torsdag 17 augusti 2017

Hibbett Sports rasar ytterligare 20%

Den stora slakten av amerikanska sportbutiker fortsätter. Marknadsledaren Dicks Sporting Goods (med ca 10% av marknaden) rapporterade häromdagen och aktien rasade då 20%. Rapporterad försäljning och resultat var svagare än förväntat samtidigt som bolaget sänkte sin prognostiserade helårsvinst med 20% och flaggade för ökad priskonkurrens;
"we have become more promotional and competitive and have launched our Best Price Guarantee where we promise the customer if they find a lower price than ours, we'll match it. [...] The apparel business has seen meaningful increases in distribution and promotion. [...] We will be aggressive marketing and promoting this category to protect our market share."
Samma dag rasade Hibbs 12% och jag passade på att öka. Med nuvarande aktiekurs kring 12$ värderas Hibbett till 0,7x eget kapital och 5 gånger tio års vinstsnitt (dagens försäljning respektive EK är ca 30% högre än tio års snitt).

Något jag tycker är ganska talande för graden av pessimism hos Mr Market är att Hibbett snart är en net-net. Dagens värdering (12$) motsvarar ca 1,2x NCAV (omsättningstillgångar minus totala skulder). Screener.co visar ca 850 amerikanska bolag med positivt NCAV och Hibbett ligger på 30e plats (jag har exkluderat läkemedel och finans samt bolag med börsvärde under 1m$). Nu är det lite orättvist att inkludera retail som net-nets på grund av att de i regel har gömda skulder i form av butikshyror (som visserligen ger en kompenserande tillgång i form av tillgång till butiker). Men jag tycker ändå det är talande att Hibbett dyker upp i en sån här lista.



Dicks prognostiserade resultat för innevarande år ger ROE på 17%. Motsvarande ROE för Hibb skulle ge PE kring 4. Hibbs lönsamhet har sedan 2007 varit 60% högre än Dicks.

Jag tror att HIBB har en roll att spela även i framtiden. Om online på sikt tar t.ex. 50% av marknaden så innebär det att Hibbets butiker i mindre samhällen blir olönsamma men samtidigt öppnar sig nya marknader som passar Hibbetts butiksformat. Om vi höftar att Hibb idag behöver 25k invånare för att gå runt medan konkurrrenter behöver minst 50k (Dicks genomsnittliga butiksyta är 10 gånger större än Hibbs) krävs det i framtiden kanske 50 respektive 100k invånare. Hibb kan fortfarande fokusera på mindre samhällen än konkurrenterna. På orter där det idag finns 2 butiker kan Hibb bli ensam herre på täppan tack vare onlinekonkurrens. Vidare har jag mycket svårt att se att skohandeln, som svarar för hälften av Hibbs försäljning, blir digital.

Jag har nu 20% av portföljen i Hibb. Egentligen större position än jag är helt bekväm med pga hävstång från butikshyror, men kan inte motstå värderingen.

tisdag 1 augusti 2017

Hibbett Sports börsvärde rasar 30%

Sportkedjan Hibbett Sports publicerade en vinstvarning i förra veckan som fick börsvärdet att rasa över 30%. Vinstvarningen är mycket sparsmakad med information, i princip bara följande;
"Based on very challenging sales trends, comparable store sales are expected to decrease approximately 10% for the second quarter ending July 29, 2017. The decline in sales, along with significant pressure on gross margin, is expected to result in a loss of $0.19 to $0.22 per diluted share for the second quarter."

Man ska alltid ska vara försiktig med att dra för stora växlar på ett enstaka kvartal. Men noterbart är att Hibbetts jämförbara försäljning sjönk även Q4 (-2%) och Q1 (-5%) medan rörelseresultatet var ner 20-30% jämfört med föregående år. Senast försäljningen i jämförbara butiker sjönk tvåsiffrigt är Q2 2009 (källa).

