till regleringar och ökad hälsomedvetenhet. Men det är inte direkt som att tobaksbranschen varit förskonad från dessa faktorer tidigare. Tobaksbolagen har kunnat öka vinsterna under decennier trots att cigaretters hälsoskadliga effekter har blivit allmänt kända, trots att höga tobaksskatter har införts och trots införandet av varningsetiketter.

söndag 30 oktober 2011

lästips v43

4020
FA-Översikt - Den första mallen
4020 är skaparen av börsdata (med bland annat vinst- och utdelningshistorik) som jag ofta har nytta av. Hans nya projekt är att ge en myriad av nyckeltal för utvalda stabila utdelningsaktier. Som smakprov erbjuder han ett nyckeltalsdokument för H&M. Jag uppskattar särskilt inkluderandet av fritt kassaflöde och capex%:



lundaluppen
Analys av Volvo
Luppen noterar vissa kvalitativa svagheter och ser prisvärdare alternativ. Luppen bedömer normaliserat P/E till strax under 15.


Smålänningen
Placera.nu guds gåva till småsparare?
Smålänningen utvärderar köptips från placera.nu. Betyget blir underkänt.

lördag 29 oktober 2011

Q3 Exelon, Exxon, Nov, PG, Total

Exelon
q3)
Försäljning                    0%
Rörelsevinst                 -14%

q1q2q3)
Försäljning                     5%
Rörelsevinst                  -10%

En viktig förklaring till resultatminskningen är stormrelaterade kostnader i distributionsverksamheten.

I kvartalsrapporten kan man läsa att det är hårdare miljöregler på gång. I januari kommer ett nytt regelverk kring luftföroreningar. Ytterligare regleringar förväntas 2014-2015. Amerikanska elbolag har svarat med att lägga ner ganska mycket kolkraft. Exelon tror på ytterligare nedläggningar fram till 2015 och Morningstar skriver:
"utilities already have announced plans to close 26 gigawatts of coal plants, 8% of all coal plant capacity in the U.S. We think that number could double by 2015."

Exelons VD tror att förvärvet av Constellation Energy kan genomföras Q1 2012. Jag är inte så förtjust i förvärvet då det innebär en "utspädning" av Exelons kärnkraft (som jag ser som företagets styrka). Förvärvet inkluderar mycket distribution och förvisso även en del kärnkraftsreaktorer. Vidare satsar Exelon på solkraft och en del andra kraftkällor medan jag hellre vill se fokusering på kärnkraften.

Exelon gillar att prissäkra sin elproduktion. De har därför inte drabbats så hårt av sjunkande elpriser (till följd av den ekonomiska nedgången). Men prissäkringsinstrumenten börjar rinna ut. Bloomberg skriver
"Exelon faces its biggest decline in earnings in a decade next year as higher-priced power contracts that it sold expire [...] Exelon’s per-share profit will decline 25 percent in 2012, according to analysts’ estimates [...] on expectations lower energy prices will trim revenue


ExxonMobil
q3)
Försäljning       +32%
EPS                    48%

q1q2q3)
Försäljning        +31%
EPS                    48%
Oljeproduktion   +2%
Gasproduktion    +15%

Det är framförallt högre olje- och gaspriser som driver förbättringarna. Oljepriset har ökat nästan 50% det senaste året medan gaspriset ökat 30%.  Starkt gjort att öka oljeproduktionen.


Novartis
Samtliga jämförelser i konstant valuta:
q3)
Försäljning        +12%
EPS                      +9%

q1q2q3)
Försäljning           +15%
EPS                      +5%

Med undantag av Vaccines & Diagnostics (vars försäljning av fågelinfluensavaccin har rasat) växer samtliga segment. Novartis verkar framgångsrika med att parera patentutgångar. Nya produkter (lanserade sedan 2007) genererade 30% av pharmasegmentets försäljning och växte 36% i konstant valuta. Som vanligt har tillväxten varit störst i tillväxtmarknader. I Kina växte försäljningen 35% q3.


PG
Q1 (juli-september))
Försäljning (exklusive förvärv/avyttringar, valutaförändringar)          +4%
EPS                                                                                                      +1%

Rörelsemarginalen har pressats tillbaka, främst pga dyrare insatsvaror samt intensifierad marknadsföring.  Alla sex operationella segment ökar försäljningen. Hälften av försäljningsökningen förklaras av volymtillväxt, hälften av prishöjningar. PG skriver angående volymtillväxt:
"
mid-single-digit growth in developing regions partially offset by a low single-digit decrease in developed regions."

Total
Total redovisar i både euro och usd. Nedanstående är baserat på usd. 
q3)                    
Försäljning        +26%
EPS                   +23

q1q2q3)
Försäljning      +23%
EPS                  +20
Oljeproduktion  -9%
Gasproduktion   +8%

Vi ser att tillväxten under innevarande år är betydligt lägre än Exxon. Jag tror att den huvudsakliga förklaringen är att Exxon ökat energiproduktionen medan Total minskar. Total uppger situationen i Libyen som en förklaring.

Som jag tidigare skrivit föredrar jag Exxon kvalitativt. Exxon visar kapitaldisciplin och fokuserar på kärnverksamheten medan Total leker investmentbolag samt satsar i solkraft. Men detta balanseras av att Exxon, baserat på PB och PE5, värderas ca 60% högre.

torsdag 27 oktober 2011

Kundnöjdhet telekom

Svenskt kvalitetsindex har undersökt hur de olika telekombolagen står sig hos kunderna. Jag har kikat närmare på tre segment. Undersökningen gäller Telias svenska verksamhet (den svenska verksamheten svarar för 30% av TeliaSoneras totalförsäljning).


Mobildata, privatmarknad
Svensk mobildata är ett viktigt segment för Telia (explosion av smartphones). Telia är med i toppskiktet på samtliga aspekter. Vi ser att Telias kunder är de mest lojala och mest nöjda kunderna. Prisvärdheten upplevs dock vara medioker.



Mobiltelefoni, privatmarknad
Svenska mobilröst är nog inte lika viktigt som svenska mobildata då segmentet är hårt konkurrensutsatt och inte har samma tillväxt som mobildata. Telia har hur som helst nöjdast och lojalast kunder (Halebop ägs av Telia). Vi ser att Telia upplevs ha medioker prisvärdhet medan Halebop ligger i topp.



Fast bredband, privatmarknad
Bredbandsbolaget är bäst i test. Men Telia är bättre än snittet när det gäller kundnöjdhet. Det kan noteras att Telia återigen får högst betyg på lojalitet. Telia upplevs ha lägre prisvärdhet än branschen. 



Avslutande ord
TeliaSonera har högre marginaler än konkurrenten Tele2. En förklaring är nog lojalare kunder. Många svenskar upplever att Telia står för kvalitet och pålitlighet. Detta är man beredd att betala en viss prispremium för. Jag tror att telekomoperatörer lägger en hel del krut på marknadsföring och erbjudanden för att locka nya kunder. Det är då trevligt med en bas av lojala kunder.

Jag kan tänka mig att en undersökning i Finland skulle ge liknande resultat som ovan (Finland svarar för 19% av TeliaSoneras försäljning). Sonera är också en gammal statlig gigant. TeliaSonera har en ledande marknadsposition och svarar för ca 40% av mobilmarknaden i både Finland och Sverige.

