fredag 24 maj 2013

inköp maj-13 (II)

blev ovanligt nog hela tre inköp under maj. I början av månaden ökade jag ju som bekant i Svedbergs och i förrgår köpte jag fler aktier i Ekornes och Kabe (vilket var dålig timing då börsen gick ner både igår och idag).

Ekornes (92.5 NOK) 
PE5     11
P/B     2.0
Nettokassa som andel av pris 8%
Företaget grundades på trettiotalet i byn Sykkylven (knappa 8000 invånare) och här ligger fortfarande huvudkontor samt de flesta av fabrikerna. Jag kan tänka mig att det finns en stor lojalitet till företaget från ortsbefolkningen. Många ledningspersoner har jobbat i företaget under decennier. Produktutvecklingschefen började till exempel 1983, direktören för stresslessdivisionen 1984 och CFO 1986. Jag ser det som en styrka att många i chefspositioner fått jobba sig uppåt inom företaget och fått inblick i olika aspekter.  Största ägare är svenska investmentbolaget Nordstjernan med 15% av rösterna. Släktingar till grundaren Jens Ekornes äger närmare 10%. 


Kabe (103.5kr)
PE5      12
P/B       1.5
Nettokassa som andel av pris 11%
Kabe grundades på 60-talet i Tenhult där huvudkontor och fabrik legat sedan dess. Tenhult har ca 3000 invånare. Familjen Blomqvist (ättlingar till grundaren) äger över 70% av rösterna. Familjen är aktivt involverad i företagets styrning (VD är t.ex. ingift i familjen och designchefen sedan många år är en Blomqvistare). Det känns tryggt.

fredag 17 maj 2013

Ekornes, Kabe och VIV q1-13

Ekornes
"In general, markets are challenging and uncertain. Consumers seem cautious in most markets."
Försäljning       +1%
Rörelseresultat +9%
Inte så pjåkigt med tanke på att kvartalet innehöll en dag färre än ifjol.

Värdering (93NOK)
P/FCF5    13
P/E5         11
Jag tycker Ekornes värdering är ganska lockande. Starka varumärken, inga räntebärande skulder och nettokassa motsvarande 8% av aktiens pris. En oroande faktor är att ROA minskat kontinuerligt sedan 2003. Lönsamheten är dock fortfarande hög (ROE ca 15% med hög soliditet). Jag hade vidare önskat en tydligare huvudägare (svenska investmentbolaget Nordstjernan är största ägare med drygt 15%).



Kabe
Nykomlingen i porföljen. För mig var en viktig faktor att Kabe har huvudägare av kött och blod som är aktivt involverade i bolaget sedan decennier.
"Den ekonomiska avmattningen har lett till en minskad efterfrågan på dyrare kapitalvaror, vilket påverkat försäljningsvolymen för både husvagnar och husbilar. Den långa vintern har också medfört att utleveranserna till slutkonsument har senarelagts. Oron på marknaden har lett till att flera aktörer har genomfört prisreduktioner, vilket medfört en ökad prispress för både husvagnar och husbilar. [...] Företagets försäljning av både husvagnar och husbilar har påverkats av kursutvecklingen av den svenska kronan, då importerade fabrikat från euroområdet har kunnat säljas till lägre priser."
Försäljning      -16%
Rörelseresulat -24%
Kabe skriver att nyregisterrering av husvagnar i norden fallit 24% mot föregående år. Volymen har minskat i alla nordiska länder. Nyregisteringar av husbilar är däremot oförändrad. Kabe skriver attköparna av husbilar framförallt består av "mer kapitalstarka 40- och 50-talister, vilket gör att husbilsförsäljningen inte har påverkats lika mycket av den ekonomiska utvecklingen som husvagnsförsäljningen."

Värdering (103 SEK)
P/FCF5     18
P/E5          12
Jag tycker att Kabe är prisvärd. Kabe har en stor nettokassa motsvarande 11% av aktiekursen. Sänkt svensk bolagsskatt bör förbättra Kabes konkurrensläga mot europeiska konkurrenter. Jag tror att Kabes kassaflöde kommer förbättras nu när tillväxttakten mattats av (Kabe har växt tvåsiffrigt i många år vilket bundit mycket rörelsekapital).


