onsdag 11 april 2018

Portföljupdate apr-18 (fokuserar från 7 till 4 innehav)

Fyra av mina innehav värderas med åtminstone 30% säkerhetsmarginal mot mitt estimerade värde medan resterande tre värderas i linje eller något över mitt estimerade värde. Då skillnaden i värderingen är så markant väljer jag att sälja de fullvärderade innehaven och öka i övriga. Bidragande till detta beslut är att innehaven ligger i en kapitalförsäkring (dvs ingen vinstskatt utlöses) och att jag bedömer att innehaven med störst säkerhetsmarginal även har lägst nersida.

Hibbett (28 USD)
Under det knappa år jag hann äga aktien har det varit en dramatisk kursutveckling. Jag började köpa kring 22 USD förra sommaren då jag såg god bolagskvalitet och tyckte Mr Markets farhågor var överdrivna. Därefter visade sig Mr Markets farhågor ganska välgrundade då bolaget rapporterade svag försäljning och resultatutveckling samt dito prognos. Kursen reagerade då med att rasa över 50% på kort tid.

Vid denna tidpunkt sänkte jag visserligen mitt estimerade värde (då bolaget visat sig mindre motståndskraftigt än jag tidigare bedömde) men jag insåg samtidigt att att den nya värderingen tog mer än höjd för detta; bolaget handlades under en period till och med som net-net. Som lägst värderades Hibb till ca 0,6x bok vilket innebar att 6% ROE (jämfört med över 30% historiskt) skulle ge PE 8 rensat för nettokassa.

Därefter har bolaget släppt ett par kvartalsrapporter med mer stabil utveckling och kursen har mångdubblats från botten under 10 USD till dagens 28. Jag har stegvis minskat i Hibb i takt med att kursen återhämtat sig. Genomsnittligt försäljningspris blev 22$ vilket är ca 40% högre än mitt GAV som snittat på 16$.

Jag värderar idag Hibb till 1,5x bok vilket motsvarar 25 USD per aktie. Med historisk lönsamhet motsvarar detta skuldjusterat PE kring 6. Jag har sent omsider börjat tänka att Hibbetts lokala konkurrensfördelar i likhet med H&M kan bli mindre relevanta i framtiden om konkurrenter erbjuder smidig onlineshopping med gratis frakt och retur. Hävstången från butikshyror gör att 30% lägre resultat ex hyreskostnad ger ca 50% lägre resultat efter hyreskostnad.

Tesco (2,1£)
Tesco har ingått i portföljen sedan Augusti 2014 och dagens kurs är ca 20% lägre än den gången. Jag har ökat i Tesco över tid och mitt GAV ligger omkring dagens kurs.

Min investering i Tesco har stått på två ben som båda börjat svaja betänkligt;
1) Framgångsrik etablering från de tyska lågpriskedjorna var inte givet (finns gott om exempel på misslyckade utlandssatsningar inom livsmedelsretail). Här verkar Mr Markets farhågor besannats och det råder priskrig på den brittiska marknaden. Här bidrar att de brittiska kedjorna även innan det tyska angreppet ägnade sig åt imperiebyggande och fokuserade på butikstillväxt oavsett lönsamhet.

2) Stor del av börsvärdet gick att motivera bara baserat på den internationella verksamheten. Denna motivation är numera ganska svajig efter att  Tesco Turkiet såldes för 15% av dåvarande börsvärde och efter att 20% av försäljningspriset från Tesco Sydkorea försvann i skatter och transaktionsavgifter. Som jag skrev redan på den tiden är det riskabelt att värdera baserat på relativ basis då värderingen på jämförelsebolagen kan vara omotiverat hög. En annan faktor som minskat mitt estimerade värde är Tescos förvärv av Booker som jag tycker görs till en överdriven värdering.

