torsdag 23 april 2015

Tesco q4-15, TGS q1-15

Tesco 2015 vs 2014
Tesco har ett brutet räkenskapsår som slutar i februari. Årets rapport är en riktig kalldusch, bolaget rapporterar en jätteförlust på 6 miljarder GBP (att jämföra med eget kapital på 15m ifjol). Den viktigaste orsaken till förlusten är att Tesco skriver ner fastigheterna med närmare 5 miljarder. Fastigheterna har tidigare bokförts enligt investering minus avskrivning men bolaget har nu använt diskonterade kassaflöden.

Det verkar spontant som att Tesco gjort en väldigt försiktig DCF-värdering. Investering minus avskrivning ger normalt ett mycket lågt bokfört värde för äldre fastigheter. Den nya värderingen av de europeiska fastigheterna motsvarar 80% av investering minus avskrivning. Till värderingen har Tesco använt diskonteringsräntor på 7-15% vilket verkar högt i dagens lågränteklimat.

Bokfört värde är efter nedskrivningen ca 18 miljarder GBP. Motstridigt nog kommunicerar Tesco samtidigt att marknadsvärde på bolagets fastighetsportfölj är ca 24 miljarder. (Detta kan jämföras med tidigare ledning som kommunicerade 34 miljarder ifjol. Minskningen motiveras av "significant weakening of the UK retail property market").

Pga nedskrivningen halveras eget kapital och soliditet ex goodwill minskar från 26 till 9%. Nettoskuld utanför Tesco Bank ökar nästan 30% vilket beror på kombination av svagt löpande kassaflöde och bibehållna investeringar.

Om vi ser på själva verksamheten så verkar försäljningen ha hållits uppe tack vare prissänkningar. En positiv aspekt är att online växt tvåsiffrigt.
Försäljning (konstant valuta)          -1%
Justerat rörelseresultat                  -58%
Årets justerade rörelseresultat täcker bara räntekostnaden två gånger.

Jag anser fortfarande att summan av delarna är högre än börsvärdet men den ökade skuldsättningen minskar mitt motiverade värde.



TGS q1-15 vs q1-14
Försäljning       -23%
Rörelseresultat -60%
"Demand for seismic data has significantly deteriorated over the first three months of 2015 and the outlook for improvement in the market remains quite uncertain"
TGS balansräkning har stärkts ytterligare och soliditet ex goodwill uppgår till urstarka 80%. Kassan är på all time high, den motsvarar 15% av börsvärdet och 20% av tillgångarna. TGS kan använda sin finansiella styrka för att investera till nedpressade priser under nergångstider som idag.

Extra intressant blir det med tanke på att de största konkurrenterna har rätt ansträngda finanser. TGS, PGS och CGG svarar tillsammans för ca 80% av globala multi client marknaden. CGGs soliditet ex goodwill är endast 14% och bolaget gick med förlust både 2013 och 2014. PGS soliditet ex goodwill är goda 52% men tre års räntetäckningsgrad är svaga 7. Dvs konkurrenterna hade svaga resultat även innan oljekraschen. TGS klarar tuffa tider bättre tack vare sina låga fasta kostnader (inga egna båtar, ingen egen utrustning).

Jag tycker att värderingen är mycket intressant, med återgång till historisk ROE är skuldjusterat PE ca 6.

torsdag 16 april 2015

PM q1-15

Portföljens tungviktare rapporterar ett starkt q1 och kursen har i skrivande stund ökat närmare 9%.

Q1-15 vs 2014)
Volym                                           +1% (volymen är oförändrad exklusive lageruppbyggnad).
Försäljning, USD                          -4%
Försäljning, konstant valuta           +9%
Rörelseresultat, USD                    -3%
Rörelseresultat, konstant valuta   +16%
Som synes extremt stora valutaeffekter, dollarna har forsatt att stärkas mot de flesta valutor. Jag filar på ett inlägg i ämnet.

En viktig faktor för PMs prishöjningsförmåga är dess premiumvarumärken. Utvecklingen i q1 kan se blandad ut då flaggskeppet Marlboro visserligen växte (volym +2%) men lyxmärket Parliament gick tillbaka (volym -4%). Dock beror minskningen i Parliament på att koreanska tobaksmarknaden rasade nästan 40% pga skattehöjning (motsvarande högre inköp gjordes innan skattehöjningen). I Turkiet och Ryssland har Parliament tvärtom växt.

Situationen i Filippinerna verkar ha stabiliserats. PM har ju slitit på sistone då konkurrenten gjort dramatiska prissänkningar baserade på skattesmitning (en del priser har till och med varit lägre än officiell skattesats). Under q1 minskade PM's filippinska marknadsandel endast två procentenheter jämfört med ca elva procent ifjol. En viktig orsak till förbättringen är att nya tobaksmärkningar försvårat skattesmitning. Effekten är att priset på lågpriscigaretter har ökat kraftigt; enligt PM har prisgapet mellan Marlboro och lågprisalternativ halverats.

PM har en oerhört stark ställning inom premiumsegmentet. Om ställningen kan försvaras tror jag att PM kan fortsätta höja priserna 5-6% årligen. Ett av de största hoten mot dominansen är "plain packaging" som innebär att värdet av PMs varumärken minskar (se utvecklingen i Australien). Flera europeiska länder planerar liknande reglering, däribland Frankrike och England. Viktigt att komma ihåg är att majoriten av PMs intjäning kommer från utvecklingsregioner där liknande regleringar är mindre aktuella. I mina ögon tar värderingen höjd för denna risk (earnings yield över 6%, historisk tillväxt ca 6%).