Vivendi
I vanlig ordning en blandad kompott från Vivendi. Activision Blizzard , GVT och Universal Music visar tvåsiffrig försäljningstillväxt. SFRs försäljning har däremot minskat hela 11%. SFR skriver att konkurrensen hårdnat med prissänkningar som följd samtidigt som de reglerade priserna för nätanvändning sänkts (operatörer får betalt när andra använder dess nät). Intressant att SFR verkar gå märkbart sämre än France Telecom.
Försäljning          oförändrad
Rörelseresultat     -17%

Värdering (15.3€)
P/FCF5       9
P/E5            7
Vinst och kassaflöde som tillhör minoritetsintressen har exkluderats (Vivendi äger mindre än 100% i en del bolag). Baserat på fem års historik överskattar vi sannolikt intjäningen för SFR (som fått det betydligt tuffare sista året). Samtidigt har Activision och GVT växt rejält. Vidare sluktar GVT investeringar och har negativt fritt kassaflöde vilket drar upp P/FCF. Så jag tror fem års snitt är ganska rimlig nivå.

Helheten värderas alltså till 7-9 gånger intjäning. Det tycker jag är prisvärt med tanke på att ca 30% av vinsten härstammar från högkvalitativa innehav i form av Activision Blizzard och Universal Music. Jämfört med renodlade telekombolag är Vivendis räntetäckningsgrad mycket bra (fem års snitt på 12).

Än mer prisvärt blir Vivendi på basis av "summan av delarna" (marknaden värderar GVT mycket högre än vad jag gör). Det går att resonera att investeraren får Canal+, SFR och Universal Music gratis. Se inlägg från förra hösten, sedan dess har ATVI rusat över 30%.

fredag 10 maj 2013

Analys av Kabe

senaste uppdaterad:  23e april 2016.

Allmänt om bolag
Kabe tillverkar och importerar husbilar och husvagnar. Kabe är verksam i såväl premiumsegmentet (egenproducerade fordon under varumärke Kabe) som låg- och mellanprissegmentet (importerade fordon under varumärket Adria). I Sverige är Kabes marknadsandel 50% för husvagnar och 20% för husbilar (24 respektive 6% om vi exkluderar importerade fordon).

Kurt Blomqvist grundade företaget i början av 60-talet. Familjen Blomqvist är fortfarande huvudägare med 55% av aktierna och 70% av rösterna. Kurts döttrar Maud och Anita sitter i styrelsen sedan 1998. Maud är även designchef. VD Alf Ekström är gift med nämnda Maud. Alf har suttit i styrelsen sedan 1984 och varit VD sedan 1995. Ägare i ledningsfunktioner ser jag som en stor styrka. Därmed sammanflätas aktieägarnas och ledningspersonernas intressen.


Operationella segment
Andel av försäljning 2014:
Kabe                    (egenproducerat, premium)                     45%
Adria                   (importerat, låg- och mellanpris)              42%
Kama Fritid        (reservdelar, fritidsmöbler, förtält mm)    13%

Sedan finanskrisen har den nordiska husvagnsmarknaden minskat kraftigt medan husbilsmarknaden växt. Detta är lite oroande med tanke på att Kabes position är starkare inom husvagnar.


Vinsterna då?
Andel av rörelseresultat 2009-2013:
Kabe                     53%
Adria                    29%
Kama Fritid          17%
Egenproducerade premiumfordon har som förväntat högre marginaler än importerade Adria.


Geografisk spridning
Andel av försäljning 2014:
Sverige                                                    70%
Övriga Norden                                         27%
Övriga Världen                                          3%


Historik
Kabe kan kännas som ett sömnigt bolag men bolaget har faktiskt växt kraftigt sista decenniet. 
Sedan 1999 har Kabes försäljning och tillgångar ökat 10% årligen medan vinsttillväxten snittat på 13%. Ungefär hälften av tillväxten beror på att Kabe börjat importera och sälja varumärket Adria.
Kabe har en lång vinst- och utdelningshistorik.

Kassaflödet är inte lika imponerande.Om fritt kassaflöde år efter år är svagare än redovisad vinst kan detta tyda på att vinsten är dopad. I extremfall kan osäljbara produkter gömmas i lager och därmed inte kostnadsföras medan försäljning kan skapas genom att sälja till uteliggare på kredit. Vanligare är nog att företag på dekis tvingas ge fördelaktigare villkor till kunderna med längre betalningsfrist och kortare leveranstid (större lager).

