fredag 27 maj 2011

Hudson- portföljens svarta får

Hudson City Bancorps aktie är ner 30% sedan årsskiftet och nådde häromdagen årslägsta. Utdelningen har sänkts med hälften. Tur att portföljen innehåller fler aktier.

Fallet har sina randiga orsaker. Hudson har stora problem med sin lönsamhet pga de låga räntenivåerna inom amerikanska fastighetssektorn. En orsak är konkurrens från statligt övertagna fastighetsbolag (Freddie Mac, Fannie Mae) som erbjuder mycket låga bolåneräntor för att hålla fastighetsmarknaden under armarna. 2010 stod dessa bolag för 90% av de nya bolånen i USA. En annan orsak är Feds nollräntepolitik (inklusive stödköp av obligationer för att driva ner räntan).

Bolåneräntorna har alltså gått ner rejält. Hudsons egna skulder har anpassat sig långsamt till dagens lågräntenivå. Många lån har längre löptider och ligger kvar på en hög räntenivå. I syfte att minska utsattheten mot ränteförändringar har Hudson under våren gjort en omstrukturering av balansräkningen. Omstruktureringen är kostsam och beräknas belasta årets resultat med 1,3usd per aktie. Men då det är en engångskostnad kan det vara intressantare att titta på underliggande verksamhet.

Underliggande verksamhet
Resultatet exklusive omstrukturering och andra engångseffekter var 0,19usd per aktie det senaste kvartalet. Nästan 40% lägre än q1 2010. Hudsons kvartal brukar inte skilja sig allt för mycket åt. Hudson bedömer att omstruktureringen kommer att förbättra net interest margin till 2,1% för q2. Q1 var detta nyckeltal 1,5%. På basis av denna prognos uppskattar jag att underliggande årsvinst blir kring 1 usd (0,19+  3*(2,1/1,5)*0,19).

PE på basis av uppskattad årsvinst: 9
PE om Q1 är representativt för året: 12

Underliggande verksamhet går plus och värderingen är ganska låg om vinsterna kan hålla sig på denna nivå. PB är strax under 1 vilket ger ytterligare trygghet.

Jag tror inte att det kan bli så mycket värre för Hudson. Låneförlusterna kan förvisso öka men Hudsons bolånestock känns trygg, man fokuserar på "prime borrowers" och har krävt 40% downpayment. Låneförlusterna var något lägre senaste kvartalet än tidigare.

Fallande kniv?
Jag förutsåg inte alls dessa kristider för Hudson. Förlitade mig på dess stabilitet under finanskrisen. Jag köpte åtminstone aktien till en låg värdering med dåvarande PE under 11. Fallhöjden begränsades av detta.

Utvecklingen i Hudson samt inte minst de svårigheter jag har i att bedöma bankers redovisningar gör att jag vill minska exponeringen mot finans så småningom. Jag känner dock att Hudson för tillfället representerar ett bra värde för den tålmodiga.

En del aktier med låga multiplar är s.k. valutetraps. Ger bara en illusion av value. T.ex. ett bolag med vikande vinster och ökande konkurrens med låg värdering. Man brukar säga att man inte ska "fånga en fallande kniv". Faran är att man fångar kniven på vägen ner och får följa med till botten.

Jag finner det sannolikt att Freddie Macs stöd av fastighetssektorn avtar förr eller senare. Även FED bör förr snarare än senare se till att räntorna gå tillbaka till historiskt mer normala nivåer. Jag tycker att Hudsons nuvarande värdering kan motiveras även utan förbättringar. Beslutet blir att jag ligger kvar men att jag inte ökar.

Tidigare inlägg i ämnet:

Hudson: fallande aktie och omstrukturering av balansräkning
Hudson Q1: minskad rörelsevinst och halverad utdelning

tisdag 24 maj 2011

Analys av Unilever - Konsumentgigant med stor exponering mot tillväxtmarknader

Senast uppdaterad: 9e december 2011

Allmänt om bolag
Unilever är en konsumentgigant med ett brett tillverkningsspektrum. Unilever har höjt sin utdelning 11 år i rad. Tretton av Unilevers varumärken har en årlig försäljning över 1 miljard euro. Några exempel:
  • Axe (deodorant)
  • Dove (tvål och hygienprodukter)
  • Flora/Becel (margarin)
  • Heartbrand (glass)
  • Lipton (te)
  • Surf (tvättmedel)
Några av Unilevers varumärken (källa)

Operationella segment
Ungefär halva försäljningen är livsmedel eller drycker medan andra hälften är hygien- och tvätt-/städprodukter (2010). 


Savoury, Dressings and Spreads (32% av försäljning)
Livsmedel, bland annat Becel, Hellmans (dressing) och Knorr. 

Personal Care (31%)
Hygienprodukter, bland annat Axe, Dove, Lux (shampo, tvål mm) och Rexona (deodorant).

Ice-cream and beverages (19%)
Bland annat Lipton och glass. Unilever är världens största glasstillverkare. Främst marknadsförs glassen inom Heartbrand-varumärkesportföljen men ett undantag är Ben & Jerrys (som verkar vara en lyckad uppstickare här i Sverige). Glassortimentet har vissa nationella särarter men är liknande i alla länder, även i Brasilien har man Cornetto och Magnum. 

Home care (17%)
Bland annat Comfort (sköljmedel) och Surf.

Vinsterna då?
Savoury, Dressings and Spreads 45%
Personal care 36%
Ice-cream and beverages 11%
Home care 7%
Vi ser att livsmedelssegmentet har starkast marginaler. Ice-cream/beverages och Home Care har svagast marginaler.

Geografisk spridning
Asia/Africa/Middle East 40% (försäljningen har ökat 22% sedan 2008)
Americas 33% (+10% sedan 2008)
Western Europe 27% (-7%)

Stark tillväxt i Asien och Afrika. Försäljningen i Europa på nedgång (lågprisalternativ?). Gissar att även nordamerika går trögt medan Sydamerika ökar. Enligt uppgift svarade tillväxtmarknader för hela 53% av 2010 års försäljning.
Mer än hälften av Unilevers försäljning är på tillväxtmarknader (källa Unilever Investor presentation)
Som vi ser på bilden ovan har Unilever starka marknadspositioner i många utvecklingsländer såsom Brasilien och Indien. Antal dollar per-capita som spenderas på bad- och duschprodukter är i länder som Kina och Indien en tiondel av Storbritanniens.

