söndag 12 juni 2011

Avkastning på totalt kapital

Avkastning på eget kapital är ett av Warren Buffetts favoritnyckeltal. Nyckeltalet visar vilken avkastning ägarna får på sitt kapital. Investopia skriver
"ROE offers a gauge of profit-generating efficiency. ROE helps investors determine whether a company is a lean, mean profit machine or an inefficient clunker. 
Firms that do a good job of milking profit from their operations typically have a competitive advantage - a feature that normally translates into superior returns for investors. 
[...] a company cannot grow earnings faster than its current ROE without raising additional cash. That is, a firm that now has a 15% ROE cannot increase its earnings faster than 15% annually without borrowing funds or selling more shares."
Ett problem med ROE är att nyckeltalet kan höjas genom ökad skuldsättning (läs mer här). Ett alternativ är ROA, avkastning på totala tillgångar. Fördelen är att ett företags skuldsättning inte spelar in vilket förenklar jämförelser av lönsamhet. Nackdelen är att nyckeltalet är svårare att greppa och det är mindre användbart som mått på lönsamhet ur ägarnas synvinkel.

Det här är den definition av ROA som jag använt:

Standard verkar vara att inkludera finansiella intäkter i resultatet (vilket jag inte gjort). De totala tillgångarna har minskats med goodwill. För motivering se detta inlägg. Slutligen har jag reducerat avkastningen med 30% skatt.

Avkastningsmåttet baseras på tillgångar vid årets slut (undantag vid stora förvärv då tillgångarna är årsgenomsnittet: KO 2010, Exxon 2010 samt Novartis 2010).




















Vi ser att H&M har överlägset högst lönsamhet på sina tillgångar.  Detta blir desto mer imponerande när man betänker att H&M sitter med en stor nettokassa som drar ner snittet. H&Ms avkastning på det egna kapitalet är i regel över 40% trots obefintlig belåning. Man kan tycka att det kan vara motiverat att sänka utdelningsandelen något. Med mer investeringar minskar antagligen marginalnyttan men om H&M kan uppnå hälften av nuvarande ROA är det frestande. Det kan vara andra begränsningar än kapital som hindrar ännu snabbare expansion, t.ex. utbildad personal. Utdelningen kan då återinvesteras i nya aktier vilket gör att exponeringen mot denna top-notch verksamhet ökar. Jag tror att en av orsakerna till H&Ms höga lönsamhet kan vara just den höga utdelningsandelen. Verksamheten slimmas och ledningen tvingas fokusera på sina allra bästa investeringsideer. Denna kapitaldisciplin bör bidra till ett högt ROA.

Det gäller att komma ihåg att det är stor skillnad i kapitalbehov mellan branscher. Finns inte en chans för ett fastighetsbolag eller elbolag att nå samma ROA som konsumentgiganterna. Det är ett tecken på att konsumentgiganterna har något som skyddar dem mot konkurrens. De har även mindre kapitalbehov och lättare att växa vinsten.
(bildkälla)
Det förvånar mig att oljebolagen och Telia har nästan lika hög genomsnittlig ROA som konsumentgiganterna.

Även en mer blygsam avkastning på 10% av det totala kapitalet ser jag som mycket lönsam. Med en försiktig belåning kan ägarna räkna hem minst 15% på det kapital som återinvesteras.

När ROE understiger 8% börjar det bli omotiverat att fortsätta återinvestera vinster i bolaget. Då är det bättre att vinsten betalas ut till ägarna som kan ordna bättre avkastning annorstädes.  Två företag har ensiffriga ROA. För Exelon är det väntat med tanke på dess kapitalintensiva verksamhet. Novartis är mer oroväckande. ROA är bara hälften av J&Js. En förklaring kan vara skillnader i verksamhet; Novartis generiska verksamhet har t.ex. låga marginaler (hälften mot snittet).

Företag med hög räntabilitet skapar sina vinster med hjälpa av en liten kapitalbas. Bara en bråkdel av vinsten behövs återinvesteras för att vinsten ska öka i takt med inflationen. H&M delar t.ex. ut mer än 80% av vinsten men kan trots detta växa tvåsiffrigt. Om utdelningen är mer blygsam blir den troliga följden istället hög tillväxt. Detta kan jämföras med ett bolag som står och stampar och kräver ständiga underhållsinvesteringar. Utdelningen är låg och tillväxten obefintlig. Då hjälper det inte att PE är lågt eftersom investerarna får en liten utdelning som inte ökar.

ROA över tid
Ett försvagat ROA innebär att företaget ökat tillgångarna mer än vinsten. En vinst som ökat tack vare tillgångsexpansion är inte så imponerande (även om börsen tidvis verkar tycka det).

Flera av bolagen visar försämrad ROA sedan 2006. För Coca-Cola tror jag detta beror på förvärvet av amerikanska buteljerare som ökade tillgångarna rejält medan vinsten ökade marginellt. Oljebolagens minskning förklaras av att de fortsatt investera stora summor över åren samtidigt som vinsterna har minskat pga lägre energipriser.

Novartis, P&G samt Telia har lyckats öka avkastningen på kapitalet över perioden. 

Banker
Då banker har väldigt lite eget kapital blir ROA under 1%. (Bankers små buffertar mot förluster måste vara en av anledningarna till finanssektorns återkommande krascher.) ROE är därför ett bättre mått.




Handelsbankens lönsamhet har försämrats rejält sedan finanskrisen. Med en återgång till lönsamheten år 2007 skulle vinsten fördubblas. Banken har nämligen ökat det egna kapitalet rätt rejält under perioden.