En viktig faktor till motvinden är säkerligen att online ökar på bekostnad av fysiska butiker. Ett annat orosmoment är att Nike (som tillsammans med Under Armour är helt dominerande leverantörer till HIBB) ska börja sälja produkter direkt via Amazon (källa). Men en investering i HIBB kräver inte att historisk lönsamhet bibehålls, med dagens börskurs (16$) ger hälften av historisk ROA ett skuldjusterat PE kring 6. Min investering i HIBB bygger på att jag ser ett bolag med konkurrensfördelar som värderas kring eget kapital (1,3x vid min initiala investering, idag ca 1,0x).

Optimisten ser ett bolag med skuldjusterad FCF Yield på ca 13% (rullande helår) där investeringsnivån räcker till ca 8% fler butiker per år. Bolaget har betydande nettokassa (motsvarande 16% av tillgångarna) och urstark lönsamhet (2-3 gånger högre ROA än Dicks/Big5) vilket talar för motståndskraft. Vidare är en del av produktkategorierna (bland annat skor som står för hälften av försäljningen) svåra att köpa online. Pessimisten ser en smältande isbit där lönsamheten är destinerad att erodera samtidigt som butiksetableringar blir kapitalförstörande. Då bolaget hyr samtliga butiker blir det  hävstångseffekt på lönsamheten.

Jag gillar Hibbetts nischade marknadsfokus och dess geografiska fokus i kombination med den pressade värderingen. Jag köper därför fler aktier efter kursraset. Positionen motsvarar nu 15% av portföljen.

söndag 11 juni 2017

Analys av Hibbett Sports


Allmänt om bolag
Hibbett Sports (HIBB) är en amerikansk sportkedja som driver små butiker på landsbygden. Fokus ligger på samhällen med 25-75000 invånare. Samhällen av denna storlek har bara plats för en eller ett par sportbutiker vilket gjort att närmare 30% av Hibbs butiker har lokalt monopol (närmsta konkurrent minst 15 minuters bilresa bort) medan ytterligare 20% har lokalt duopol (endast en konkurrent inom 15 minuters bilresa).

HIBB påminner en del om Walmart på 80-talet med tanke på dess fokus på marknader med begränsad konkurrens och dess geografiska koncentration kring hemmamarknaden. Hibbett öppnar normalt inga nya butiker längre än 2h från existerande butik.

Bolaget saknar huvudägare.

Historik
Sedan 2003 har HIBBS försäljning och vinst rusat 9 respektive 15% årligen.
Vinst per aktie, givet konstant antal aktier
HIBB ger ingen utdelning men köper tillbaka stora mängder aktier. Sista femårsperioden har antalet aktier minskat nästan 5% årligen.

Värdering (pris 23$)
Direktavkastning:   0,0%
EV/EBI (skuldjusterat PE, fem års vinstnitt)                       6
EV/EBI (skuldjusterat PE, tio års vinstnitt)                         7
EV/EBI (skuldjusterat PE, återgång till historisk ROA)      5
Fritt kassaflöde har snittat kring 80% av vinsten. 
P/B                          1,5

Finansiell ställning
Stark finansiell ställning; nettokassan motsvarar 16% av tillgångarna och soliditeten är goda 70%. 
Dock betydande operationell hävstång då bolaget hyr samtliga butiker. Enligt HIBB har de flesta hyreskontrakt en klausul som ger bolaget möjlighet att säga upp avtalet om fördefinierad försäljning ej uppnås.


Lönsamhet 
Sedan 2005 har Hibbs ROA snittat 16% vilket är mycket starkt, särskilt med tanke på betydande nettokassa. Med noll nettokassa hade ROE snittat ca 35%. Trots den höga tillväxten är kassaflödet starkt, blygsamma 35% av det löpande kassaflödet har återinvesterats i rörelsen.



Bedömning
Om nu Hibbs lönsamhet är så hög, varför lockas inte konkurrenter? Jag tror att en orsak är att  de flesta av Hibbs konkurrenter har betydligt större butiker, butikerna hos marknadsledaren Dick Spoorting Goods är t.ex. 12 gånger större än Hibbs i genomsnitt. Konkurrenternas logistik och produktutbud är inte anpassat för de mindre marknader som Hibbett är specialist på.Vidare innebär Hibbs geografiska fokus lokala stordriftsfördelar. En konkurrent skulle behöva öppna många butiker i samma område för att uppnå samma effektivitet.