Historik
Vinsterna bygger som vanligt på kvarvarande verksamhet. Unilever är noterad på holländska, brittiska och amerikanska börser. Jag använder mig genomgående av den Hollandsnoterade varianten.

Extrautdelning år 2006 på 0,26 euro per aktie. Vi ser att vinsterna varit volatila men att riktigt svaga år saknas. Försäljningen är i vanlig ordning mer stabil:
2006:    39,6
2007:    40,2
2008:    40,5
2009:    39,8
2010:    44,3


 På nästa bild byts EPS ut mot fritt kassaflöde per aktie. Tyvärr är fritt kassaflöde oförändrat sedan 2002. Ganska problematiskt då värderingen är så hög.

Tillväxt (bedömning utifrån historik)
Vinst per aktie har ökat ca 7% per år sen 2005. Försäljningen har under samma period ökat 3% per år.

Värdering (baserat på priset 25 euro)

Direktavkastning:   3,6%
Utdelningsandel:    54%
P/E (3år):                18
PE/FCF (3år)          20
E/P (7y)                  5,1%


Finansiell ställning
Soliditet ex goodwill:  7%
Räntetäckningsgrad:   13
Räntekostnaderna täcks med lätthet men balansräkningen är svag. Det har förvisso skett en viss förbättring den senaste femårsperioden; det egna kapitalet exklusive goodwill är numera positivt och räntetäckningsgraden har tagit sig över 10-sträcket.

Lönsamhet
Fem års vinstmarginal är 10% vilket är lägre än Colgate och P&G men i linje med Nestle. ROA är 15%, i linje med P&G och Nestle.

Det senaste decenniet har UL återinvesterat 28% av det löpande kassaflödet. Kassako.  


Bedömning
Som ni kanske kommer märka har jag gjort en nyckeltalsundersökning på några konsumentgiganter:)  
Unilevers avkastning på totalt kapital var år 2010 11%, i linje med Nestle, Pepsi och P&G (men lägre än KO och Colgate).  Rörelsemarginal 14%, återigen i linje med Nestle och Pepsi (men lägre än KO, colgate, P&G). Unilever värderas lägre än andra konsumentgiganter. Fem jämförbara konsumentgiganter (Coca-Cola, Colgate, Nestle, Pepsi samt P&G) värderas som grupp ungefär 20% högre på basis av kassaflöde (operativt såväl som fritt) och ungefär 30% högre på PE2010 och PE3.

Personligen gillar jag Coca-Cola kvalitativt bäst av giganterna. Inte minst på basis av den mer fokuserade produktmixen. PE är dock 25 för detta bolag. Övriga konsumentgiganter är ganska likvärdiga i mina ögon (med undantag av Pepsi som har svagast internationell exponering och svagast räntetäckningsgrad). Värderingsmässigt står då Unilever ut. Rabatten är motiverad till viss del. Unilever är bland de svagare finansiellt sett i nämnda grupp. Unilevers historiska försäljnings- och utdelningstillväxt har varit hälften så stark som genomsnittets. Frågan är om detta mönster upprepas. Jag tror att Unilever har lika goda möjligheter som övriga att växa framledes och får ett plus i kanten för sin ovanligt stora exponering mot tillväxtmarknader.

En hållbar direktavkastning på 4% är ganska respektabelt. Jag skulle tro att Unilever får fortsätta brottas med billiga no-brand kopior i västvärlden medan tillväxten kommer från regioner som Asien och Afrika där stigande välstånd ökar efterfrågan på västerländska varumärken.

-------  
Lundaluppen: Analys av Unilever

söndag 22 maj 2011

Analys av SCA - blandning mellan skogs- och konsumentbolag

Allmänt om bolag
SCA kan kanske bäst beskrivas som en blandning av ett skogsbolag och en konsumentgigant. SCA tillverkar såväl pappersmassa, förpackningar och virke som blöjor och mensskydd. 
SCA är Europas största privata skogsägare (bildkälla)
SCA är världsledande när det gäller inkontinensskydd och har en global marknadsandel på 25%. Varumärket Tena omsätter över 1 miljard euro. SCA har även en stark marknadsposition inom mjukpapper för storförbrukare. Man är Europas största och världens tredje största leverantör inom området. Varumärket Tork omsätter över 1 miljard euro.  Utöver dessa globala varumärken använder sig SCA av en rad regionala varumärken. Ett exempel är blöjmärket Libero som har en nordisk marknadsandel över 60%. I Sydostasien säljer SCA blöjor under varumärket Drypers och är marknadsledande i Malaysia och Singapore.

SCA är Europas största privata ägare av skogsmark och förvaltar ca 2,6 miljoner hektar (motsvarande halva  Nederländernas yta).


Största ägare är Industrivärden med närmare 30% av rösträtterna. Jag ser en stark majoritetsägare som ett plus då det möjliggör stöd i kristider och förhoppningsvis borgar för långsiktighet.

Operationella segment
SCA delar upp sin verksamhet i fyra segment:
  • Mjukpapper: toalettpapper, servetter. 
  • Förpackningar:  t.ex. kartonger
  • Personliga hygienprodukter: Inkontinens- och mensskydd, barnblöjor
  • Skogsindustriprodukter: tryckpapper, pappersmassa, sågade trävaror

















Vi ser att marginalerna är svagast inom förpackning och mjukpapper. Avkastningen på kapitalet är överlägsen för hygienprodukter: personliga hygienprodukter binder endast 11% av kapitalet men svarar för 30% av vinsten.

De senaste tio åren har hygienverksamheten (där mjukpapper ingår) ökat från 46 till 58% av omsättningen, på bekostnad av förpackningar och skogsindustriprodukter.  Sedan 2006 har också merparten av investeringarna gått till hygiensegmentet.

Koncernen har de senaste åren haft en avkastning på det egna kapitalet runt 9%. Inte så starkt, man får dock komma ihåg att soliditeten är god.
  
