lördag 27 juli 2013

Orange (FT) q2-13 , VIV säljer ATVI

Orange q1q2
För den som missat det bytte France Telecom häromsistens namn till Orange. Ses väl som lite hippare och mer gångbart utanför Frankrike (40% av företagets försäljning).

Försäljning (konstant valuta, exklusive förvärv och avyttringar)    -5%
Justerat* Rörelseresultat                                                             -10%
*ex nedskrivning av goodwill, ex realisationseffekter, ex rättegångseffekter, ex pensionsplan

Orsaken är primärt fortsatt försäljningstapp i Frankrike pga hårdare regleringar och ökad konkurrens. Under första halvåret minskade försäljningen i hemmamarknaden 7% och Orange hävdar att tappet begränsats till 4% exklusive regleringar.

Inte så imponerande resultat men värderingen tar höjd för en del fortsatta besvikelser.

VD Stephane Richard:
"at the end of 2013, roughly 90% of our major customers will have an offer, which will be launched after the arrival of the fourth entrant on the market there. I think by then -- by the end of this year, the arrival of the new operator on the market will really have been taken into account on the market overall.

[...] In France, we are far and away leaders in the rollout of the 4G. We have over 100 towns and cities which are covered by the 4G. We have 3x more active sites than our closest competitor. And we have theoretical speeds which are way beyond those which our competitors could even hope to achieve. And this is thanks to the quality of the spectrum which we use. "

CFO:
"there will be fewer reductions due to regulations moving ahead."



Vivendi säljer ATVI
Vivendi är i färd med att sälja det mesta av sitt innehav i Activision Blizzard. Vivendi har sålt 49 procentenheter och behåller 12%. Prislappen landade på 13.6$ per aktie motsvarande ungefär 14 gånger vinst och fritt kassaflöde. OK försäljningspris i mina ögon. Jag hade dock hellre sett en försäljning av GVT där min och marknadens syn verkar skilja sig mer.

Vivendi kammar hem 5.6 miljarder EURO på försäljningen vilket motsvarar drygt en fjärdedel av konglomeratets börsvärde. Ska bli intressant att se vad Vivendi använder pengarna till. Förhoppningsvis inget dyrt förvärv utan hellre skuldamortering eller extrautdelning.

fredag 19 juli 2013

HM, Sved, PM q2-13

Då är jag tillbaka efter en vecka på vischan. Vi har varit isolerade från omvärlden utan vare sig tidning, tv eller internet. Under tiden har tre av bolagen i portföljen rapporterat.


HM q1q2
Försäljning (konstant valuta)                                      +5%
Försäljning ex nyöppnade butiker (konstant valuta)    -4%
"overall sales were not satisfactory. This was mainly because of the continued challenging conditions for the fashion retail industry due to the tough macro economic climate"

HMs försäljningstillväxt har alltså byggt på nya butiker. Försäljningstillväxt från befintliga butiker är dock trevligare då det ger större effekt på sista raden (hyra och personal ökar i långsammare takt). När försäljningsras från befintliga butiker planar ut bör marginalerna förbättras.

Rörelseresultat                 -12%
"Substantial negative currency translation effects and long-term investments during the period make it difficult to compare the results with the corresponding period last year. "¨
För tillfället är HM  fullvärderat i mina ögon och vändning är redan inprisat.


PM q1q2
Portföljens största innehav med över 20% av marknadsvärdet.

Cigarettvolym                           -5% (-2% exklusive Filippinerna där skatterna höjts kraftigt)
Försäljning (konstant valuta)    +2%
Resultat ex valuta                 Oförändrat
2013 ser ut att bli ett tungt år för tobaksjätten. Volymnedgångar i framförallt Europa samt Filippinerna har dock kunnat kompenseras fullt ut med höjda priser och ökad andel premiummärken.

Jag gillar Philip Morris till dagens prislapp, med nolltillväxt kan vi räkna hem 6% från utdelning och aktieåterköp.  Jag tror att fortsätta prisökningar och större andel premiummärken i Asien kommer ge viss realtillväxt. Inte att förglömma är att bästa aktien det senaste halvseklet varit amerikanska tobaksbolaget Altria trots fallande tobakskonsumtion.


Svedbergs q1q2
Försäljning (sek)                                  -8%
Minskning på såväl konsument- som företagsmarknaden samt på alla geografiska marknader.

Rörelseresultat                                   -57%
Rörelseresultat ex engångskostnader   -4%
Engångskostnaderna relaterar till nedläggning av fabrik  samt personalkostnader (däribland avgångsvederlag till  fd VD som fick gå i våras). Nedskrivningar svarar för ca två tredjedelar av dessa engångskostnader.