Jag ser onlineaktörer som Amazon som ett större hot. Viss motståndskraft bör komma från att ca hälften av Hibbs försäljning kommer från skor, en produkt jag finner omöjlig att köpa online utan att få prova passform först.

Så sent som 2013 värderade Mr Market bolaget till 24 gånger vinsten och 6,1 gånger eget kapital. Dagens värdering prisar inte in någon hög lönsamhet; med 10% ROE (jämfört med 35% historiskt) blir PE 15. Jag ser relativt hög bolagskvalitet till pressad värdering. 

---

Punchcardresearch: Hibbett Sports: A Bricks-and-Mortar Winner in Retail?

onsdag 7 juni 2017

lokala stordriftsfördelar

det har varit långt mellan inläggen på sistone vilket främst beror på att mitt aktieintresse svalnat i takt med stigande värderingar. Det är roligare att gå på skattjakt om det inte är allt för långt mellan fynden. Jag har istället ägnat mig åt flyttbestyr då jag nyligen flyttat hem från Norge. Jag kommer sakna den norska naturen och den norska lönenivån. Tack vare de fem åren i exil har jag byggt upp ett betydande grundkapital.

I helgen läste jag boken Competition Demystified skriven av Bruce Greenwald och Judd Kahn. Det jag tyckte var intressantast är bokens resonemang om lokala konkurrensfördelar. Det har nämligen relevans för ett bolag jag spanar på (mer om detta bolag i senare inlägg).

Citat från boken:
        "In four decades, the Wal-Mart juggernaut rolled out of small towns in Arkansas to become the largest retailer in the world. [...] Wal-Mart began as a small and regionally focused discounter in a part of the country where it had little competition. [...] It expanded incrementally outward from this geographic base, adding new stores and distribution centers at theperiphery of its existing territory. The market that it dominated and in which it first enjoyed competitive advantages was not discount retailing in the United States, but discount retailing within a clearly circumscribed region. As it pushed the boundaries of this region outward, it consolidated its position in the newly entered territory before continuing its expansion. As we shall see, when it moved too far beyond its base, its results deteriorated.

[...] Its margins exceeded Kmart’s starting in 1980, when it was only about one-tenth the size of its older rival. Wal-Mart’s most profitable years, measured by return on sales and on invested capital, ended sometime in the mid 1980s. [...] The years of truly high returns on investment ended in the early 1990s. [...]

Wal-Mart in the 1980s 
In these years Wal-Mart was a regional powerhouse.[...] More than 80 percent of the stores were located in eleven states radiating from its Arkansas headquarters. Wal-Mart serviced them from five warehouses; few of the stores were more than three hundred miles from any distribution center. [...] The system was efficient. The concentration of stores allowed one truck to serve several of them on the same trip, and to pick up new merchandise from vendors while returning to the warehouse.

[...] The same strategy of concentration that served Wal-Mart well by keeping down its inbound logistics costs also worked to contain advertising expenses. [...] For retailers, advertising is local.[...] The television station running a thirty-second spot in Nashville charges the same whether there are three Wal-Mart stores in the area or thirty. The same arithmetic holds true for newspaper ads or circulars sent to all residents in the vicinity. 

[...] The final function in which Wal-Mart had a cost advantage over competitors was managerial oversight and supervision. [...] The concentrated territories meant that the managers had more time to spend in the stores rather than driving between them.[...] The system depended on the density of Wal-Mart stores and their proximity to Bentonville. To supervise the same number of outlets, a Kmart or Target executive had to cover a territory three or four times as large. They could not visit their stores so frequently or spend as much time when they were there. They had to live in the area and needed support from a regional office. 