Geografisk spridning
Försäljning:
Europa       75%  (+16% sen 2005)
Nordamerika 9% (-22% sen 2005)
Övriga världen 16% (+32% sen 2005)

Europa dominerar alltså försäljningen. Utvecklingen i Nordamerika varit negativ medan övriga världen ökar snabbast. Medan förpackningar och skogsindustriprodukter främst avsätts i Europa har hygiendelen en bredare exponering, ca en fjärdedel går till tillväxtmarknader.

SCA ser fortsatt stora möjligheter utanför Europa och Nordamerika, se bild 1. Vi ser att användningen av engångsblöjor är betydligt mindre i regioner som Sydamerika och Asien jämfört med här i väst. Per-capita konsumtionen av inkontinens- och mensskydd visar liknande mönster.

källa: SCA årsredovisning 2010





















Historik















Den redovisade vinsten (blå) är volatil med ett stort ras år 2005. Den justerade vinsten (grön) är mer stabil. De justerade vinsterna exkluderar engångseffekter (jämförelsestörande poster). År 2005 genomförde SCA ett stort effektiviseringsprogram som innebar kostsamma fabriksnedläggningar.

Jag gillar inte riktigt att använda anpassade vinstmått. Blir ofta så att man exkluderar omstruktureringskostnader men gärna inkluderar vinster kommande år.

Årlig tillväxt (bedömning utifrån historik)
De anpassade vinsterna har ökat med 2% per år sen 2005.
Omsättningen har ökat med 2,5% per år sen 2005.
Utdelningen har ökat med knappt 4% per år sedan årtiondets början.

Ingen bländande tillväxt direkt men jag godkänner dem om värderingen är den rätta.

Värdering (pris 98kr)
Direktavkastning:   4,1%
Utdelningsandel:     51%

P/E (3år):                    13
P/E (2010):                  12,4
Earnings power (6år):  7%
P/B exklusive goodwill:  1,4

En av få ickefinansiella aktier som når upp till Grahams värderingskriterier på PB under 1,5 och PE3 under 15.

Finansiell ställning
Balanslikviditet:                   0,9
Soliditet ex goodwill:         40%       
Räntetäckningsgrad:          7

Både soliditeten och räntetäckningsgraden har förbättrats det senaste året på grund av amortering av lån (totala skulder har minskat ca 8%). Bra soliditet men mer tveksam balanslikviditet och räntetäckningsgrad. En tröst i sammanhanget är att verksamheten är relativt konjunkturokänslig.



 

Bedömning
PE och PB pekar på ett värderingskap. Men speglar vinsterna den verkliga intjäningen? Mina tidigare skriverier om Owner Earnings blev ganska förvirrade. Jag har därför gått över till att titta på fritt kassaflöde. De senaste fem åren har SCA investerat nästan 80% av det operativa kassaflödet. Multipeln p/fcf blir över 30. De fem föregående åren var investeringarna inte lika stora men även med ett tioårssnitt får vi ett P/CF på över 20. Dessutom har SCA gjort stora nettoförvärv under perioden.

Att tillväxten är svag trots omfattande satsningar säger en del om skogsbranschen. Tidningspapper kännetecknas t.ex. av överetablering och vikande efterfrågan. Även i hygiendelen ser jag svagheter, jag ser toapapper som en homogen produkt med hård prispress och ständiga krav på förbättrade maskiner för att hålla vinsten.

Ungefär hälften av SCAs försäljning präglas av homogena produkter och prispress. Då gäller det att vara kostnadseffektiv, ofta genom storlek. UPM-Kymmene är nästan lika stort som SCA trots ett smalare verksamhetsområde. SCA är bara sjätte störst i Europa på tryckpapper.

Jag tycker att styrkan med aktien är de mycket stora tillgångsvärdena. Skogsbranschen har länge brottats med lönsamhetsproblem och det bör finnas chans för en turnaround. Stora vilande värden. SCA har också ett knippe starka varumärken inom inkontinens- och mensskydd, blöjor och mjukpapper till storförbrukare.

Om jag kunde lita på att PE-talet speglar intjäningen hade jag accepterat den svaga tillväxten och tveksamma finanserna.

---
defensiven: Dolda värden i skogen?

lördag 21 maj 2011

Helgläsning

di: Världsekonomin klarar dagens oljepris
" Risken är stor att 2011 blir ett nytt rekordår när det gäller årsgenomsnitt för oljepriset.[...] En uppgång i oljepriset brukar liknas vid en global skattehöjning. Liksom höjd skatt minskar ett stigande oljepris konsumtionsutrymmet och leder därför till lägre efterfrågan på andra varor. 
Generellt är tillväxtekonomierna mer oljeberoende än de utvecklade.Exempelvis är den kinesiska ekonomin ungefär tre gånger så oljeintensiv som den svenska. I absoluta termer har Kinas andel av världens oljekonsumtion ökat från 6 procent 2000 till 11 procent 2010 (USA toppar fortfarande listan och konsumerar en dryg femtedel av världens olja)."
Dividend growth stocks: 10 Stocks That Have Paid Dividends since the 1800s
Tio bolag med över hundra år av utdelningar. Bland annat Colgate-Palmolive, Coca-Cola, ExxonMobil och P&G.

Fat Pitch Financials: Current Graham-Schiller PE10 Screen Results february 16 ,2011
Hamnade på den här bloggen efter att ha googlat. Inlägget listar bolag med låga PE10. Jag gillar stockscreeners där PE bygger på flera års vinstsnitt då detta exkluderar enstaka goda år. För cykliska bolag får man en mer normal intjäning.

Bland annat ingår Exelon med PE10 under 13. Vidare ingår Constellation Energy Group (som Exelon vill förvärva) med ett PE10 under 10. Det är överhuvudtaget mycket utilities i listan då även Entergy och Encana ingår.

Dividendmonk: Novartis
Läsvärt om läkemedelsgiganten Novartis. 

Lundaluppen: Analys av Walmart
Bra analys. Intressant aktie med låg värdering.