Denna varningslampa lyser starkast när det gäller företag med svag tillväxt. Om investeringar inte leder till tillväxt bör de rimligen redovisas som kostnad. Svagt fritt kassaflöde är inte lika oroande när det gäller företag som visar tillväxt. Investeringar och växande kundfordringar slukar visserligen kassaflöde men de bidrar även med värdeskapande tillväxt. Företaget är inte tvunget till dessa åtgärder för att behålla nuvarande vinstnivå. Ett varningstecken för båda typerna av bolag är fallande ROA år efter år. Detta tyder på att investeringar görs till allt lägre avkastning.
 
Den huvudsakligen orsaken till Kabes svaga kassaflöde är att den höga tillväxten har krävt växande lager och kundfodringar. Om vi antar konstant rörelsekapital över tid närmar sig fritt kassaflöde vinsten.



Värdering (baserat på pris 136sek)
Direktavkastning:               2,9%
Utdelningsandel (5år E):      40%
Utdelningsandel (5år FCF)   90%

EV/EBI (skuldjusterat PE, fem års vinstnitt)   13
EV/EBI (skuldjusterat PE, tio års vinstnitt)     14
P/B*                                                                  1,5
* ex goodwill, byggnader och land@ ursprunglig investering. 
Fritt kassaflöde har snittat kring hälften av vinsten (se diskussion under historik).
Baserat på fjorton års ROA uppgår skuldjusterat PE till 10.


Finansiell ställning
Soliditet                                  70%
Räntetäckningsgrad (tio år)      15
Urstark balansräkning, Kabe har en nettokassa på ca 12kr per aktie.


Lönsamhet
ROA (net income ex goodwill) har sedan 2002 snittat 10%. Detta är en ganska hög nivå (ROE blir högre tack vare skulder; ROE har snittat 19%). Glädjande är också att lönsamheten inte verkar ha försämrats över tid.

Sedan 2000 har 30% av det löpande kassaflödet investerats tillbaka i rörelsen. Det är en imponerande att denna låga investeringsnivå räckt till hög tillväxt.


Bedömning
Jag ser Kabe som ett kvalitetsbolag. Stark marknadsställning, lång vinsthistorik, familjeägt och familjestyrt.

Mitt motiverade värde är 160SEK vilket motsvarar 10 gånger normaliserad och skuldjusterad vinst (tar lite höjd för att högre andel husbilar kan ge lägre lönsamhet). Börsvärdet är 15% lägre.

-------  
Länkar
Värdebyrån:  Analys av Kabe

Før øvriga inlægg om bolaget, anvænd bloggens søkfunktion på startsidan.

torsdag 9 maj 2013

ATVI q1-13

Spelbolaget Activision Blizzard rapporterar ett starkt första kvartal. Anledningen att jag bryr mig är att Vivendi äger 60% av aktierna. Aktieposten motiverar närmare 40% av Vivendis börsvärde.

ATVI q1-13
Försäljning        +13%
Rörelseresultat  +14%
"Starcraft II: Heart of the Swarm was the #1 PC game for the quarter [...] in North America and Europe combined, Activision Publishing was the #1 publisher overall for the quarter, including accessory packs and figures, with the #1 and #2 best-selling franchises – Skylanders and Call of Duty.

While we have had a solid start to the year [...] the disappointing launch of the Wii U, uncertainties regarding next-generation hardware, and subscriber declines in our World of Warcraft business all raise concerns. "
Starcraft II
(bildkälla)

onsdag 8 maj 2013

inköp maj-13 (I)

En del av pengarna från J&J har nu omplacerats i Svedbergs till kursen 22 riksdaler. Investeringen bygger på att jag tror att badrumsbranschen över tid kommer återhämta sig.

Värdering (22kr)
PE11          8
P/FCF11    10

Svedbergs är ingen dagslända, man har tillverkat badrumsartiklar sedan 60-talet. Lönsamheten är god, under krisåret 2012 var ROE fortfarande gott och väl tvåsiffrigt (trots låg skuldsättning, soliditet 55%). Räntetäckningsgraden var fullt godkända 20. ROA (net income ex goodwill) har snittat 17% sedan millennieskiftet.