Jag går i funderingar om Svedberg har bestående konkurrensfördelar. Om inte är fallhöjden rätt stor då P/B är högt. Det som lockat mig är den långa historiken (som tyder på bestående verksamhet),  familjeägandet, låga skulderna samt höga lönsamheten och låga kapitalbehoven. Inte det lättaste att hitta kandidater som uppfyller dessa kriterier..

söndag 7 juli 2013

Analys av Orkla

Analysen av Orkla ser lite annorlunda ut än vanligt. Jag har strukit en del sektioner och fokuserat mer på värderingsbiten. 

Allmänt om bolag
Orkla är ett norskt konglomerat. Kärnan är konsumentprodukter med varumärken såsom Göteborgskex, Felix, OLW och Abba Seafood. Norrmännen är tokiga i fryst pizza och Orkla dominerar marknaden med 80% marknadsandel. Orkla äger även diskmedlet Zalo som jag bedömer har mycket dominerande ställning i Norge. Huvudägare är familjen Hagen med 25% av rösterna. 

Så långt är allt gott och väl. Problemet är att ledningen inte kunnat hålla fingrarna i styr utan ska tvunget leka investmentbolag i branscher helt utanför kärnan. Exempelvis har Orkla satsat tungt i solcellsproducenten REC (ägarandel på uppåt 40% ett tag). Först efter att aktiekursen slaktats har Orkla sålt innehavet.  Orkla hävdar att man hädanefter ska fokusera på "branded consumer goods" och gradvis avyttra resten. De här verksamheterna som är på väg att fasas ut är en stor del av nuvarande Orkla och motsvarar cirka hälften av bokförda tillgångar. Orklas information om denna hälft är bristfällig vilket gör det svårt att värdera (men jag gör ett försök nedan).

Operationella segment
Jag tar och delar upp Orkla i tre delar. Siffrorna baseras på årsredovisning 2012.

HQ
Andel av försäljning 2012                     0%
Andel av materiella tillgångar 2012       23% (varav kassa 15%)

Branded Consumer Goods
Andel av försäljning 2012                     84%
Andel av materiella tillgångar 2012      25%

Non-Core
Andel av  försäljning 2012                    16%
Andel av materiella tillgångar 2012      52%
I det här segmentet tillkommer betydande intäkter från finansiella placeringar (ej inkluderat ovan).
Detta segment diskuteras mer i detalj nedan.


Värdering (pris 51NOK)
Direktavkastning:   4.9%
Jag värderar Orkla utifrån "summan av delarna" då investeringsverksamheten helt snedvrider resultat och kassaflöde.

1 Branded Consumer Goods
Theoretical Profit of standalone BCG        
3y average operating income             2 558
50% of HQ cost                                   -191
50% of net interest                              -151
TAX 30%                                            -665
Theoretical E                                      1 551 mNOK                        

Value of BCG with P/E 15
= 1 551 *15 =                                 23 266 mNOK

2 Non-Core
Tangible Assets (mNOK)                                
Shares and financial assets                                     3 600
Sapa                                                                        2 930  
Hydro                                                                      2 407
Real Estate discontinued operations                       1 800
Jotun                                                                          710  
Other Assets outside HQ and BCG*                       13 660      
                                                                                25 107 mNOK
 * mainly Assets in discontinued operations/held for sale

50% of HQ Assets                                                  5 468
50% of Debt                                                        -13 302
Book Value                                                          17 273

Vad är då ett rimligt P/B? Inte så mycket högre än 1 kan jag tycka. "Shares and financial assets" består av aktier i Borregaard och REC + onoterade aktier. Marknadsvärderas i balansräkningen. Sapa och Hydro har ganska låg lönsamhet; tre års ROA (resultat innan skatt och räntekostnad) på 6 respektive 5% och då exkluderas nödvändiga HQ tillgångar. Det blir svårligen någon vidare ROE utan hög skuldsättning och jag sätter motiverat P/B till 1.

3) Sum of the parts
1+2                            =  40 539 m NOK motsvarande 40 NOK per aktie
Marknadsvärdering  =   51 598 m NOK motsvarande 51 NOK per aktie

Börsen värderar alltså Orkla med en premie på 28% jämfört med min summering. Sätter vi motiverat PE till 20 på BCG kvarstår premie på 7%. Jag ser ingen säkerhetsmarginal. Jag väljer hellre en global konsumentgigant där man slipper risken kopplad till "diversification". Orkla kan bli aktuellt för mig om några år om man faktiskt följer planen och renodlar verksamheten. Då blir det även lättare att värdera.


----
Lästips om Orkla
4020: Orkla ett utmärkt exempel på kostsam tillväxtförsök

Mail vid nytt inlägg