Jag tycker Tescos värdering är intressant men finner bättre pris/värde i Sainsburys. Med normaliserad pensionsskuld, PE 12 på Booker och fastigheter värderade till ursprunglig investering blir PB på Tesco ca 1,1 vilket kan jämföras med 0,5 för Sainsbury. Jag tycker att Tesco är värd en viss premie men inte i denna storleksordning. En faktor som talar för S är dess betydligt äldre fastighetsinnehav som jag tror har större dolda värden än Tescos fastigheter.

TGS (219NOK)
TGS har ingått i portföljen sedan okt-14 och jag ökade i bolaget under både 2015 och 2016 vilket gav ett GAV kring 134NOK. Jag såg ett bolag med mycket hög bolagskvalitet med tillfälliga problem av cyklisk karaktär. Sedan dess har de tillfälliga problemen bestått (ROE var ifjol ca 7% mot över 20% historiskt) men Mr Market har ändå värderat upp aktien ca 60%.

Med återgång till historisk lönsamhet blir skuldjusterat PE ca 13 vilket jag tycker är en rimlig värdering; bolagskvaliteten är riktigt hög men det finns mörka moln i horisonten för långsiktig efterfrågan.


Dagens portfölj
Efter försäljningarna svarar kvarvarande innehav (Apetit + Dundee Pref + Hornbach Holding + Sainsbury) för ca 20% vardera medan riskfritt räntesparande svarar för resterande 20%.

fredag 30 mars 2018

Q4-17 från Dundee

Häromdagen rapporterade Dundee årets fjärde kvartal och rapporten kan sammanfattas med att de enorma förlusterna fortsätter och att trenden med stora nedskrivningar på de privata innehaven fortsätter.

Blue Goose + Tender Choice = Sant
I oktober 2017 förvärvades köttproducenten Tender Choice för en köpesumma på 60-90mCAD (beroende på hur företaget presterar) vilket i mina ögon var en extremt hög summa; den motsvarade  7-11x materiell bok och 50-90x redovisad vinst. Som om inte detta vore nog har den operationella utvecklingen därefter varit förskräcklig;
On November 8, 2017, BGPF received notice from the Canadian Food Inspection Agency, enforcing compliance with delinquent corrective actions relating to repairs and maintenance of the facility and certain equipment. On November 10, 2017, the facility was temporarily closed in order to effect the required repairs and maintenance. This disruption impeded the ability of BGPF to deliver product to its core customers, resulting in reduced sales and net earnings, and a flow of its core customer base to alternative service providers. As a consequence, BGPF could not meet its financial covenants pursuant to its lending arrangement (note 15). 
On December 6, 2017, there was a catastrophic fire at the facilities of BGPF that rendered the facilities inoperative. On December 7, 2017, the lender made demand on BGPF for the payment of all amounts borrowed, including accrued interest thereon. BGPF was not able to meet the requirements of the demand and accordingly, on December 14, 2017, the lender appointed an interim receiver with broad powers over the assets. Full receivership was established by the lender on December 21, 2017. 
The Corporation has determined that following the appointment of an interim receiver on December 14, 2017, it effectively lost control of the operations of BGPF and, as a result, the operating results and cash flow of BGPF have been classified as discontinued operations in the consolidated statements of operations and comprehensive loss, and as cash flow from discontinued operations respectively, for each of the years ended December 31, 2017 and 2016. The associated assets and liabilities were subsequently deconsolidated, resulting in a loss from the liquidation of assets of $22,577,000.

Sydamerikanskt holdingbolag
Dundee har ett 40%-igt ägarskap i Union Group International Holdings som är ett sydamerikanskt holdingbolag med ägarintressen i vattenkraft, oljesektorn, jordbruk, gruvor, fastigheter mm i länder som Uruguay, Peru och Paraguay. Denna ägarandel skrivs nu ner från 49 till 11mCAD;
During 2017, Union Group experienced significant liquidity issues, causing the company to initiate an internal restructuring of its holdings, including the disposition of investments that Union Group deemed were no longer part of its core strategy. The Corporation has since mandated completion of a third-party independent audit of the remaining financial condition and operating performance of Union Group in respect of its fiscal year ended December 31, 2016, in order to determine the effects of the restructuring and an understanding of the impact of Union Group’s liquidity issues on the carrying value of the Corporation’s investment. 
Union Group remains unable to comply with the Corporation’s request due to unresolved matters arising from the audit of certain of Union Group’s subsidiaries. Therefore, the Corporation has been unable to satisfactorily assess the performance and fair value of Union Group, other than its interest in ICC Labs Inc. As a result, during 2017, the Corporation has impaired its carrying value in Union Group to its estimated recoverable amount of $11,424,000, being the value of the Corporation’s share of Union Group’s investment in ICC Labs Inc. less an applicable liquidity discount of 30%. Accordingly, during 2017, the Corporation recognized a loss of $44,567,000 in respect of its investment in Union Group (2016 – $763,000). 