Jag tycker förresten att Telias lansering av Halebop är ett snilledrag. Halebop är ett varumärke som marknadsförs individuellt. Fokus ligger mot ungdomar och priserna är låga. På detta sätt når Telia lågprissegmentet samtidigt som företaget kan ha kvar mer konservativa kunder i högre prisklasser (som aldrig skulle byta till okända och vräkiga Halebop).

tisdag 25 oktober 2011

Analys av Colgate-Palmolive

senast uppdaterad 12e november.


Allmänt om bolag
Colgate-Palmolive är en konsumentgigant. Några varumärken är Ajax, Colgate och Palmolive. Colgate är en s.k. Dividend Champion och har höjt utdelningen 48 år på raken.
Välkänd tandkräm
(bildkälla)
Operationella segment
Andel av 2010 års försäljning:

Munvård                                            43%
t.ex. Colgate (tandkräm, tandborstar mm). Colgate är starka inom munvård där den globala marknadsandelen uppgår till imponerande 45%.


Rengöring och sköljmedel                22%
t.ex. Ajax (rengöringsmedel för olika ändamål)


Kroppsvård                                      22%
t.ex. Palmolive (dusch, tvål, deodoranter, raklödder mm)


Pet Nutrition                                   13%
t.ex. Hill´s (hund- och kattmat samt receptbelagt)



Geografisk spridning
Andel av 2010 års försäljning:
Övriga regioner             47%
Europe+South Pacific   21%
Nordamerika                 19%
Pet Nutrition                  13%

Stor andel av försäljningen i tillväxtmarknader. VD Ian Cook:
"We have been in Latin America for over 75 years and in Greater Asia for over 50 years. By being there early, Colgate has built brand loyalty and, of course, leading market positions. This is particularly true with toothpaste and the entire oral care category. [...] Additionally, as part of our global strategy, we have developed strong relationships with dental professionals. This strategy has contributed greatly to increasing professional recommendations for our brands. In Brazil, 77% of professionals are now recommending Colgate ahead of any other brand, in India 81% and in China 85%. We are also committed to building consumption in emerging markets by educating consumers in these areas of the world about better oral hygiene and skin cleansing habits because we know that once people adopt those behaviors they stay with them for a lifetime. "

Munvård är som vi har sett en viktig del av Colgates verksamhet.  Colgates andel av tandkrämsmarknad:
Indien          52%
Brasilien      70%
Mexiko        82%

För tillväxtmarknader som helhet svarar Colgate för 52% av tandkrämsmarknaden och 37% av tandborstmarknaden. 


Historik



Tillväxt (bedömning utifrån historik)
Sedan 2005 har EPS och försäljning ökat 14 respektive 6% årligen.


Värdering (89 usd)
Direktavkastning:   2,6%
Utdelningsandel:     43%
P/E (3y):                  20
P/FCF (3y)              18

Finansiell ställning
Soliditet (ex goodwill):                     4%
Räntetäckningsgrad:                    ca 50
Oroande låg soliditet men stark räntetäckningsgrad.


Lönsamhet
Colgate har sedan 2002 återinvesterat ca 21% av det löpande kassaflödet. Det är ungefär samma andel som P&G men lägre än UL (29%). Låg siffra som indikerar att rörelsen inte kräver så mycket kapital.

Mitt anpassade mått för ROA blir 25% för Colgate. Det är en urstark avkastning på tillgångarna. Avkastningen är högre än andra konsumentgiganter såsom KO 15%, PG 14%, UL 17%.

Vinstmarginalen har sedan 2005 snittat på 13%. Det är lägre än KO (21%), i linje med PG (14%) och högre än UL (10%).


Bedömning
Colgate verkar besitta fina kvaliteter. Starka varumärken, hög lönsamhet. Starka marknadspositioner i tillväxtmarknader. Lång obruten historik av stigande utdelningar.

Men jag tycker att värderingen är väl saftig. Enligt Grahams tumregel (motiverat PE=2*tillväxt + 8,5) kräver dagens värdering en årlig tillväxt det kommande decenniet på drygt 5%. De senaste åren har visserligen CL klarat denna tillväxttakt med råge vinstmässigt. Men mycket av denna tillväxt beror på marginalförbättringar. Försäljningen har sedan 2001 ökat 5,7% årligen. Jag tycker inte att dagens värdering lämnar utrymme för någon säkerhetsmarginal. Om man vill ha en konsumentgigant med stor exponering mot tillväxtmarknader tycker jag PM eller UL är trevligare alternativ idag. Colgate får ligga kvar på min spanlista i väntan på lägre värdering. 

-------  
dividendmonk: Colgate Palmolive (CL)

söndag 23 oktober 2011

Analys av Sandvik

Allmänt om bolag
Sandvik är ett högteknologiskt verkstadsbolag. Sandvik tillverkar bland annat verktyg för skärande metallbearbetning samt maskiner och utrustning till gruvor. Största delägare är Industrivärden med omkring 11% av rösterna. Lundbergs äger drygt 2% av aktierna. Bra med aktiva långsiktiga ägare.



Operationella segment
Andel av 2010 års försäljning samt årlig förändring sedan 2005 inom parentes:

Mining and Construction        43%   (+11% årligen)

Maskiner, verktyg och service för gruv- och anläggningsindustri. Det kan handla om borrar, lastning och transport samt krossning och sortering.

Tooling                                  29%  (+3%)

Verktyg för skärande metallbearbetning. Många kunder finns inom verkstads- och fordonsindustri.

Materials Technology             21% (+1%)
Avancerade metalliska och keramiska material. Exempel på produkter är speciallegeringar och motståndsmaterial.


Sandvik redovisar vidare försäljning per kundsegment. Det visar sig att en stor del av Sandviks försäljning går till mycket konjunkturkänsliga sektorer. 
Gruvor                  36%
Verkstad                19%
Fordon                  12%
Bygg                     12%
Övrigt                   21%



Vinsterna då?
Mining and Construction                 42%
Tooling                                            39%
Materials Technology                      14%
Vi ser att Tooling har bäst lönsamhet med en rörelsemarginal på 18%. Detta kan jämföras med Mining and Construction 13% och Materials Technology 9%


Geografisk spridning
Andel av 2010 års omsättning: 
Övriga världen    45%
Europa                38%
Nordamerika       17%
En stor del av försäljningen sker i tillväxtmarknader. Asien är en stor marknad med 19% av försäljningen. Jag noterar att Australien står för 10% av försäljningen och jag kan gissa att det är landets gruvindustri som driver.


Historik
Stark tillväxt mellan 2003 och 2007 men sedan fallet vinsten och det blev en rejäl förlust år 2009.Även utdelningarna är svajiga.


Tillväxt (bedömning utifrån historik)
Svårt att bedöma tillväxt utifrån Sandviks volatila vinsthistorik. För cykliska bolag kan det vara bättre att kika på försäljning som är mer stabil. Den har ökat 5% årligen sedan 2005.


Värdering (pris 82kr)
På grund av verksamhetens cykliska karaktär baserar jag nyckeltal på fem år.
Direktavkastning (5y):         3,5%
Utdelningsandel (5y):          61%
P/E (5år):                       17
E/P (7y)                         5,7%
P/FCF (5y):                    20


Finansiell ställning
Soliditet exklusive goodwill:   29%
Räntetäckningsgrad: Skiljer sig rejält mellan åren. 2010 ser ut att ha varit lite av ett normalår och då var nyckeltalet strax under 6.
Jag tycker att skuldsättningen är riskabel med tanke på den konjunkturkänsliga verksamheten. Är det Industrivärdens förkärlek för belåning som skiner igenom?