Motley Fool: Best stocks for the long haul
"Wharton professor Jeremy Siegel [...] found that 97% of the total after-inflation accumulation from stocks came from reinvesting dividends. Dividend-paying stocks act, in Siegel's words, as "bear-market protectors" and "return accelerators." When dividends get reinvested, they purchase more and more shares at lower prices during a bear market. These extra shares act as a bear-market protector. Then, when share prices reverse, the extra shares act as a return accelerator and rocket total returns higher.
If you need more proof, consider that the 20 best-performing survivor stocks in Siegel's study from the original S&P 500 in 1957 are all dividend payers -- names like Altria, Abbott Labs, Bristol-Myers Squibb, Tootsie Roll Industries, and Coca-Cola. Altria, as Philip Morris, was the top performer in Siegel's 1957-2003 study period with an incredible annualized return of 19.75%."
En av de aktier som man bedömer har goda framtida förutsättningar är UPS. Global logistikfirma med i mina ögon bred moat, dock är aktien lite dyr.

Motley Fool: Why You Shouldnt invest in Blue-Chip stocks
Många läsare som blir chockade av rubriken kan jag tänka mig! Handlar mer om att inte okritiskt köpa kända namn som AT&T, Ford eller Kimberly Clark. Obefintlig tillväxt eller marginaler på dekis är varningstecken mot att betala en hög prislapp.
"Large, high-quality companies should be able to use their competitive advantages to generate higher sales over time. If that growth doesn't materialize, investors head for the exits.
Like clockwork, competition is always trying to bring down margins of even the mightiest giants. Times change, and new companies brings fresh, innovative ideas to the marketplace.Lower margins mean smaller portions of every dollar of sales drops to the bottom line as profit, something that can scare investors away.
Do you know what can happen when investors get scared? All kinds of crazy things start running through their heads. They question companies' futures and usually start selling. Stocks sales can lead to multiple compression, which can kill returns in a portfolio."
Seekingalpha: Overvaluation can severely crimp incone for dividend growth investors
"Even though Procter & Gamble's earnings growth rate was slightly higher than VF Corporation, due to excessive overvaluation their total dividend income was less than half that of VF Corporation's and their total return only a fourth of what VF Corporation rewarded their shareholders with."
Två metoder för att bedöma värderingens rimlighet nämns. Dels att jämföra nuvarande PE med historiskt snitt och dels att jämföra earningsyielden med riskfria räntan. P&G handlades t.ex. med ett PE på 35 år 1999. Dess historiska snitt är 19. Ett PE på 35 innebär earningsyield under 3% vilket var mindre än hälften än dåvarande riskfri ränta. (Direktavkastningen var 1,0%)

fredag 20 maj 2011

Analys av Exxonmobil

Senast uppdaterad: 14e januari 2016.

Allmänt om bolag
Exxonmobil är ett av världens största oljebolag. Företaget är verksamt i hela kedjan, från prospektering och utvinning till raffinaderi och kemikalier. Utdelningen har höjts över 30 år på raken. Ingen tydlig huvudägare.

Exxon är det enda oljebolag som Morningstar ger "wide moat":
"Exxon earns a wide moat by integrating its low-cost upstream segment and its downstream business to capture economic rents along the oil and gas value chain. [...] Over the past decade, Exxon's downstream segment averaged 24% returns on average capital employed compared with the upstream segment's 34%. Meanwhile, peers have averaged only 11% for downstream and 24% for upstream."

Operationella segment
Exxons verksamhet kan delas upp i två delar; Upstream (utvinning och prospektering) samt Downstream/Chemical (vidareförädling). Över tid har upstream svarat för omkring tre fjärdedelar av vinsten (80% av bokförda tillgångar).
Upstream Earnings per barrel
(källa Exxon Investor Presentation 2015)
Downstream ROCE
(källa Exxon AR 2014)
Chemical ROCE
(källa Exxon AR 2014)



Historik
Verksamhetens cykliska karaktär blir tydlig i grafen. Även om vinsten dök efter finanskrisen så var Exxon långt ifrån en förlust. 

Sedan 2000 har försäljning och vinst ökat 4 respektive 5% årligen.Tillgångarna har ökat 6% årligen. 
Vinst och utdelning per aktie, justerat för nuvarande antal aktier

Kassaflödet visar liknande trend. Det fria kassaflödet har varit positivt sedan åtminstone 2000. I jämförelse med de andra oljegiganterna har Exxon lägre investeringsnivå (ca 40% av de löpande kassaflödet brukar återinvesteras mot 70-80% för andra oljejättar jag kikat på).
Kassaflöde per aktie

Värdering (pris 82 usd)
Direktavkastning:                3,4%
Utdelningsandel (5y E):       35%
Utdelningsandel (5y FCF):  45%
Med tanke på volatila vinster och kassaflöden minskar den låga utdelningsandelen risken för sänkt utdelning och ökar utrymmet för höjningar.

Förutom vanliga utdelningar har Exxon genomfört stora återköp. Sedan 2005 har antalet aktier minskat med i genomsnitt 4% per år. Färre aktier innebär ökar utdelning och vinst per aktie.

Ett problem med återköp brukar vara att de endast görs när företaget presterar på topp och aktien därmed värderas högt. Exxon har dock genomfört återköp i vått som torrt.
2005: - 185m shares
2006: - 360
2007: -389
2008: -429
2009: -317
2010:  -65
2011:  -22
2012:  -188
2013:  -209
2014:   137

EV/EBI (skuldjusterat PE, fem års vinstnitt)    11
EV/EBI (skuldjusterat PE, tio års vinstnitt)      11
P/B ex goodwill                                            2.1
Fritt kassaflöde har sista decenniet snittat 30% lägre än vinsten.
Baserat på fjorton års ROE uppgår skuldjusterat PE till 6.

Det är motiverat att Exxon har ett högre P/B än övriga oljegiganter med tanke på bolagets lägre investeringstakt (som inneburit att Exxon har äldre tillgångar än konkurrenterna).  Oljebolagen utvunningskostnader har ökat kraftigt sista decenniet vilket innebär att gamla oljekällor undervärderas.
(oljekällor värderas enligt investeringskostnad *  ej utvunnen andel).


Finansiell ställning
Soliditet ex goodwill:                        50%
Räntetäckningsgrad (tio års snitt):   >500
Starka finanser. Ett av endast tre amerikanska företag med kreditbetyg AAA.  


Lönsamhet
Exxon har högre lönsamhet i både upstream och downstream-segmentet jämfört med konkurrenterna. Jag tror en viktig orsak är stordriftsfördelar. Men jag tror också att Exxons kapitaldisciplin bidrar. Det senaste decenniet har Exxon återinvesterat 40% av det löpande kassaflödet vilket är ungefär hälften mot konkurrenterna. Exxon har gjort flera avyttringar över tid vilket jag ser som positivt då det tyder på att ledningen inte ägnar sig åt imperiebyggande.