 

The superior efficiencies in these three functions were due to local economies of scale. The relevant localities are the areas in which Wal-Mart and its competitors had their stores, their warehouses, their advertising campaigns, and their managers. It made no difference that Kmart’s total sales were three times those of Wal-Mart in these years (1984–85). Those were numbers national and international, and thus not relevant. They had little bearing on the physical movement of goods,on advertising designed to reach the customers who shopped in their stores, or on the supervision the company employed to manage its retail operations. For each of these, what mattered in achieving economies of scale were the number of stores and customers within the relevant boundaries. Measured in this way, Wal-Mart was bigger than its competitors. It had more stores and customers in its region than they did, without doubt, and it had a higher density of stores and customers in its region than its competitors had in theirs. So even when it was still relatively small, high geographic concentration meant high profitability for Wal-Mart. "

 

Bloggaren Aktiefokus har också läst boken.

lördag 25 mars 2017

Nordea lanserar konkurrenskraftiga priser på aktiehandel

Nätmäklarna Avanza och Nordnet har länge utklassat storbankernas priser men Nordea lanserar nu kraftigt sänkta priser. Enligt min undersökning är Nordeas priser numera konkurrenskraftiga med nätmäklarna och klart lägre på "exotiska marknader" såsom Frankrike och Storbritannien.

Värt att notera är att nätmäklarna till skillnad från Nordea erbjuder flera olika courtageklasser. Tabellen nedan bygger på den mest fördelaktiga courtageklassen för respektive handelsvolym. Dvs prisskillnaden blir större om man glömt matcha courtageklass med handelsvolym.




Vi kan börja med att kika på marknader där samtliga aktörer erbjuder internethandel. Nätmäklarna erbjuder nästan identiska priser på dessa marknader.

Avgift i SEK baserat på courtage plus 0,25% växlingsavgift (0% växlingsavgift för Sverige) .
Klicka för förstoring


När det gäller handel på tyska börsen tycker jag Nordnet slår Avanza pga att Avanzas utbud är begränsat (de erbjuder t.ex. inte min favorit Hornbach). Pga begränsat utbud har jag använt telefonpriser för Avanza nedan.
 

Avgift i SEK baserat på courtage plus 0,25% växlingsavgift.
Klicka för förstoring


När det gäller mer "exotiska" börser som England eller Frankrike så gäller telefonhandel hos nätmäklarna. Nordea erbjuder internethandel till klart lägre courtage.
Avgift i SEK baserat på courtage plus 0,25% växlingsavgift.
Klicka för förstoring


Timingen på Nordeas offensiv passar mig ypperligt då jag ska till och flytta hem från Norge. Jag behöver då en svensk mäklare och kommer pröva Nordea från och med maj. Ska bli intressant att se om Nordeas användargränssnitt klarar matcha nätmäklarna.

lördag 11 mars 2017

USA värderas med betydande premie mot Europa

Fondbolaget StarCapital publicerar en kvartalsvis lista med värderingar per land och region. Nedan är ett utdrag av värderingarna för Europa respektive USA per Dec-16. Som synes värderas USA med 60-70% premie baserat på eget kapital, tio års vinstsnitt och försäljning.

PC, PE och PS baseras på löpande helår dvs det är inte någon prognos inblandad.
Källa StarCapital

En alternativ källa är fondbolaget Schroders som också publicerat PB, PE10 och PE (källorna ger likvärdiga tal).


Det finns en uppsjö forskning som visar betydande negativ korrelation mellan värdering (börsvärde relativt diverse nyckeltal) och framtida avkastning. Sambandet har bestått över många decennier och i många olika länder, på bolags såväl som på indexnivå.

I mina ögon bör USA värderas med viss premie med tanke på att de amerikanska bolagen har högre lönsamhet och lägre skuldsättning (källa screener.co). Men 60-70% verkar väl saftigt. Enligt StarCapital har USA i genomsnitt värderats med 40 respektive 20% premium mot eget kapital respektive PE10 sedan 1979.

Branschfördelningen mellan USA och Europa är ganska likvärdig från ett fågelperspektiv. Största skillnaden är att USA har större andel teknikbolag (19 vs 4%) och istället lägre andel stabila konsumentvaror (8 vs 13) , råvaror (3 vs 9%), samt finans (16 vs 20%).
Källa Morningstar


På grund av de betydande skillnaderna i värdering har jag flyttat mitt PPM sparande från global till europeisk indexfond (global indexfond består av ca 55% USA och ca 20% Europa).