Lönsamhet
ROE (exklusive goodwill) var ifjol 28% vilket är utmärkt.
Jag bedömer att Sandvik har en ganska investeringsintensiv verksamhet då bolagets capex motsvarar 48% av det löpande kassaflödet sedan 2005. Detta är bland de högre siffrorna i min portfölj och i linje med Telia.


q1q2
konstanta valutor:
Försäljning +24%
EPS +73%


Bedömning
Jag tycker att värderingen på Sandvik är för hög (trots att aktien rasat 40% i år). Det är en konjunkturkänslig verksamhet och finanserna är ganska ansträngda. Sedan 2005 har goodwill fördubblats och räntetäckningen minskat från 9 till 6 (trots sjunkande räntenivå). Detta tyder på stora förvärv som rimligtvis speedat tillväxten.

Jag har ingen vidare koll på Sandviks produkter eller dess konkurrenssituation. Ur en lekmans synvikel verkar det vara komplexa kunskapsintensiva produkter. Konkurrens och prispress bör därmed kunna hållas tillbaka. Lönsamheten verkar vara god och det är trevligt med mycket försäljning i tillväxtmarknader.

Sandvik får nobben av mig, främst pga svaga finanser och relativt hög värdering. Jag har trots detta en "ofrivillig" exponering mot bolaget då Sandvik svarar för omkring 13% av Lundbergs intjäning (fem års vinstsnitt). En nackdel med investmentbolag är ju att man inte får plocka russinen ur kakan.

lördag 22 oktober 2011

lästips v42

4020
Nytt projekt & H&M Bevakning

4020 går igenom H&Ms senaste kvartal. Han hänvisar även till en intervju med VD.


dividendmonk
McDonalds Corporation (MCD) Dividend Stock Analysis
Vi kan bland annat läsa att företagets ledning måste äga betydande aktieposter i företaget. Bra sätt att förena ledningens motiv med aktieägarnas.


e24 
Expert: därför blir fusioner fiaskon
Förvärv, särskilt regelbundet återkommande, är en varningsflagga för mig (se inlägg). E24 har intervjuat en forskare:
"Inom fusionsforskningen tycker vi att det är underligt att man fortsätter att göra så mycket fusioner och förvärv när det är så stor andel som misslyckas [...] Chefers ego har en stor betydelse för genomförandet av fusioner och förvärv. Man vill driva ett större företag, det ligger prestige i det. Styrelsen vill visa handlingskraft, det är ofta en sådan kultur."



morningstar
Bogle: Stick to the Straight and Narrow
Morningstar intervjuar John Bogle, grundare av Vanguard fonder (stora på indexfonder): 
"Another alternative, of course, commodities, and I've been saying this for a long time that the problem with commodities is they have no internal rate of return. When you buy a commodity, gold, wheat, pork bellies I guess are still around, you're betting that you can sell it to somebody for more than you paid for it--the ultimate speculation. Stocks get bailed out in the long run by earnings growth and dividend yield. Bonds get bailed out in the long run by interest rates, interest yields. But there's nothing to bail out commodities. [...] Commodities, of course, cannot protect you against inflation over the long term.[...] If you put the price of gold on a long-term chart, it looks terrible."


Skagen Fonder
Statusrapport Skagen Kon-Tiki september 2011
Jag kan även tipsa om Skagen Fonders statusrapporter. Duktiga förvaltare (men dyra avgifter). På bilden nedan ser vi att kopplingen mellan BNP-tillväxt och aktieavkastning är svagt negativ: länder med svag bnp-tillväxt har faktiskt ofta presterat bättre än snabbväxande ekonomier.
Svag koppling mellan BNP-tillväxt och aktieavkastning
Källa: Skagen Kon-Tiki statusrapport september 2011.

torsdag 20 oktober 2011

q3 från J&J, PM och Telia

J&J
q3)
Försäljning                +7%
Rapporterad EPS         -7%

q1q2q3)
Försäljning                 +6%
Rapporterad EPS       -17%

Konsumentsegmentet i USA går knackigt med ett försäljningstapp i år på 9%. Förklaringen är produktionsproblem och produktåterkallningar. Morningstar skriver:
"based on consumer surveys, most of the company's key products have taken only minor hits to their brand names, which should enable J&J to return the OTC drugs to market share levels that are only slightly lower than prerecall levels once manufacturing is back on line and direct-to-consumer advertising begins."
Övrig verksamhet verkar flyta på bra. Försäljning i lokal valuta, q1q2q3:
Consumer            -2%
Pharma                 6%
Medical Devices   1%   
Det går som på räls i tillväxtmarknader. I central- och Sydamerika ökar försäljningen t.ex. 10%.

Morningstar skriver om nya produktlanseringar inom pharma och bedömer att dessa nya produkter kan "mer än ersätta" J&Js begränsade patentutgångar de närmaste fem åren.

Jag tror att nuvarande problem är tillfälliga och ser ett kvalitetsföretag i J&J.



Philip Morris
q3)
Försäljning (lokal valuta)          +16%             
EPS (lokal valuta)                     +32%
Volym (exklusive förvärv)          +4%

q1q2q3)
Försäljning (lokal valuta)            +10%
EPS (lokal valuta)                        21%
Volym (exklusive förvärv)          +1%

Urstarkt 2011. Vi ser att försäljning ökat mycket starkare än volymen. Förklaringen är nog prishöjningar. Som vi ser ger det stor effekt på lönsamheten att ha kvar samma kostnadsvolym och ändå öka intäkterna. Det är tack vare prishöjningar som amerikanska tobaksbolag har presterat bra i decennier trots sjunkande volymer.

Under årets tre första kvartal har försäljningen i Asien ökat 28% i lokal valuta (!). EU är sämst i klassen med oförändrad försäljning. Genomsnittlig marknadsandel i företagets 30 största marknader har ökat 1,4 procentenheter och uppgår numera till 36,3% (PMIs egna beräkningar).

PMI prognostiserar en helårsvinst på ca 4,8 usd vilket ger ett PE på 14. Jag planerar att köpa fler aktier för nästa lön.



Telia
q3)
Nettoomsättning (lokala valutor och exklusive förvärv)                 +2%
EPS (sek)                                                                                                 -16%

q1q2q3)
Nettoomsättning (lokala valutor och exklusive förvärv)                  +3%
EPS (sek)                                                                                                 -14%

Den viktigaste förklaringen till den svaga vinsten är sjunkande resultat från intressebolag och joint ventures. Om denna post varit densamma som i fjol hade vinsten bara minskat 2% (pga valutaförändringar). Det är främst Turkcell som tappat:
"goodwillavskrivning hänförlig till Vitryssland och valutaförluster till följd av devalveringen av den vitryska rubeln. Dessutom gjordes en reservering hänförlig till ett vite utdömt av den turkiska konkurrensmyndigheten."
Som jag tidigare skrivit är jag högst tveksam till Telias ägarandelar i intressebolag. Förstår inte varför bolaget ska leka investmentbolag. Telia har nog att fokusera på med verksamhet i Norden, Baltikum och Eurasien. För att inte glömma den för mig svårbegripliga utposten i Spanien.