ROCE 2010-14
(källa Exxon)


Bedömning 
Chevron och Exxon är mina favoriter bland oljegiganterna p.g.a dess starka balansräkningar och lågkostnadspositioner. Råvaror är homogena produkter och det avgörande på lång sikt blir därmed låga kostnader. Konkurrenter med lägre lönsamhet och högre belåning kommer drabbas hårdare av prisnedgångar vilket ger CVX/EXX möjlighet att flytta fram positionerna.

Oljesektorn kan knappast kallas defensiv. Det finns en uppsjö risker såsom strängare miljöregleringar, olyckor a la BP, lägre oljepris, försvagad konjunktur, konkurrens från gynnade statligt ägda konkurrenter och nya energikällor.

Jag anser dock att oljebolag är ett fint komplement i en portfölj (åtminstone om bolagen kan fås till en rimlig prislapp). Dagens världsekonomi skulle stanna utan olja och gas. Stigande oljepriser drabbar nästan alla sektorer av ekonomin; dyrare transporter, dyrare el, dyrare plast osv. Oljekriserna på 70-talet drabbade hela västvärlden hårt. Jag ser oljebolagen som en hedge mot stigande oljepriser. Fram till oljepriset kraschade 2014 hade jag en mycket begränsad andel olja i portföljen (<5%) men jag har sedermera ökat andelen till 15%.

Mr Market är extremt pessimistisk till oljesektorn för närvarande; Chevron och Exxons P/B är på tioårslägsta, ca 40% lägre än tioårssnittet. Baserat på normal lönsamhet värderas Exxon till sju gånger skuldjusterat vinst.

Mitt estimerade värde är 80$ vilket motsvarar åtta gånger normaliserad och skuldjusterad vinst. Nuvarande pris är i nivå med detta.


-------------
Før øvriga inlægg om bolaget, anvænd bloggens søkfunktion på startsidan.

måndag 16 maj 2011

Rättelse: Dividend aristocrats ≠ Dividend champions

Den vakna läsaren Sune har uppmärksammat mig på att det finns två olika listor för bolag som höjt utdelningen i minst 25 år: Dividend Aritocrats respektive Dividend Champions. Jag blandade begreppen vilt i inlägget om dividend champions.
Dividend Aristocrats är mer välkänt och denna lista plockar företag från S&P 500 medan Dividend Champions inkluderar alla publika aktier i USA. Listorna använder även olika kriterier för utdelningshistorik där Dividend Champions verkar vara mer inkluderande. Två exempel är ColgatePalmolive och Altria som inte räknas som Dividend aristocrats men däremot som Dividend Champions. I Altrias fall beror detta på att Kraft och dess internationella tobaksverksamhet avskilts (men investerare har fortfarande fått stigande utdelningar totalt sett). För CL beror det på en extrautdelning.  Jag tycker att Dividend Champions verkar vara den bättre varianten.

Inte mitt allvarligaste misstag men rätt ska vara rätt!

lördag 14 maj 2011

Världens starkaste varumärken

Buffett vill gärna äga bolag med breda och växande vallgravar (moats). Varumärken har denna funktion då de försvårar konkurrens och håller lönsamheten uppe. Här skriver morningstar om andra typer av moats.

Företaget MillwardBrown har i veckan publicerat en lista över världens hundra starkaste varumärken.

VDn på Millard:
bildkälla
"We are all overwhelmed with massive numbers of choices in our lives. And a brand is really an indicator that helps us make choices more quickly, more efficently. So for corporations, growing and nurturing brands are great ways to create shareholder value. "
Samtliga citat nedan härstammar från rapporten. 

Topp 10:
1) Apple
2) Google
3) IBM
4) McDonalds
5) Microsoft
6) Coca-Cola
7) AT&T
8) Marlboro (ägs av Altria respektive Philip Morris International)
9) China Mobile
10) GE

Värdet på Apples varumärke har enligt denna undersökning ökat med över 80% på ett år.  McDonalds varumärke har ökat drygt 20%, Coca-Cola knappt 10% och Marlboro 20%. Vallgravarna har således ökat i storlek. Exempel på varumärken som minskat i värde är BP, HP och Nokia.

Jag har förresten spanat en del på tobaksbolag då de har rediga moats i form av beroendeframkallande produkter och starka varumärken. Förutom Philip Morris som tillverkar Marlboro har jag kikat på British American Tobacco (bl.a. Lucky Strike). Aktierna har gått upp 40 respektive 30% det senaste året och värderas i linje med konsumentgiganter vilket jag tycker är väl saftigt.

Andra välkända varumärken i listan:
12) Vodafone
13) Verizon
14) Amazon.com
15) Walmart
16) WellsFargo
17) UPS
20) Visa
32) Gillette (ägs av P&G)
34) Pampers (ägs av P&G)
38) Disney
41) ExxonMobil
45) Budweiser (Anheuser-Busch)
46) Loreal
51) Shell
55) Colgate
57) Nike
62) H&M
63) Pepsi

P&G visar framfötterna med två världsledande varumärken. Förvånande för mig att så många varumärken från telekombranschen finns med i topplistan.

Kläder
Efter Nike är H&Ms varumärke värdefullast. Konkurrenten Zaras varumärke värderas 20% lägre.
"H&M, which rose 7 percent, created excitement around the brand by collaborating with well-known designers and even co-created apparel with an H&M blogger. "
Oljebolag
"Proven competence and brand stature is critical for convincing governments to grant
exploration rights and for influencing regulators. "
Personal care
 "To counter the incursion of private label accelerated by the recession, brands with basic functionality, like Colgate or Crest toothpaste or Dove, emphasized the product’s positive impact on emotional well-being and introduced more benefits. Dove, for example, promoted a body wash that improved skin as it cleansed.
Läskedrycker
Som vi ser har Coca-Cola en ledande marknadsposition inom läsk:
















Varumärket Coca-Cola värderas alltså till sex gånger Pepsis. År 2010 gick för övrigt Diet Coke förbi Pepsi som det näst största varumärket. Förutom flaggskeppet äger Coca-Cola även Fanta och Sprite.
"Coke accelerated the introduction of its “Freestyle” vending machines, which use innovative technology to offer 104 different varieties of Coca-Cola drinks  ".
The most interesting thing going on in the category at the moment is the growth of drinks that are there for specific needs or functions, so for example the launch of Gatorade products, the launch of the vitamin waters, the launch of more and more energy drinks.”
 -----
Googles Blogger vars bloggtjänst jag använder har krånglat de senaste dagarna. Det har bland annat försvunnit en del kommentarer på föregående inlägg. Dessa problem har drabbat även andra bloggare. 