Källor

lördag 4 februari 2017

Tesco förvärvar grossist

Tesco önskar förvärva Booker, Storbritanniens ledande matgrossist. Förvärvet är relativt stort; köpeskillingen motsvarar ca 25% av Tescos börsvärde och skulle öka försäljningen ca 10%.

Booker är en matgrossist som primärt säljer till andra företag. Bland kunderna finns mindre matbutiker (som inte tillhör de stora drakarna), kiosker, restauranger, fängelser, biografer och cateringfirmor.




Bookers lönsamhet imponerar, sedan 2012 har ROA efter skatt snittat på 13% (rensat för goodwill). Som jämförelse var Tescos ROA ca 7% under glansdagarna.

Men jag anser att prislappen är ansträngd;
EV/EBI (senaste årsvinsten)   30
EV/EBI (fem års vinstsnitt)    40
P/B ex goodwill                    100
EV/S                                      0,7
Om vi sätter rimligt PE till 15 motsvarar värdeförstöringen ca 12% av Tescos börsvärde. Vi påminns om vikten av att köpa till betydande säkerhetsmarginal till inneboende värde.

Värdering
Förvärvet minskar mitt estimerade värde av Tesco men jag anser fortfarande att aktien är köpvärd. Om vi utgår från eget kapital innan förvärvet , tar höjd för förvärvet enligt ovan och värderar fastigheter till ursprunglig investering blir P/B ca 1,1.

Jag tycker det är intressant att köpa Storbritanniens ledande livsmedelskedja kring eget kapital. Bolaget har slitit väldigt sista åren men borde klara att uppnå OK lönsamhet med tanke på stordriftsfördelar; närmare 30% marknadsandel av fysiska butiker och närmare 40% online. Delar av verksamheten är rimligen värd betydande premie mot bok, jag tänker då på Dunnhumby, Thailand (konkurrenten Big C köptes till 11 gånger eget kapital ifjol)  och online (konkurrenten Ocado värderas till ca 8x bok).

Vidare är  Tescos fastigheter antagligen värda mer än ursprunglig investering. Om vi antar att fastigheterna ökat i takt med inflation minus 1% (sedan 1995 har brittiska fastighetspriser rusat 250% medan inflationen summerat till 50%) ökar eget kapital ca 20%.
 
Tesco erbjuder även en hedge mot stigande räntor då stigande räntor innebär lägre nuvärde av dess pensionsskulder.  Tescos nuvarande diskonteringsränta är extremt låg i mina ögon, den implicerar negativ realränta på statspapper. Givet noll realränta på statspapper ökar eget kapital ca 10% (jag antar att Tescos räntepapper minskar motsvarande pensionsskulderna men att värdet av Tescos aktiepapper inte påverkas).

söndag 8 januari 2017

avkastningshistorik 2010-2016

Jag började investera våren 2009 och det börjar därför bli ett visst underlag för att mäta avkastning. Sju år är fortfarande i kortaste laget, jämförelser blir intressantare över en full börscykel dvs inklusive både upp- och nedgångstider. Som illustration fick Berkshire kritik under IT-bubblan för att bolaget underpresterade index. Hur som helst har defensivens portfölj avkastat ca 11% årligen sedan 2010. Exklusive kassan, som snittat kring 20% under hela perioden, blir årsavkastningen ca 13%.

Avkastningen kan jämföras med amerikanskt, europeiskt respektive svenskt börsindex som under perioden snittat 15, 6 respektive 11% årligen. Med tanke på portföljens defensiva prägel är jag ganska nöjd om avkastningen håller jämna steg med index under uppgångstider.

För mig är den viktigaste fördelen av att investera själv att sparmotivationen ökar kraftigt. Jag skulle aldrig spara så mycket som jag gör om jag sparade i indexfonder.


2016 blev som synes ett rekordår för portföljen. Mer än 90% av avkastningen kom från fyra aktier som tillsammans svarade för ca 40% av portföljen;
TGS          +45% (sedan årets början)
Kabe         +60% (sedan årets början)
TPCA       +95% (sedan årets början)
MCG        +125% (sedan inköp)
Tungviktarna Hornbach, Sainsbury och Tesco stod still.