Kvartal 3, nettoomsättningen i lokala valutor och exklusive förvärv:
Mobilitetstjänster    +3%
Bredband                 -6%
Eurasien                 +17%
"Som vanligt" går bredband sämst och Eurasien bäst. En förklaring till bredbandssegmentets svaga försäljning är fortsatt fallande fasttelefoni (-11% i både Finland och Sverige). Mobildata går urstarkt tack vare explosionen av smartphones.

Jag är inte lika het på gröten som tidigare när det gäller Telia. Kvalitativt tveksam med intressebolag, spansk verksamhet och statligt ägande. Företaget investerar mycket men får ganska lite tillbaka i form av tillväxt. Men värderingen tar å andra sidan hänsyn till dessa svagheter. Själva kärnverksamheten i norden samt exponeringen mot tillväxtmarknader tycker jag är trevlig. Konjunkturstabil intjäning och relativt god lönsamhet. Telia är störst i norden vilket bör kunna ge skalfördelar. 

Utsikterna för 2011 är oförändrade: 3% omsättningstillväxt i lokala valutor medan "påverkbar kostnadsmassa" ökar mindre än omsättningen. Ingen spännande tillväxtraket precis. Däremot erbjuder aktien 6% direktavkastning som nog stiger i takt med inflationen.

tisdag 18 oktober 2011

Kan Mr Market förutse framtiden? (del 2)

Svenska börsen har rasat omkring 20% sedan årsskiftet. Flera företag ser billiga ut på fjolårets vinst. En del analytiker invänder att börsen är framåtblickande och att kursraset är ett tecken på kommande konjunkturnedgång (som skulle minska vinster och göra värderingarna mindre attraktiva). Men hur framgångsrik har börsen varit historiskt på att förutse konjunkturväxlingar? 

Här kommer en fortsättning på inlägget om börs- och vinsthistorik 1970 till 2010.  Denna gång blir det några rader om 1920-1970. Ordningsföljden på inläggen blev inte så pedagogisk tyvärr.. men även Star Wars skapades i omvänd kronologisk ordning.

Data kommer från Robert Schillers bok Irrational Exuberance. Löpande uppdaterad data finns på denna hemsida. Historiken syftar på amerikanska S&P 500. Jag fokuserar på inflationsjusterad data. 

20-tal
Det glada 20-talet har man ju hört om. Stark optimism, allting verkade möjligt. Precis som under 90-talets börsbubbla var det en period med omvälvande ny teknik såsom bilar och radio. Många trodde att börsens starka uppgångar skulle fortsätta i evighet. Att handla på marginal, dvs med belåning, blev populärt även hos vanligt folk.

Grafens skala räcker inte till för att visa börstoppen på 4,0. Vid decenniets slut (efter kraftig korrigering från 4 till 3) hade börsen ökat 10% årligen. Även vinsterna ökade kraftigt.
Inflationsjusterad data
Börsindex= blå, Vinstsnitt= röd

(källa Schiller)

30-tal
Tjugotalets obotliga optimism och framtidstro förbyttes inom några år till bottenlös pessimism. Under 30-talet led USA av en mycket djup depression. Arbetslösheten var tidvis över 20%. Företagens vinster rasade. Börsen kraschade över 70% på två år (!). Då hade ändå börsen vid decenniets början redan tappat 25% sedan toppen i september 1929.

Vinster och börs gick ner närmare 4% årligen. Mr Market lyckades tima vinstbotten 1936 och vinsttoppen 1938.
Inflationsjusterad data
Börsindex= blå, Vinstsnitt= röd

(källa Schiller)


40-tal
Många menar att det som slutligen fick slut på depressionen var upprustning inför och under världskriget. Arbetslösheten normaliserades först i början av 40-talet (källa wikipedia).

Som vi har sett blev börsen ganska blåslagen under 30-talet. I takt med Hitlers initiala framgångar fortsatte nedgången 40% ytterligare. Vinsterna höll till en början emot relativt väl (tack vare krigsrustning?). 1945 är ett intressant år då börsen stiger ganska kraftigt (glädje över krigets slut?) medan vinsterna går ner rejält. Under decenniets sista år sjunker börsen medan vinsterna stiger kraftigt.

Vid decenniets slut hade vinsterna realt ökat 4% per år medan börsen tappat drygt 2% årligen.

Inflationsjusterad data
Börsindex= blå, Vinstsnitt= röd

(källa Schiller)


50-tal
Och så var vi tillbaka där vi började återblicken.. börsrusning. Under 50-talet tickade vinsterna på så sakteliga medan Mr Market festar som om det vore 1928.

Under decenniet stiger börsen nästan 11% årligen medan vinsterna ökade knappa 2% årligen.
Inflationsjusterad data
Börsindex= blå, Vinstsnitt= röd

(källa Schiller)


60-tal
Ett decennium där börsen följer vinsterna nära. Vinsterna ökade 3% årligen medan börsen steg 2%.
Inflationsjusterad data
Börsindex= blå, Vinstsnitt= röd

(källa Schiller)


Sammandrag
Mr Markets känsloregister verkar varken ha ökat eller minskat med tiden. Det är tydligt att börsen med jämna mellanrum får fnatt och lika tydligt är att börsen så småningom reverserar tillbaka.

Börsuppgångarna har varit större än nedgångarna. De bästa börsdecennierna steg börsen 11-12% årligen. Under de sämsta decennierna sjönk börsen 4-5% årligen. Förklaringen är antagligen att börsen "borde" stiga över tid i takt med stigande vinster. Mellan 1920 och 2010 snittade den reala vinsttillväxten ca 2% årligen.

Som vi ser i diagrammet nedan har vinstutvecklingen varit relativt jämn mellan decennierna.
Vinsterna har bara fallit realt under två decennier. Vi ser också att börsen har haft sitt eget liv- Upp och ner, upp och ner. Under fyra av nio decennier har börsen och vinsterna inte ens följt samma riktning.
Blå= Real vinstutveckling under olika decennier
Röd= real börsutveckling
Procentsatserna syftar på årlig tillväxt sedan 1920.
Blå= real vinst
orange= real utdelning

PE10 som indikator för framtida kursutveckling?
I de tvenne tabellerna nedan listas kursutveckling under de tre mest optimistiska respektive mest pessimistiska årtiondena för börsen. Vidare listas börsens värdering relativt en av Grahams tumregler som tar hänsyn till räntenivå (motiverat PE10= 1/(2*företagsränta AAA).

Jag tycker mig utläsa att hög värdering vid decenniets början talar för en svag börsutveckling och vice versa. Min teori stämmer dock inte på 90-talet som "borde" varit ett dåligt börsdecennium.

Tre decennier med stigande börs:

Börsutveckling (realt) Faktiskt PE10/ Motiverat PE10
vid decenniets början
1920-29 11% 60%
1950-59 11% 50%
1990-99 12% 280%


Tre decennier med fallande börs:

Börsutveckling (realt) Faktiskt PE10/ Motiverat PE10
vid decenniets början
1930-39 -4% 150%
1970-79 -5% 170%
2000-2010 -4% 583%


Värderingarna då?
Börsen har svängt fram och tillbaka kring Grahams motiverade värde. Enligt Grahams tumregel var börsen attraktivt prissatt mellan 1941 och 1954 medan den var övervärderad 1955 och framåt. Mr Market har lidit av ett manodepressivt känsloliv åtminstone sedan 1920. Vissa år skuttar Mr Market runt och köper företag till vilket pris som helst. Andra år ser inte Mr Market något ljus i mörkret och säljer företag till vrakpriser. 