Några ljusglimtar
Marknadsvärdet på bolagets börsnoterade aktier ökade ca 70mCAD under året (ex inköp/försäljningar) vilket motsvarar ca 50% uppgång. Ca 27mCAD är hänförligt till bolagets innehav i Dundee Precious Metals vars aktiekurs ökade över 40% under året.

I företagets telefonkonferens nämner bolagets styrelseordförande Jonathan Goodman att bolaget per idag har ägarskap i ca 100 bolag i många olika branscher och att ett av målen för 2018 är att se över och fokusera portföljen. Innan översikten är färdig gör bolaget mycket begränsade nya investeringar. Styrelseordförande kommenterar vidare att han ser enorm potential inom investeringar i Kanadas juniora gruvbolag där han menar att prissättningen inte fungerar. Han har jobbat inom gruvbranschen i 30 år och säger att dagens situation är unik.

Det är lätt att avskräckas av Dundees enorma förluster. Det gäller att komma ihåg att värderingen redan prisar in extremt svag utveckling; börsvärdet på preferensaktierna är ca 150mCAD vilket kan jämföras med nettokassa + börsnoterade aktier på ca 270mCAD plus 110mCAD i form av nybyggt kasino. Vi behöver således inte räkna in något värde alls på de exotiska innehav en(bokfört värde ca 380mCAD). Jag ser därför en stor säkerhetsbuffert för bibehållen utdelning, en utdelning som på B-varianten överstiger 11% och därtill växer med stigande räntenivå.

lördag 6 januari 2018

uppdaterad syn på mina innehav

För flera av portföljinnehaven har det gått många kvartal sedan jag sist kommenterade. Tänkte därför försöka summera mina tankar kring respektive innehav och hur jag ser på bolaget och investeringen i dagsläget.


Apetit (14,0EUR)
Finsk livsmedelsproducent med stabil och lönsam kärnverksamhet med konkurrensfördelar vars värde döljs av segment som dras med stora förluster. Förlustsegmentet Seafood är numera avyttrat och om vi värderar det andra förlustsegment Fresh till 0,5x bok blir implicit PE på den lönsamma kärnverksamheten ca 8 på skuldfri basis. Som grädde på moset är nersidan begränsad på grund av betydande tillgångsvärden. Dagens värdering motsvarar 0,7x bok om fastigheter värderas till ursprunglig investering.

Mitt intryck av de sista kvartalsrapporterna är att kärnverksamheten tickar på.

Jag ser ca 40% uppsida till mitt estimerade värde som baseras på PE 12 på kärnverksamheten på skuldfri basis.


Dundee Corp preferensaktie B (12,5CAD)
Familjestyrt kanadensiskt investmentbolag med framgångsrik historik som är extremt ratat för tillfället på grund av enorma förluster från exotiska investeringar. På grund av kursfall har direktavkastningen på preferensaktie B ökat från 6 till 11% mellan 2015 och idag. Frågan är om utdelningen är så osäker som direktavkastningen indikerar. Jag ser god buffert från tillgångsvärden även om de exotiska innehaven värderas till noll. Marknadsvärdet på preferensaktierna är ca 150mCAD vilket kan jämföras med holdingbolagets nettokassa + räntepapper + börsnoterade aktier på ca 260mCAD plus nybyggt kasino bokfört till ca 120mCAD. Dagens utdelning på preferensaktien är hållbar om Dundee uppnår ROE på ca 1,5% (3,6% med nollvärdering av exotiska innehaven).