Hudsons räntabilitet är väldigt låg. Vi kan dra slutsatsen att den historiska tillväxten på över 20% sedan 2005 har uppnåtts genom ökat belåning. Aktiespararna skriver i sitt senaste nummer en tumregel: ett ROE på 10% motiverar ett PB på 1. Enligt denna tumregel betalade jag ett överpris för Hudson då PB vid inköpet var 1,1. År 2006-2008 var värderingen orimligt hög, Hudson handlades till 1,7 gånger bok.


Branschjämförelser (ROA 2010 ex goodwill, reducerat med 30% skatt)

Dryck

Dr Pepper  12%
Coca-Cola  11
Carlsberg    7

Coca-Colas ROA "bara" i linje med lilleputten Dr Pepper.

Amerikanska utilities

Exelon                                                                       7
Dominion                                                                   6
Entergy (näst efter Exelon störst på kärnkraftverk)   4

Oljegiganter
Statoil       15
Exxon       14
Chevron    13
Total          11
Shell           8

Exxon har investerat betydligt mindre än konkurrenterna men ändå visat liknande produktions- och vinsttillväxt. Den starka kapitaldisciplinen syns i ROA.

Kläder
H&M        29
Inditex       15

H&M utklassar Inditex, ägare av Zara som är en av H&Ms huvudkonkurrenter.

Läkemedel
Astra        17
J&J           13
Novartis      9
Pfizer          6

Astra har högst ROA vilket kan tyda på att patenterade läkemedel har bättre lönsamhet än konsumentprodukter (som J&J och Novartis har). Samtidigt är Pfizers ROA inget vidare.. 

Konsumentgiganter

Colgate        28
P&G           15
Unilever     15
Nestle          13

Colgate imponerar.

Telekom
Tele2          16 (volatila vinster, ROA år 2008 var 4)
Telia           13
Telenor        6

Telia imponerar.


Tillägg: ROA på basis av resultat efter skatt
Läsaren Alexfree har uppmärksammat mig på att en schablonskatt på 30% inte är så passande då skattesatserna skiljer sig mellan länderna. Jag har också märkt att skattesatsen skiljer sig mellan branscher.

Först tänkte jag anpassa rörelseresultatet med faktisk skattesats men problemet är att räntekostnaden påverkar skattens storlek. Större räntekostnad innebär i regel lägre skatt och en sådan effekt ville jag inte ha. Jag använder därför resultat efter skatt som vinstmått.



Största skillnaden är att oljebolagen får ett lägre ROA. De har nämligen en högre skattesats än övriga. Total minskar mer än Shell eftersom Total har större räntekostnader.

11 kommentarer:

  1. Har lagt till ett par meningar i styckena efter ROA-tabellen.

    SvaraRadera
  2. Intressant läsning!

    SvaraRadera
  3. Hej!

    Mycket bra inlägg! Jag tycker att avkastning på total kapital är viktigare än Av. EK.

    Själv brukar jag göra enkelt för mig själv och väljer åretsvinst istället för att EBIT i beräkningen. En fördel kan vara att bolaget straffas hårdare om den har allt för stora räntekostnader. Fast andra sidan kan bolag som H&M få bättre resultat där intäkterna överstiger räntekostnaderna.

    När det gäller H&M avkastning på T så är det få bolag som kommer i närheten. En anledningen är att H&M har liten andel fasta tillgångar. En annan anledning kan också vara att H&M värderar sina egna tillgångar, varumärke mycket längre än övriga börsbolag.

    mvh
    4020

    SvaraRadera
  4. Good article.

    The issue with ROA is that it heavily favors certain industries over other ones. Some types of companies require a huge asset base compared to others (like manufacturing and infrastructure vs. software and tech).

    So, I prefer to consider ROE alongside the various financial health metrics like debt/equity ratios and interest coverage ratios. If I see a company has both a good ROE and a strong balance sheet, I'm pleased.

    But comparing ROA of companies within the same industry is a good movie, and a particularly useful part of the article.

    SvaraRadera
  5. thats true. Ive read that Buffett also demands excellent finances along with a high roe (dont know how Kraft made it into the portfolio..).

    SvaraRadera
  6. Hej, skatten i USA ligger väl inte på 30%? T.ex. Coca Cola ligger väl på 16-17% inkomstskatt!

    /Alex

    SvaraRadera
  7. Hej Alex det har ni rätt i. Hade nog varit klokare att använda ROA innan skatt.

    SvaraRadera
  8. enligt morningstar har KOs skattesats fluktuerat mellan 22 och 27% mellan 2005 och 2009.

    SvaraRadera
  9. defensiven: som schablonskatt använder man ju 30% i Sverige, men jag vet tyvärr inte hur det ser ut i USA?

    SvaraRadera
  10. Jag vet inte riktigt.. nu när jag tittar närmare ser jag att skattesatserna skiljer sig rätt rejält. Majoriteten av mina innehav har visserligen en historisk skattekostnad på 25-35%. Undantagen är Novartis (ca 15%) och oljebolagen (40-50%).

    Ett alternativ är att använda resultat efter skatt som 4020 gör. Skatt tenderar dock att slå ganska olika över åren så ett historiskt genomsnitt är också ett alternativ.

    När jag hinner ska jag använda historiskt snitt på skattekostnaden. Tack för att ni uppmärksammade.

    SvaraRadera
  11. Ett problem är att räntekostnader minskar skatten vilket försvårar jämförelser. Kanske ska köra som 4020 ändå..

    SvaraRadera

Mail vid nytt inlägg