Grön= faktiskt PE10 vid tidpunkten
Grå= Motiverat PE10 (utifrån Grahams tumregel P/E10=1/(2*ränta)




Jag kan avsluta med några ord från Peter Lynch:
"Far more money has been lost by investors preparing for corrections, or trying to anticipate corrections, than has been lost in corrections themselves"
Börsen är ett bra sätt att få ta del av företagens vinster och tillväxt. Jag tror det är viktigt att inte dras med i flockens rusningar från optimism till pessimism.

söndag 16 oktober 2011

Dolda värden i skogen?

VD:n på SCA hävdar att företagets skogsmark är värd uppemot 300 miljarder kronor, fem gånger nuvarande börsvärde. I redovisningen bokförs skogen till 26mdkr (källa). I det här inlägget ska jag kika närmare på värderingen av SCA och Holmens skog. Finns det stora dolda värden som inte syns i redovisningen? Jag vill tacka läsaren Ole som förde ämnet på tal och som gett en del värdefull input.


Hur värderas skog?
Jag skrev min c-uppsats om just skogsvärdering så för en gångs skull har jag lite koll. Skog ska precis som fastigheter värderas till "verkligt värde". I första hand ska värderingen ske på basis av marknadspriser. Det är endast ett fåtal företag som väljer denna värderingsmetod (i vår uppsats var det t.ex. endast ett av tolv nordiska skogsbolag som använde denna metod). Merparten väljer värderingsmetoden DCF, diskonterat framtida kassaflöde. Redovisningsfolket ska då uppskatta summan av framtida kassaflöden (på basis av volym, pris mm) och sedan räkna om denna summa till nuvärde (100kr om tio år är mindre värt än 100kr idag).
"Holmen och SCA värderar sin skog omkring 50% lägre än marknadspriset"
DCF kräver till skillnad från måttband många antaganden
(bildkälla)
För att ge en känsla för knepigheterna kan vi kika på två antaganden som Holmen gör i sin värdering:
* Intäkter från skogen antas öka 1% årligen fram till 2035 för att därefter stiga 2% årligen.
* Långfristig nominell riskfri ränta antas vara 4,5%
Det är nog lite av en utmaning att förutspå ränte- och prisutveckling fyrtio år framåt i tiden. Vad jag förstår gör skogsbolagen sin egen bedömning och sedan får revisionsbolaget bedöma om det är rimligt. Jag har inte sett något skogsbolag som använt extern bedömare (verkar vara vanligare bland fastighetsbolag).


Hur förhåller sig det bokförda värdet till marknadspriset?
Tabellen nedan illustrerar att de bokförda värdena är mycket lägre än marknadspris (både sett till pris per kubikmeter samt per hektar). Data tyder på att Holmen är mer försiktig i sin skogsvärdering än SCA (Holmen 50-70% lägre, SCA 40-60%). Företagens skogsbestånd verkar likvärdiga ur aspekterna ålder och trädsorter (men andra skillnader kan ju föreligga).  



  Kr/m3    kr/hektar
Holmen    101      11 800
SCA    125      13 000
Marknadspris norra Sverige*    299      22 900
*Marknadspris baseras på realiserade försäljningar under året (källa är LRF konsult respektive Skogsstyrelsen). Merparten av Holmens och SCAs skogar är belägna i norra Sverige och jag har därför använt marknadspriser för norra Sverige.


Döljs stora värden i skogen?
(bildkälla)

En annan indikator som tyder på att Holmen värderar sin skog lägre än SCA är skillnader i diskonteringsräntan. Diskonteringsränta innan skatt 2010:
Holmen          7,46
SCA                6,25 
Bergvik skog  6,25
Bergs Timber  6,25

Enligt Holmens egna känslighetsanalys skulle en sänkning av diskonteringsräntan till 6,25% ge en värdeökning på skogsbeståndet med nästan 20%, allt annat lika.  


Värdeförändring över tid
I tabellen nedan listar jag hur värderingen av skog har förändrats över tid. När det gäller företagen har jag försökt exkludera snedvridande effekter (markinköp, markförsäljning, avverkning, nyplantering). Måttet är tänkt att visa skogens värdetillväxt om den fått stå orörd.


Δ2005 Δ2006 Δ2007 Δ2008 Δ2009 Δ2010 Snitt
Holmen 5,4% 7,1% 31,0% 5,5% 5,2% 15,5% 14%
SCA 6,2% 6,8% 36,8% 7,2% 7,8% 8,1% 14%
Marknadspris norra Sverige* 19,4% 16,5% 28,4% 2,3% -3,9% 6,8% 13%
*Marknadspriset baseras på data från LRF konsult och visar genomsnittligt pris på sålda skogsfastigheter (Norra Sverige, kronor/m3) i nominella priser. 

Vi ser att skogen har uppvärderats kraftigt sedan 2005. Holmen och SCA har bland annat infört nya avverkningsplaner (som höjt förväntad framtida intjäning) samt sänkt diskonteringsräntan (gissningsvis som följd av kraftiga räntesänkningar). Även marknadspriset har ökat kraftigt. Holmen och SCAs värdeförändringar har under perioden varit likvärdiga med marknadsprisets utveckling. Det verkar vara i underkant då företagen inte avverkat hela skogens tillväxt (Holmen har enligt egen uppgift avverkat ca 85% av potentialen, SCA 80%). Skogspriserna kan svårligen fortsätta öka i den här takten. Holmen förutspår t.ex. att kassaflödet från skogen kommer öka 0,5% per år under perioden 2017-2035.


Slutsats
Det verkar som att det finns stora dolda värden hos både Holmen och SCA. I realiteten skulle det nog vara svårt för företagen att få ut marknadspris för sina skogstillgångar då marknaden skulle översvämmas. SCA är t.ex. Europas största privata skogsägare. En försäljning skulle också realisera uppskjutna skatteskulder.

Mitt intryck är att investeraren får "mer skog för pengarna" i Holmen än SCA då Holmen värderar sin skog lägre och dessutom handlas med större substansrabatt (men SCA har andra kvaliteter, t.ex. konsumentvaror med etablerade varumärken).

Precis som hos fastighetsbolagen värderas tillgångarna lägre än marknadsvärdet samtidigt som  kassaflödet värderas ganska högt. Jag kan tänka mig att det skapas en viss "orationell" prispremie av att skogsägare uppskattar möjligheten att promenera och jaga på egen mark. Men skillnaden kan även motiveras på mer rationella grunder, nämligen att att investerare är beredda att betala en premium på intjäningen för att få en trygg och inflationssäker avkastning. Om Holmen och SCAs bokföring stämmer någorlunda "nöjer sig" nuvarande köpare av skogsmark med en relativt låg avkastning. Detta innebär en lägre diskonteringsränta än företagen vilket innebär en högre värdering. Jag kan tycka att premien på reala tillgångar ofta är för hög (särskilt när det gäller fastighetsbolag). Företag med reala tillgångar har ofta stora investeringsbehov och värderingen sett till fritt kassaflöde är inte sällan över 30 (betydligt högre än H&M).
 