Jag ser ca 40% uppsida till mitt estimerade värde som baseras på 8% direktavkastning. Det känns som en rimlig nivå med tanke på tillgångsbufferten. Räntan på preferensaktie B ökar i takt med räntenivå (med fördröjning) dvs erbjuder en hedge mot stigande räntenivå.


Hibbett Sports (21,0USD)
Amerikansk sportkedja med egen nisch och hög historisk lönsamhet (ROE över 30% ex nettokassa). Kursen har slaktats på grund av ett par svaga kvartalsrapporter och farhågor kring onlineförsäljning. Jag tror att affärsidén håller även i framtiden. När försäljning flyttar online kommer det krävas större befolkningsunderlag för att motivera en butik men det kommer fortfarande finnas en nivå där det är befogat med en eller två mindre sportbutiker men inte någon stor. Hibbett har framgångsrikt fokuserat på små butiker i decennier , marknadsledaren Dicks har ca 12x större genomsnittlig butiksareal. I detta sammanhang kan vi notera att Hibbett hyr alla sina butikslokaler och kan ställa om relativt snabbt tack vare korta hyreskontrakt. Hyresåtaganden mer än fem år framåt uppgår till blygsamma 40mUSD vilket motsvarar drygt 10% av eget kapital.

Sista nio månaderna har Hibbetts jämförbara försäljning (ex nya butiker) fallit 6% samtidigt som vinsten halverats. Bolaget prognostiserar EPS på ca 1,5 USD nästa år vilket skulle ge PE kring 12 på skuldfri basis.

Jag ser ca 10% uppsida till mitt estimerade värde som motsvarar 1,5x bok. Aktien är billig om bolaget kan uppnå något i närheten av historisk lönsamhet; genomsnittlig ROA sedan 2004 ger skuldjusterat PE under 5. Men lönsamheten är under kraftig press och det finns begränsat med tillgångar för att ankra värderingen (dagens börsvärde motsvarar 1,3x bok men med betydande hyresåtaganden motsvarande 80% av EK). Vinsten har hävstång från butikshyror, om vinst före hyreskostnad faller 30% minskar vinst efter hyror med ca 50%.


Hornbach Holding (74,0EUR)
Familjestyrd tysk byggkedja som värderas kring bokfört eget kapital. Med fastigheter värderade till ursprunglig investering sjunker PB till 0,7 vilket jag tycker är intressant i kombination med OK bolagskvalitet. Jag uppskattar att fastighetsinvesteringarna är ca 14 år gamla i genomsnitt och de är antagligen värda mer än ursprunglig investering. Redovisad vinst är å andra sidan begränsad och PE på historisk lönsamhet blir ca 17 på skuldfri basis (lönsamheten pressas dock av stora fastighetsavskrivningar, ex fastighetsavskrivningar blir multipeln ca 12).

Sista nio månaderna är försäljning och vinst upp 5 respektive 12%. Konkurrensen inom tysk bygghandel har länge varit mördande, konkurrenten Praktiker gick i konkurs 2013. Kanske är det början av normalisering vi ser. Utsattheten för onlinehandel känns begränsad då många byggvaror är tunga och/eller skrymmande. 

Jag ser ca 30% uppsida till mitt estimerade värde vilket motsvarar 0,9x bok med fastigheter bokförda till ursprunglig investering.


Sainsburys (2,40£)
Brittisk livsmedelskedja som värderas kring bokfört eget kapital. Med fastigheter värderade till ursprunglig investering sjunker PB till 0,6 vilket jag tycker är intressant i kombination med OK bolagskvalitet. Jag uppskattar att fastighetsinvesteringarna är ca 18 år gamla i genomsnitt och de är antagligen värda mer än ursprunglig investering. PE på historisk lönsamhet blir ca 12 på skuldfri basis men lönsamheten är mycket pressad för tillfället, PE på rullande helår är över 20.