Jag ser positivt på ägarstrukturen med 57% av rösterna hos familjen Svedbergs (oro finns dock kring vad som händer när Sune Svedberg är borta). Värt att notera är att familjen Hielte köpt på sig 8% av aktierna. Huvudägare borgar för långsiktighet och mer samordnade intressen med aktieägarna.
Klicka för förstoring
(bildkälla Årsredovisning 2012)

Har konkurrenterna också det motigt? 
Jag har berört detta ämne tidigare; om Svedbergs motvind beror på allmän svacka inom badrumsbranschen är det mindre oroande jämfört med om Svedbergs tappar konkurrenskraft. 

Svedbergs vill gärna se sig själva som inriktade mot premiumsegmentet. Jag tror de snarare ligger i mellansegmentet, under de mer exklusive varumärkena (som t.ex. inte säljs hos byggvaruhandel som Bauhaus).
Klicka för förstoring
(bildkälla Årsredovisning 2012)
Mitt fokus är Sverige då mer än 70% av Svedbergs försäljning kommer härifrån. Jag har sett närmare på fem badrumsföretag med olika inriktning och storlek. Samtliga har lägre rörelsemarginal 2011 än 2007. Tre av bolagen gick med förlust ifjol. Företagen med lägst marginaler under de "goda åren" är de som drabbats hårdast under de sämre åren.
Klicka för förstoring
(bildkälla allabolag.se, ratos.se , svedbergs.se)

Av de undersökta bolagen är Gustavsberg överlägset störst följt av Svedbergs och Hafa. Aspen och Dansani är ganska små i jämförelse. Ser vi på Svedbergs "marknadsandel" (givet att badrumsmarknaden endast bestod av dessa aktörer) har den gradvis sjunkit från 29% år 2007 till 22% år 2010. Under 2011 skedde viss återhämtning till 25%. Svedbergs har dock roffat åt sig mer än "sin" andel av vinsten. Dess andel av gruppens rörelseresultat har snittat 78% under femårsperioden (varierat mellan 52 och 122%).
Klicka för förstoring
(bildkälla allabolag.se, ratos.se , svedbergs.se)
Jag tror att Svedbergs kan övervintra längre än många konkurrenter tack vare sin låga skuldsättning. Efter några hårda år kan lönsamheten återvända i takt med att konkurrenter slås ut alternativt håller nere investeringarna. Skuldsättningsmässigt ser Aspen starkast ut (soliditet över 80%) följt av Svedbergs (>50%). Hafa och Gustavsberg ser i jämförelse svagare ut med soliditet på 23 respektive 11% vid 2011 års utgång.

Senaste året
Ifjol fortsatte badrumsbranschen att backa. Jag har inte hittat tal för Dansani och Gustavsberg så nedanstående handlar om resterande trio. Under 2012 var Svedbergs försäljningstapp mindre än Hafas. Aspen lyckades dock visa försäljningstillväxt. Trions försäljning har minskat ca 20% sedan 2008-2009 medan trions rörelseresultat rasat 70%. Även här blir mitt intryck att Svedbergs bibehåller sin position gentemot konkurrenterna.
Klicka för förstoring
(bildkälla allabolag.se, ratos.se , svedbergs.se)
Svedbergs svarar efter inköpet för 9% av min aktieportfölj. Nästa vecka blir det antagligen ett inköp till då jag har kassa kvar samtidigt som lön är på ingående. Ekornes eller Exxon är hetaste kandidaterna.

lördag 4 maj 2013

Exit J&J

Årets tredje försäljning blev J&J. Jag tycker värderingen blivit för hög med tanke på att över 40% av vinsten härstammar från pharma som kräver kontinuerlig innovation. Finns ingen säkerhetsmarginal i mina ögon.

Värdering (Pris 85$)
PE3                                                                       22
PFCF3                                                                  20
PE med återgång till tio års snittmarginal     19

Potentiella ersättare för J&J är Ekornes eller Svedbergs. Ska försöka öka andelen svenska och norska aktier i portföljen p.g.a. lägre courtage och skatt. Portföljen består numera av sju aktier:

Mail vid nytt inlägg