Jag tycker att kassaflöde är viktigare som värderingsmått än tillgångens marknadsvärde. Jag värderar företag utifrån aspekten "going concern", inte utifrån slaktvärde. Ur den synpunkten tycker jag faktiskt marknadsvärderingar är mindre intressanta. Däremot tycker jag det är intressant att bolagen avverkar mindre än skogstillväxten (vilket innebar att de inte realiserar sin fulla kassaflödespotential och har ett dolt värdeskapande). Som jag tidigare nämnt har ju Holmen (enligt egen uppgift) avverkat 85% av potentialen de senaste åren medan SCA avverkat 80% av potentialen.

Jag gillar skogens funktion som real tillgång med motståndskraft mot inflation. Kanske kommer den låga avkastningen på kapitalet normaliseras så småningom.

lördag 15 oktober 2011

lästips v41

dividendmonk
Medtronic (MDT) Dividend Stock Analysis

Medtronic är världsledande inom medicinteknik ocg tillverkar bland annat tillverkar pacemakers och insulinpumpar. Dividend champion.

Spana gärna in munkens övriga analyser. Intressanta aktier kan kanske vara Abbott, Becton, Colgate, Chevron, Mccormick eller varför inte sprittillverkaren Diageo.


dividendgrowthinvestor
AT&T and Coca-Cola are more expensive that you think
Befogad varning om överoptimistiska PE. Förra året hade AT en positiv skattekostnad och Coca-Cola realiserade en större engångsvinst (kopplat till avveckling). En enkel men effektiv åtgärd för att normalisera resultat är att basera PE på flera års snitt. När det gäller någorlunda stabila företag bör man också vara lite misstänksam om årets resultat skiljer sig rejält från åren innan.

          EPS 2008     EPS 2009       EPS 2010
AT          2,2              2,1                 3,4
KO         2,5              2,9                5,1


Dutch Trader@ Seeking alpha
Tobacco Stocks: Defensive Play In Uncertain Times
Tobak är en stabil och lönsam bransch. Skattesystemets utformning försvårar lågpriskonkurrens (baseras i många länder på basis av volym istället för pris). Vidare får nya aktörer det svårt då tobaksreklam är förbjuden i många kanaler.

Amerikanska tobaksbolag har gett en fin avkastning över decennierna.  Färre rökare har mer än väl kompenserats av prishöjningar. Jag tror att internationella tobaksbolag som British American Tobacco och Philip Morris dessutom har goda möjligheter att bibehålla (eller öka) volym kommande decennier tack vare stigande efterfrågan från Asien och andra tillväxtmarknader.


Stockman
Nyemission i SSAB nästa huvudvärk för Nyrén?
Industrivärden har de sista åren skaffat sig en hög belåning vilket försvårar en av dess viktigaste ägarfunktioner: att satsa nytt kapital och fungera som skyddsnät i kristider.

onsdag 12 oktober 2011

Analys av Holmen- skog, vind och vatten

Så har turen kommit till Holmen som är ett av Lundbergs största innehav.

Allmänt om bolag
Holmen är ett svenskt skogsbolag som tillverkar tryckpapper, kartong och trävaror. Bolaget förvaltar också egen skog (nordens näst största skogsägare) och driver vattenkraftverk.

Största ägare är förvaltningsbolaget Lundbergs med 39% av rösterna. Bra med en långsiktig och finansiellt stark ägare. Styrelseordförande för Holmen är just Fredrik Lundberg (med i styrelsen sedan 1988).
Skog är en vacker råvara.
(bildkälla)

Operationella segment
Holmen delar upp sin verksamhet i fem segment men jag tar mig faktiskt friheten att ignorera det minsta. Andel av 2010 års nettoomsättning med förändring sedan 2005 inom parentes: 

Paper                              46% (-4%)
Holmen är Europas femte största tillverkare av trähaltigt tryckpapper. Denna del av Holmens verksamhet verkar inte gå något vidare. Tryckpapper är nog till stora delar en homogen produkt med hög konkurrens. Det är väl dessutom minskad efterfrågan så här i digitaliseringens tidevarv med sjunkande upplagor från dagstidningarna. Segmentets rörelseresultat har minskat från ca 2000Msek vid decenniets början till omkring 300Msek de senaste åren.

Paperboard      28% (0%)
Holmen har en ledande marknadsposition när det gäller "solidkartong" som är den dyraste typen av kartong. Denna kartongtyp används t.ex. till prestigeprodukter, grafiska produkter och parfym. Holmen är vidare Europas sjätte största tillverkare av falskartong. Denna kartong ligger en prisklass under solid.  Används till exempelvis läkemedel, cigaretter och choklad. Holmen är sjätte störst i Europa.

Skog                               19% (+45%)

Enligt årsredovisningen avverkar Holmen endast 85% av skogens tillväxt. Detta beror på att beståndet är relativt ungt. Holmen skriver:
"Vartefter dessa yngre skogar blir äldre kommer uttagen av virke att kunna ökas till samma nivå som tillväxten. Här tillkommer effekterna av det skötselprogram som började tillämpas 2006 och som på 30 års sikt bedöms kunna öka tillväxttakten i koncernens skogar med cirka 25 procent."

Kanske är det bra med Lundbergs långsiktighet i dessa sammanhang där effekter syns först efter decennier:)

Energi                               4% (+31%)
Elen produceras vid 21 hel- och delägda vattenkraftverk. Man driver vidare ett flertal utvecklingsprojekt inom t.ex. vindkraft, energitorv och biogas ur avfallsvatten.
 

Vinsterna då?
Nästan hälften av försäljningen kommer som bekant från Paper. Detta segment gick med förlust under perioden och jag exkluderar därför detta segment. Andel av rörelseresultat (exkl. jämförelsestörande poster) sedan 2009: 

Skog                             39%
Paperboard                   34%
Energi                          25%
Energisegmentet har högst marginaler följt av skog.

Årsredovisningen är lite av en guldgruva och det går även att hitta avkastning på operativt kapital 2009-2010 (Paper har som bekant gått med förlust och exkluderas):
Skog                           6%
Paperboard               15%
Energi                       14%
Vi ser att avkastningen på kapitalet är lägre inom skog.

År 2009 och 2010 var investeringar i skogs- och energisegmentet mycket små. Jag skulle tro att det bara finns ett fåtal passande vattendrag som inte är utbyggda. Investeringsfokus var istället kartong och tryckpapper.


Geografisk spridning
Andel av 2010 års omsättning:
Europa                   89%
Övriga världen      11%


Historik
Både vinst och utdelning har minskat sedan decenniets början. Utdelningsandelen ser oroväckande hög ut. 2003 gjordes förresten en extrautdelning på 30kr per aktie.


Tillväxt (bedömning utifrån historik)
Vinsterna har minskat 17% årligen sedan 2005. Försäljningen har ökat drygt 1% årligen. Som vi ska se i nästa avsnitt har Holmen hållit investeringar på en relativt låg nivå vilket gör att man kanske får vara lite förlåtande till den bleka tillväxten.


Värdering (pris 176kr)
Direktavkastning:                                       4,0% 
Utdelningsandel (3årssnitt):                       82%
Utdelning som andel av fritt kassaflöde:    68%

P/E (3år):                                 19                           
P/FCF (3år):                             16
E/P (7år) :                                 7,5%
P/B (exklusive goodwill):        0,88

Jag är lite förvånad över att det fria kassaflödet har överstigit vinsten. För branschkollegan SCA var detta inte fallet. Det är en indikation på att PE är rimligt och om något är lite pessimistiskt (en fotnot är att jag baserar investeringsdelen på fem års snitt).