Ha en fortsatt trevlig helg

tisdag 10 maj 2011

svenska aktier med låga värderingsmultiplar

När man är ute och letar nya värderingsfynd kan stock screeners vara en god hjälp. Ofta finns det goda orsaker bakom den låga värderingen men inte sällan sätter agerar börsen irrationellt. Hösten 2008 slaktades bolag av alla slag, även sådana av den högsta kvalitet och hållfasthet. Ett nyare och fräschare exempel är fastighetsaktiernas rally det senaste året, som skett trots att litet förändrats fundamentalt.

I första delen av nyckeltalsundersökningen använder jag Aktiespararnas Hitta kursvinnare. 

Kriterier:
* Large Cap
* PE 12m < 15
* Dividend Yield > 2,5%
* Exkluderar fastighetsbolag och investmentbolag då redovisade vinster inte speglar verksamheten (och PE blir därmed fel).


Urval 1: PE under 15 och direktavkastning över 2,5%



















De gulmarkerade cellerna är bolag som jag vet har extrautdelningar i år.

Hädanefter går jag över till suveräna borsdata för datainsamlingen. 

Urval 2: Tre års PE
Ett snabbt sätt att se om PE-talet är representativt är att undersöka ett längre vinstsnitt.



















Tre års PE inkluderar åren 2008, 2009 och 2010. Många cykliska bolag hade det tungt 2008 vilket vi ser i tabellen ovan. Ska man värdera cykliskt bör man titta på en lång tidsperiod. Stora Enso får ett negativt PE då bolaget gick med förlust både 2008 och 2009. Som defensiv investerare exkluderar jag de fyra rödmarkerade.

Efter denna enkla manöver återstår inga verkstadsbolag. Men jag ska inte tjata mer om vad jag tycker om värderingen på verkstadsbolag:) Om någon missat dessa resonemang kan ni kika här eller här.

Urval 3: Tillväxt högre än inflation
Jag vill se en framtida vinst- respektive utdelningstillväxt som är minst lika med inflation. Annars urholkas värdet med tiden. Detta kan uppnås utan försäljningstillväxt genom att köpa tillbaka aktier och därigenom öka antalet aktier och utdelning per aktie. Jag ser mig dock tvungen att använda försäljning som måttstock då de andra måtten är så volatila.





















För SCA och Tele2 använde jag förresten 2001 som bas eftersom 2000 verkar orepresentativt.

Inflationen brukar i Sverige ligga kring 2-3%. Vi ser att fyra bolag minskat sin försäljning realt sett under tioårsperioden. Det är ju ingen garanti att detta mönster upprepas även framledes. Men när man hyvlar faller sågspån..
(Med undantag av NCC och SEB är det dessutom inga värderingskap som slopas. SEB (nyemission, riskhantering) och NCC (två förlustår, tveksamma finanser) går bort kvalitativt för mig. )

Urval 4: Finanser, tycke och smak
Här blir det subjektivt tyckande i stora lass.

Astra                 : Stora patentutgångar på gång. Svåranalyserad.
Boliden   : Extremt svajig intjäning. Ok finanser men hade gärna sett starkare med intjäningen i åtanke.
Handelsbanken 
Meda                 : Räntetäckningsgrad ca 5.             
Nordea              : Nyemission 2009.
Peab                  : Räntetäckningsgrad runt 7 med konjunkturkänslig verksamhet
SCA
Securitas           : Negativ soliditet, räntetäckningsgrad runt 4
Tele2
Telia

Finalister:
Handelsbanken
SCA
Tele2
Telia


Två av aktierna finns redan i portföljen.. lider defensiven av confirmation bias?

måndag 9 maj 2011

Läsning annorstädes

4020: H&M - senaste årsredovisning
Gott och blandat om H&M:)

Stefan Persson fortsätter förresten öka i H&M, denna gång runt kursen 225kr. Styrketecken. Aktien var nere och nosade på 200 för några veckor sedan och jag passade på och köpte en del. Såhär i efterhand borde jag köpt mer.. men samtidigt ofta bra att sprida inköpen.


Dividendmonk: 20 Quick Ways to Check a Company
Inlägget handlar om 20 snabba sätt att bedöma ett företag. Munken tar med alla de viktigaste nyckeltalen.

Dividend Growth Investor: Six Dividend Stocks to Hold Forever
Kvalitetsbolag väl värda en närmare titt. Tur då att varje bolag har en egen analys på sidan:)

Lundaluppen: En titt på Hakon Invest
Kul med säljcase för en gångs skull. Håller med om de kvalitativa tveksamheterna och dessutom är värderingen hög.

The dividendpig - Exxon Mobil Dividend Stock Analysis

Slutligen ett mer moget inlägg med den respektabla åldern 1 månad:
Dividendmonk: Johnson and Johnson (JNJ) Dividend Stock Analysis

Ännu mer läsning om J&J:
Dividendpig: Johnson & Johnson: Why This Healthcare Giant Is Still a Buy

Jag har förresten tagit med BP i min tidigare undersökning av oljebolag.  Layouten blev tyvärr förskräcklig.

torsdag 5 maj 2011

Nyckeltal för ett knippe oljebolag

v2: Efter önskemål från en läsare tar jag även in BP.

För några veckor sedan önskade en läsare en genomgång av oljebolag. Jag tycker att det är knepigt att skilja mellan bolagen kvalitativt men här kommer ett försök! Till undersökningen tar jag med Shell, Total, Exxonmobil (dividend aristocrat) samt Chevron (dividend achiever). Statoil får även vara med, ska bli intressant att se om farhågorna kring sinande olja i Norge uppfyllts.