Sainsburys lönsamhet är under press men har ändå varit mer motståndskraftig än övriga brittiska konkurrenter. De tyska lågpriskedjorna verkar ha gjort en framgångsrik etablering men Sainsbury behöver bara prestera medioker lönsamhet för att försvara dagens värdering.

Jag ser ca 50% uppsida till mitt estimerade värde som motsvarar 0,9x bok med fastigheter bokförda till ursprunglig investering.


Tesco (2,10£).
Brittisk livsmedelskedja som värderas till 3x bokfört eget kapital. Med fastigheter värderade till ursprunglig investering och normaliserad pensionsskuld sjunker PB till 0,9 vilket jag tycker är intressant i kombination med OK bolagskvalitet. Jag uppskattar att fastighetsinvesteringarna är ca 11 år gamla i genomsnitt och de är antagligen värda mer än ursprunglig investering. Nämnda justering av pensionsskulden innebär att jag diskonterar skulderna med samma ränta som Sainsbury, en ränta som motsvarar ungefär noll realränta på brittisk statsränta vilket jag anser konservativt. PE baserat på historisk lönsamhet blir under 10 men lönsamheten är mycket pressad för tillfället, PE på rullande helår är över 20.

För några år sedan värderade jag Tesco mycket högre än idag , inte minst på grund av den internationella verksamheten, men senare avyttringar har gjorts till betydligt lägre priser än jag förväntade (bland annat såldes Tesco Turkiet för 15% av dåvarande börsvärde och vid avyttringen av Tesco Sydkorea försvann över 20% av försäljningspriset i skatter och transaktionsavgifter). Som jag skrev redan på den tiden är det riskabelt att värdera baserat på relativ basis då värderingen på jämförelsebolagen kan vara omotiverat hög.

Tescos lönsamhet är under kraftig press och vinsten är ner över 60% sedan toppåren.  De tyska lågpriskedjorna verkar ha gjort en framgångsrik etablering men Tesco behöver bara prestera medioker lönsamhet för att försvara dagens värdering. Tesco har en stark ställning inom online, enligt uppgift ca 40% marknadsandel, och kanske kan "göra en Wal-Mart" och växa starkt online.

Jag ser ca 20% uppsida till mitt estimerade värde som motsvarar 1,1x bok med normaliserad pensionsskuld och fastigheter bokförda till ursprunglig investering.  Jag har landat på den här multipeln efter att ha vägt samman tre faktorer. För det första ser jag högre bolagskvalitet i Tesco än Sainsbury (högre marknadsandel , uppsida från internationell verksamhet) vilket allt annat lika motiverar högre multipel än S (om vi värderar tillgångarna 10% högre blir effekten på EK ca 30%). Å andra sidan ser jag högre fastighetsvärden i Sainsbury på grund av högre genomsnittlig ålder. För det tredje tar jag i Tescos fall höjd för estimerad värdeminskning i samband med förvärvet av Booker (högre prislapp än jag finner motiverat). Sammantaget landar jag på en begränsad premie mot S.


TGS (204NOK)
Norskt oljeservicebolag som är världsledande inom offshore seismisk data. Hög historisk lönsamhet, ROE har snittat 24% sedan 1998 trots betydande nettokassa. Obefintlig lönsamhet sista åren på grund av att oljebolagen sänkt offshore investeringarna dramatiskt.

Jag tror att offshore oljeinvesteringarna kommer återkomma förr eller senare, dagens investeringsnivå räcker inte för att bibehålla produktionen. Under tiden kan TGS göra värdeskapande investeringar. TGS huvudsakliga konkurrenter lider betydligt mer då de har större andel fasta kostnader (båtar och annan utrustning). Som illustration motsvarar bokfört värde av TGS seismiska databas över hälften av dess egna kapital ex kassa jämfört med 10-30% hos huvudkonkurrenterna.

Jag ser ca 10% uppsida till mitt estimerade värde som motsvarar PE 10 med historisk lönsamhet.