Om värderingarna i balansräkningen stämmer är Holmen värd "mer död än levande". Dvs om man sålde samtliga tillgångar och betalade tillbaka skulderna skulle återstoden vara mer värd än börsvärdet. Den låga lönsamheten på tillgångarna ger ett högt PE.

Om förhållandena sedan 2004 återupprepas kan det bli tal om en avkastning på omkring 7,5%.


Finansiell ställning
Soliditet:                       51%
Räntetäckningsgrad:     strax över 7 år 2010.

Högst begränsad belåning (Lundbergs inställning som skiner igenom?). Godkänd räntetäckningsgrad trots lönsamhetsproblem.


Lönsamhet
Sedan 2008 har avkastning på eget kapital varit 4 till 6%. Detta är en oroväckande låg lönsamhet och man brukar säga att ett företag inte ska återinvestera om ägarna kan få bättre avkastning (riskvägd) annorstädes. Förhoppningsvis är lönsamhetsproblemen tillfälliga. Mellan 2004 och 2007 var ROE mellan 8 och 10% vilket jag kan godkänna med tanke på företagets höga soliditet.

Holmen har återinvesterat 53% av det löpande kassaflödet sedan 2005 (SCA ca 80%). Det tyder på en kapitalkrävande verksamhet och vi kan jämföra med extremfallet Philip Morris som under samma period återinvesterade 12% (se detta inlägg).


Q1q2
Senaste kvartalsrapporten ger intrycket av att vinden har vänt. Det svarta fåret tryckpapper har vänt förlust till vinst. Första halvåret jämfört med dito 2010:
Omsättning                     +10%
Justerat rörelseresultat    +79%


Bedömning
Stora delar av skogssektorn har länge kännetecknats av överkapacitet och hård konkurrens. Som vanligt bör stordriftsfördelar vara viktigt för att kunna vara kostnadseffektiv inom homogena produktgrupper. Holmen är tyvärr inte bland de större inom tryckpapper och falskartong. Däremot är företaget marknadsledande inom solidkartong (möjligen finns även en viss pricing power för dessa premiumkartonger). För att sammanfatta är jag rädd att lönsamhetsproblemen mycket väl kan fortsätta inom tryckpapper (som svarar för nästan hälften av Holmens försäljning). Inom delar av kartong ser Holmen däremot ut att ha stordriftsfördelar.

Enligt min bedömning är även massaved och sågtimmer homogena produkter där konkurrensen bör vara hård. I avsnittet om vinster såg vi också att skogssegmentets avkastning på kapital är lägre än energi och kartong. Energisegmentet får tummen upp av mig, det är trevligt med stabil kostnadseffektiv vattenkraft.

PE kan verka högt med tanke på att det här är ett företag där vinsterna minskat i många år. Nästan alla skogsbolag har dock fått se sina vinster sjunka och någon gång ska det väl ändå ske en utslagning av överkapaciteten.. Enligt ekonomisk teori ska en bransch skära ner sin kapacitet om avkastningen på kapitalet är undermåligt. Holmen har nog bättre lönsamhet än en del andra och dess starka ägare möjliggör "övervintring". Om detta scenario realiseras och avkastning på det egna kapitalet blir mer "normal", säg 8%, sjunker PE till 11.

Jag kan tycka att Holmen är ett rätt fint värdecase med tanke på substansrabatt, starka finanser samt uthållig utdelning. Jag skulle kanske inte sätta någon större del av portföljen i aktien då det inte känns vattentätt.. Företagets marginaler har pressats tillbaka under lång tid och skogsbranschen har underpresterat ett decennium. Konsolidering kan kanske dröja. För en ganska stor del av verksamheten tror jag det är det svårt att skaffa sig en hållbar "moat" vilket inte motiverar någon stor premie över bokfört värde (samtidigt finns ju starkare delar såsom energi och kartong).

Jag har inte blivit avskräckt. Det känns bra att äga Holmen med rabatt via Lundbergs.

-----
defensiven: Dolda värden i skogen?

söndag 9 oktober 2011

lästips v40

dividendmonk
Dividend Monk’s Three Picks for the Dividend Growth Index
Munken resonerar kring Novartis, Wal-Mart samt Energy Transfer Equity.


e24
Offer på utvecklingens altare
Artikel om teknikskiften.


lundaluppen
Analys av Avanza
Luppen gillar nätmäklaren kvalitativt men tycker att värderingen är lite hög.


The Investments Blog
Buffett: Why Growth Is Not Necessarily A Good Thing
"The reality is most high return businesses like See's generate more capital than they need. Keeping those funds inside a business like See's is an invitation for poor use of capital. Finding businesses with durable high return on capital, with management that knows how to deploy it, and paying a nice discount to a conservative estimate of intrinsic value determines long-term returns for investors...not growth. "

Bloggaren fortsätter med ett citat av Buffett:
"business growth, per se, tells us little about value. It's true that growth often has a positive impact on value, sometimes one of spectacular proportions. But such an effect is far from certain. For example, investors have regularly poured money into the domestic airline business to finance profitless (or worse) growth. [...] The more the industry has grown, the worse the disaster for owners.

Growth benefits investors only when the business in point can invest at incremental returns that are enticing - in other words, only when each dollar used to finance the growth creates over a dollar of long-term market value. In the case of a low-return business requiring incremental funds, growth hurts the investor."

torsdag 6 oktober 2011

Några billiga aktier

Efter årets börsras har det blivit lättare att hitta värderingskap. Det här är några aktier vars vinster värderas mycket lågt. Det gäller förstås att väga detta mot kvalitativa egenskaper. Men det är lockande att de flesta har ett "normaliserat" PE under 10 och direktavkastning över 5%.

Verksamhetsriskerna i t.ex. Boliden och Industrivärden blir inte lika allvarliga när värderingarna är så här nedpressade. Med den här typen av värderingar prisar man verkligen inte in några stordåd, det räcker att företagen bibehåller det intjäningssnitt man haft sedan 2005.

söndag 2 oktober 2011

lästips v39

di
Lundbergs tankar ännu mer aktier
Insiders handlar till lågpris
Fredrik Lundberg passar på att köpa aktier både privat och via investmentbolaget. Det gäller Husqvarna, Skanska och Volvo.
* Husqvarna är på tapeten då de vinstvarnade häromveckan. Företaget har tappat marknadsandelar och har produktionsproblem. VD:n är utbytt. Turn-around case med ganska blygsam värdering.
* Skanska är min favorit hos byggbolagen pga dess storlek och starka finanser. Värderingen ser trevlig ut med PE 10 och direktavkastning 6%. Dock svag tillväxt och det fria kassaflödet är långt under redovisad vinst. 
* Volvo har varit en av de aktier jag varnat för då värderingen inte tagit hänsyn till konjunkturens svängningar (Volvo hade t.ex. jätteförlust år 2009). Efter att aktien tappat drygt 40% sedan årsskiftet börjar den se mer rimligt värderad ut.


dividendmonk
6 Premium Dividend Payers On Sale
Munken tipsar om sex företag som enligt hans tycke har hög kvalitet och låg prislapp.



lundaluppen
Utländska aktier
Luppen förklarar varför han fokuserar på svenska aktier.