Bamse gillar också nyckeltal

Värdering















* Våren 2010 skedde som bekant en olycka på en av BPs oljeriggar i mexikanska bukten. Oljeutsläppet är enligt uppgift det största någonsin inom marin oljeutvinning. 2010 blev av förklarliga skäl ett förlustår och utdelningen sänktes drastiskt. Direktavkastningen baserat på 2009 års utdelning är närmare 8% medan 5 års PE exklusive 2010 är 7.


Eftersom oljebolag har så ojämna vinster har jag tittar på 3 respektive 7 års vinstsnitt. Graham rekommenderar att undersöka cykliska bolag över en hel konjunkturcykel för att få en uppfattning av underliggande "normal" intjäning.

Baserat på redovisade vinster är BP och Total lägst värderat följt av Shell. Även på basis av det bokförda värdet är BP, Shell och Total något billigare än konkurrenterna även om det mest är Exxon som bär en premievärdering.


Lönsamhet

Exxon och Chevron har högst vinstmarginaler medan Shell och BP har svagast. Högre marginaler kan bero på kostnadseffektivitet,  prissättningskraft mm.

Bolag med lägre marginaler brukar se större vinstnedgångar i svårare tider. Försvagade marginaler över tid kan vara ett svaghetstecken som tyder på ökad konkurrens. Det är framförallt Shell som visar försämrad lönsamhet över tid medan Chevron visar förbättring.

Även när det gäller avkastning på det egna kapitalet är Exxon bäst och Shell sämst. Om lönsamheten bibehålls kan man anta att återinvesterade vinster ger denna avkastning. Högre ROE betyder lägre investeringsbehov och högre tillväxt (allt annat lika).


Finanser











Chevron och Exxon har superstarka finanser men övriga tävlande går inte heller av för hackor.


Årlig tillväxt











(Vinsttillväxten baseras på 08/09/10 vs 05/06/07 medan försäljningstillväxten baseras på 2010 vs 2005)

 * Vinst- och utdelningstillväxt för BP baseras på 2009. 


Chevron är det enda bolaget som ökat vinsten under perioden (5% per år). Exxon har nästan oförändrad vinst per aktie men här har stora årliga återköp på runt 5% av aktierna per år hjälpt till.

Försäljningen har ökat mest för Statoil följt av Shell. Total är det enda bolaget som visar negativ försäljningsutveckling.

BP är ett av de bolag som växt snabbast (innan olyckan).


Utvinning
Även om de undersökta bolagen är diversifierade med bensinmackar, raffinaderier, chemicals mm kommer de stora vinsterna från utvinning och prospektering (för Shell och Total ca 80% av vinsten). 
En viktig faktor för dessa oljebolag är därför hur mycket olja och gas man utvinner. Grafen nedan visar daglig utvinning hydrocarbon boe (thousands of oil-equivalent barrels) med 2004 som bas.


Förvånande för mig att Statoil ligger i topp när det gäller produktionsökning (utvinningen har ökat ca 9% under perioden). Veckans affärer skriver (80% av Statoils produktion sker i Norge):
"Sedan toppåret 2001 har Norges oljeproduktion stadigt minskat och under de senaste tjugo åren har det bara hittats ett fåtal nya stora oljefält på den norska sockeln. Och de fynd som gjorts har i stället varit små fält. Bolagets oljereserver har kontinuerligt minskat, i fjol med 4 procent och året innan med 9 procent. ""
Även Chevron och Exxon har ökat produktionen (i runda slängda 10 respektive 6%) medan BP, Shell och Totals utvinning har minskat (-4, -12 respektive -8%). Stor skillnad mellan åren, Exxon höjer t.ex. sin utvinning rejält år 2010.

























Reserver
Jag tycker att energireserver är betydligt svårare att greppa än produktion. Labyrint av regler och olika definitioner mellan bolag.

 Har försökt att använda jämförbara mått mellan bolag och över tid. Tabellen nedan visar "Proved oil and gas reserves (billion boe)". Proved reserves är olje- och gasreserver som man med rimlig säkerhet (minst 90% säkerhet) bedömer att kunna utvinna framöver under rådande ekonomiska och operationella förhållanden samt statliga regleringar. 














Statoils reserver har minskat med 13%, Chevron med 9% och Totals med 4%. BP, Exxon och Shell redovisar ökade reserver.

Om de redovisade reserverna (som bygger på grova uppskattningar) stämmer och nuvarande produktion bibehålls blir återstående livslängd på reserverna:
Statoil       8 år
Chevron     11
Shell           12
BP, Total    13
Exxon         16

Reserverna delas vidare upp i developed och undeveloped där skillnaden är att undeveloped kräver "major expenditure" för utvinning. Statoils reserver består av över 80% developed medan Shells andel är 50%. Livslängd baserat på endast developed reserves :
Chevron, Shell, Statoil      6år
BP, Total                             7
Exxon                                10


Kassaflöde
Oljebolagen skiljer sig rejält när det gäller investeringar de senaste fem åren. Medan Exxon har investerat ca 40% av det operativa kassaflödet (capital expenditure) under denna tid har Shell och Statoil investerat över 80%. Chevron och Total har investerat ungefär 70% av det operativa kassaflödet.

Pris genom fritt kassaflöde (5y):


PCF
BP
Chevron
19
26
Exxon 15
Shell 49
Statoil 33
Total 18

Utifrån fritt kassaflöde under perioden är Chevron, Shell och Statoil dyrast. Det kan naturligtvis invändas att investeringarna betalar av sig i framtiden.

Värdering sett till kassaflöde från rörelsen (5års snitt):
BP
Chevron
 5,3
  8,1
Exxon  8,7
Shell 6,9
Statoil 5,2
Total 5,5

Kassaflödet från rörelsen är lägst värderat för BP, Statoil och Total.


Någon slags sammanfattning
Värderingsmultiplarna verkar vara lägst för BP och Total följt av Shell och Statoil, samt högre för Chevron och Exxon.

Chevron, Exxon och Statoil har ökat utvinningen sedan 2004. Exxon har lyckats med detta trots betydligt mindre investeringar än konkurrenterna. Shell är mindre imponerande: investerat mest (mätt som andel av rörelsens kassaflöde) men samtidigt minskande produktion.

 Exxons reserver har längst återstående livslängd. Chevron och Statoil har visserligen ökat produktionen men dess reserver har minskat sedan 2006.