Morningstar
Dags för den kvartalsvisa branschgenomgången. Jag fastnade för två av inläggen:

Energy
Morningstars skribent tror på stigande oljepriser på sikt.
"emerging-markets demand growth continues to consume greater than 100% of incremental supply growth. In other words, China and other emerging countries are using every bit of the world's new oil production while requiring developed countries to make due with less."
Utilities
Hårdare miljöregleringar kring kolkraft är att vänta de närmaste åren.
"In response, utilities already have announced plans to close 26 gigawatts of coal plants, 8% of all coal plant capacity in the U.S. We think that number could double by 2015.[...] Exelon (EXC) holds the biggest option upside with the nation's largest emission-free fleet located in regions with the highest concentration of dirty coal plants."


värdeinvesteraren
Apropå återköp
Värdeinvesteraren har publicerat en bild som visar S&P500s aktieåterköp. Aktieåterköpen korrelerar (tyvärr) ganska starkt med börsutvecklingen. Aktieåterköpen var som störst år 2007 (när börsen stod högt) och som minst när börsen bottnade våren 2009. Det här är en av de största nackdelarna med aktieåterköp: de tenderar att genomföras när det går bra för företaget (och aktien därmed är fullvärderad). I kristider är aktieåterköp ofta det första som dras in trots att aktien då är prissatt med rea.

lördag 1 oktober 2011

Kan Mr Market förutse framtiden? (del 1)

Det brukar sägas att börsen är framåtblickande. Det sägs att börsen inte reagerar på basis av dagens förhållanden utan att börsens växlingar beror på förväntningar om framtida vinster. Svenska börsen har i år rasat omkring 25%. Många företag är billiga baserade på dagens förhållanden (nuvarande vinstnivå, nuvarande utdelning osv) men många analytiker pekar på risken för fallande vinster. Det kan då vara intressant att utläsa hur duktig börsen historiskt varit på att förutse vinstförändringar.

Data kommer från Robert Schillers bok Irrational Exuberance. Löpande uppdaterad data finns på denna hemsida. Historiken syftar på amerikanska S&P 500. Jag fokuserar på inflationsjusterad data.

70-tal
Jag kopplar 70-tal till de tvenne oljekriserna. Oljepriset tiofaldigades på lika många år. Förvånande nog verkar det som att vinsterna i ekonomin som helhet stod sig rätt väl. Vinsttillväxten snittade 2,5% realt. Börsen var mer dramatisk och rasade nästan 60% på två år.  Börsen snittade -5% årligen under årtiondet. Möjligen förutsåg börsen vinstnedgången 1975 då den rasade något år tidigare.
Klicka gärna för förstoring
Blå färg= Pris
Röd färg= Vinst
1970= basår


80-tal
80-talets börs- och vinsthistorik är nästan motsatsen till 70-talet: 70-talets sura börs har blivit manisk och 70-talets stigande vinster har förbytts i stagnation. Börsen steg 7% årligen (i reala termer) medan vinsterna föll. Jag ser ingen korrelation utan börsen steg nästan oavsett konjunktur.

Blå färg= Pris
Röd färg= Vinst
1980= basår


90-tal
Här fortsätter mönstret från 80-talet: börsen stiger mycket snabbare än vinsterna. Diagrammets skala räcker inte ens till.. jämför gärna med sömniga 70-talet. Börsen stiger 12% årligen medan vinsterna ökar 5% årligen (inflationsjusterat). Inte heller detta årtionde ser jag någon tydlig korrelation förutom att båda kurvorna stiger. Vinstnedgången 1991 går börsen obemärkt förbi.
Blå färg= Pris
Röd färg= Vinst
1990= basår


00-tal
Jag kopplar 00-tal (säger man så?) till IT-bubbla och finanskris. 80- och 90-talets börsmani förbyttes i depression. Börsindex hade i december 2010 tappat 33% sedan millenniets början (4% årligen). Detta trots att vinsterna stigit något. Vinstnedgången 2001 speglades först i efterhand på börsen. Mellan 2003 och 2007 steg vinsterna snabbare än börsen. Därefter raderades nästan vinsterna och börsen föll 50%. Sedan steg vinsterna lika kraftigt och börsen likaså (60%). Börsen verkar för omväxlings skull visa mindre volatilitet än vinsterna. Rent teoretiskt borde det vara så då företagens inneboende värde inte borde förändras så mycket bara för att det är hög- eller lågkonjunktur.
Blå färg= Pris
Röd färg= Vinst
2000= basår

Sammanfattning- två glada och två ledsna börsdecennier
Med undantag av 1973 tycker jag inte att börsen har varit något vidare på att förutse vinsttrender. Med undantag av 00-talet har Mr Market haft lite av sitt eget liv och inte speglat vinstutvecklingen (varken nuvarande eller framtida).
* Under 70-talet tickade vinsterna på sakta men säkert. Börsen var fallande.
* Under 80-talet var vinsterna fallande men börsen steg.
* 90-talet kännetecknades av rusande börs oavsett konjunktur.
* Under 00-talet har börsen lekt följa Jon med vinsttrenderna. Jag tycker nog börsen varit mer rationell än vanligt under det senaste decenniet.

ledsen-glad-glad-ledsen
Det verkar som att börsen kan vara omotiverat positiv i ett årtionde eller två men sedan faller modet och allting blir grått. Börsen har en tendens att överreagera men förr eller senare återvänder index till vad som kan motiveras utifrån företagens "inneboende värde".

Värdering då?
En av Grahams tumregler är att börsen är rimligt värderad om "earnings yield" är dubbelt så hög som räntan hos företagsobligationer med hög kreditvärdighet (earnings yield är 1/PE). Då jag endast har tillgång till statsräntan har jag fått använda den istället. Det vi ser är att börsen visserligen gör utfall från det rimliga värdet men att börsen också reverserar tillbaka så småningom. Börsen var enligt denna tumregel någorlunda rimligt värderad 1975-1985 samt sommaren 2008 och framåt.
Grön= faktisk PE10 vid tidpunkten
Grå= teoretiskt motiverat PE10 med dåvarande räntenivå
Graham skriver:
The stock market works as a voting machine in the short term. In the long term it works like a weighting machine.
Peter Lynch:
Far more money has been lost by investors preparing for corrections, or trying to anticipate corrections, than has been lost in corrections themselves.
Jag anlitar hellre en spåkärring än Mr Market som indikator för framtida vinster. Det där med att förutse konjunkturer och börstrender är överhuvudtaget inget jag ödslar tid på. Jag fokuserar på pricing, inte timing.


Läsaren AAA har tipsat om en gammal intervju med Warren Buffett. Bland annat tipsar Buffett om värdering genom jämförelse av börsvärde och BNP:
"probably the best single measure of where valuations stand at any given moment. For investors to gain wealth at a rate that exceeds the growth of U.S. business, the percentage relationship line on the chart must keep going up and up. If GNP is going to grow 5% a year and you want market values to go up 10%, then you need to have the line go straight off the top of the chart. That won't happen. For me, the message of that chart is this: If the percentage relationship falls to the 70% or 80% area, buying stocks is likely to work very well for you. If the ratio approaches 200%--as it did in 1999 and a part of 2000 -you are playing with fire."

Grafen nedan sträcker sig fram till februari 2011. Vi ser att Mr Market värderat den reala ekonomin mycket olika över tid. Nuvarande kvot är 79% (källa).
Börsvärde genom BNP
(källa Gurufocus)
I den här grafen ser vi att börsen har tagit ut svängningarna mycket mer än den reala ekonomin.
BNP- respektive börshistorik i nominella värden
(källa Gurufocus)

Mail vid nytt inlägg