Även om bolagen skiljer sig åt när det gäller lönsamhet, finanser, utvinningstillväxt, reserver mm tror jag det avgörande för investeringen blir prisutvecklingen på gas och olja. Jag har därför svårt att motivera större premievärderingar. 

BP förtjänar ett eget kapitel. Produktionsdata ser bra ut för mig som lekman. Jag trodde att värderingen skulle vara ännu lägre med tanke på oljeutsläppet. Tycker inte att värderingen tar tillräcklig höjd (jämfört med konkurrenter) för osäkerheten kring utsläppet och dess framtida kostnader. Dessutom kan BP tänkas få problem att säkra nya kontrakt. Men det är klart att om BP återgår till lönsamheten innan oljeutsläppet så är aktien ett kap.  Såg en dokumentär för några månader sen som inte var så smickrande för BP; bristande säkerhetsarbete i åratal med många olyckor. Man får dock inte glömma att ett bolag som Exxon, som ses med blidare ögon och premievärderas, orsakade ett gigantiskt oljeutsläpp 1989.

Jag är lite tveksam till Statoil pga den smala geografiska mixen med 80% av utvinningen i Norge.
Gillar Totals prislapp. Även Shell har låga multiplar men frågan är om inte Exxonmobils premievärdering är motiverad med tanke på bäst lönsamhet, störst reserver, starka finanser, bra utvinning och starkt fritt kassaflöde.

söndag 1 maj 2011

Berkshires 10 största publika innehav

Det kan vara intressant att se vilka aktier Warren Buffett, "the greatest investor of all time" har valt till sitt investmentbolag. Om företagen uppfyller Buffetts kriterier så är de väl värda att undersökas närmare. Här är Berkshire Hathaways största publika innehav vid årsskiftet (källa Berkshires årsredovisning):

  1. Coca-Cola (21% av publika portföljen)
  2. Wells Fargo (18%)
  3. American Express (11%)
  4. Procter & Gamble (8%)
  5. Kraft Foods (5%)
  6. Munich Re (5%)
  7. J&J (5%)
  8. Wal-Mart (3%)
  9. U.S. Bancorp (3%)
  10. Conoco-Phillips (3%)

Gemensamma egenskaper
Gemensamt för flera av dessa bolag är starka konkurrensfördelar. Om jag räknat rätt har sex av bolagen ratingen "wide-moat" hos morningsstar (KO, AXP, P&G, JNJ, WMT, USB). Buffet resonerar ungefär så här (källa):
"  In days of old, a castle was protected by the moat that circled it. The wider the moat, the more easily a castle could be defended, as a wide moat made it very difficult for enemies to approach. A narrow moat did not offer much protection and allowed enemies easy access to the castle. To Buffett, the castle is the business and the moat is the competitive advantage the company has. He wants his managers to continually increase the size of the moats around their castles."
Fyra typer av moats:  
High customer-switching costs
Jag kan tänka mig att banker och försäkringsbolag får en viss moat av att det är krångligt att byta bolag. Jag tror att läkare och patienter gärna stannar med de läkemedel man vet fungerar vilket ger J&J ett visst skydd mot konkurrens.

Cost-advantage
 I branscher med homogena produkter blir kostnadseffektivitet avgörande. Skolexemplet är Wal-mart som kan pressa priserna genom enorma stordriftsfördelar. Även i försäkrings- och bankbranschen är detta viktigt (se Buffetts resonemang nedan om Wells).

Intangible Assets
T.ex. patent, varumärken. Goda exempel är Coca-Cola, J&J och P&G.

The Network Effect
Desto fler användare desto bredare vallgrav. Självförstärkande. Desto fler som använder American Express kort desto attraktivare blir det för affärer att acceptera dessa och desto fler vill ha korten.

Jag skulle tro att en annan gemensam nämnare är hög avkastning på eget kapital. En annan egenskap som Buffett brukar framhäva är starka finanser. Vidare har de flesta av bolagen har en bestående verksamhet (teknik saknas t.ex.) som är lätt att förstå.

Coca-Cola
Största publika innehavet är alltså välkända Coca-Cola. Med 200 miljoner aktier äger Berkshire närmare 9% av detta enorma bolag. De största inköpen gjordes 1988 (källa):
"At the time, Wall Street thought he was downright crazy. In 1987, earnings were down nearly 2% from their 1986 peak-surely not the sign of a growing company! [...] When Buffett acquired Coca-Cola, he paid quite a high premium compared with the overall market average. He paid about 15 times earnings. From 1978 through 1987, Coca-Cola’s Free Cash Flow grew at a median rate of 21.8% a year. "

4020 skriver:
"Marknaden värderade Coca-Cola till $ 15.1 billion under 1988 och Buffett var övertygad om att Coca-colas intrinsic Value var betydligt högre beroende på tillväxten:
$ 20 billion - 5 % tillväxt
$ 32 billion - 10 % tillväxt
$ 38 billion - 12 % tillväxt "

Buffett dricker ofta Coca-Cola vid olika publika sammanhang.
Bättre reklampelare får man leta efter:)
(bildkälla)
















"If you gave me $100 billion and said take away the soft drink leadership of Coca-Cola in the world, I'd give it back to you and say it can't be done. "
"a ham sandwich could run Coca-Cola  "
 

 Wells Fargo
 En av USAs största banker. Buffetts syn på bolaget (källa):
"banking is a very good business unless you do dumb things. You get your money extraordinarily cheap and you don't have to do dumb things. [...] They get their money cheaper than anybody else. [...] they're smart on the asset side. They stayed out of most of the big trouble areas.[...] 
The key to the future of Wells is continuing to get the money in at very low costs, selling all kinds of services to their customer and having spreads like nobody else has."
Jag har ingen koll på bolaget. Finanskrisen verkar haa drabbat Wells hårt:  banken har gjort flera nyemissioner och utdelningen är ner 80% sen 2007.

Övriga
Förutom Munich Re (tyskt försäkringsbolag) är alla bolag välkända jättar. Två bolag jag har svårt för är Kraft, med sin svaga räntetäckning på 4, och Wal-mart vars stora investeringar kan indikera att redovisad vinst är för optimistisk.

Mail vid nytt inlägg