söndag 1 juli 2012

Analys av Tesco

Senast uppdaterad: 17e juni 2016

Allmänt om bolag
Tesco är världens tredje största detaljhandelskedja (efter Wal-Mart och Carrefour). Hemmamarknaden England dominerar med två tredjedelar av førsæljningen. Övriga marknader ligger i Östeuropa och Asien.  Tesco har en stark position i hemmamarknaden England med marknadsandel närmare 30%.

Tesco har varit ganska skandalomsusat sista åren. Inte nog med att själva rörelsen går svagt (tyska lågpriskonkurrenter erövrar mark, priskrig) utan bolaget har även ägnat sig åt  redovisningsfiffel. Graden av pessimism speglas i att aktiekursen är 30% lägre än under botten på finanskrisen.

Till skillnad från Wal-Mart finns ingen tydlig majoritetsägare.
Kælla Tesco Investor Presentation

Geografisk spridning
Andel av 2013 års försäljning:
UK                       68%
Asien                   16%
Europa ex. UK     14%
Tesco Bank            2%
Enligt Tescos årsredovisning ær bolaget etta eller tvåa i UK, Irland, Ungern, Polen, Slovakien ,Tjeckien och Thailand. 

Vinsterna då?
Andel av 2013 års rörelseresultat:
UK                       66%     
Asien                    16%
Europa ex. UK       7%
Tesco Bank             6%


Historik
Tesco har en imponerande vinst- och utdelningshistorik fram till 2011, førsæljning och resultat växte länge væxt tvåsiffrigt. Men sedan 2011 har førsæljningen stagnerat och vinsten har rasat. Ifjol redovisade Tesco en jätteförlust, den sjätte största förlusten i brittisk företagshistoria.

Jag har justerat vinsten på føljande vis:
* Exkluderat vinst/førlust från førsæljning av fastighet
* Exkluderat 2014 års jättenedskrivning av fastigheter
* Exkluderat nedskrivning av goodwill


Det fria kassaflödet har varit svagt i en räcka av år och har regelmässigt varit lägre än utdelningen. Capex% uppgår sedan 2002 till hela 90% dvs nästa hela det löpande kassaflödet återinvesteras. Den här varningsflaggan gjorde att jag stod utanför Tesco på "den gamla goda tiden" (jag investerade först efter att kursen slaktats). På senare tid har bolaget glædjande nog dragit ner på sitt imperiebyggande och avyttrat en del marknader. 
Kassaflöde per aktie


Värdering (baserat på priset 1,55£)
Direktavkastning:      0%

EV/EBI (skuldjusterat PE, fem års vinstnitt)  13
EV/EBI (skuldjusterat PE, tio års vinstnitt)    11
Baserat på samma vinstjusteringar som ovan.
Fritt kassaflöde har historiskt snittat kring en fjärdedel av redovisad vinst.

P/B ex goodwill*      0.7
*     byggnader och land@ ursprunglig investering. 


Finansiell ställning
Räntetäckningsgrad (5y):  4
Soliditet*                          31%
byggnader och land@ ursprunglig investering.
Tesco har en betydande operationell hävstång i och med att företaget hyr 40% av butikerna.

Lönsamhet
Tescos lønsamhet har længe varit medioker. Tio års ROA (net income, ex goodwill) är endast 5%. Med marknadsværderade fastigheter sjunker nyckeltalet ytterligare. Med sådan lønsamhet behøver Tesco skuldsættning før att ge ægarna någorlunda avkastning. En varningsflagga är att lønsamheten har minskat mærkbart sedan decenniets børjan.


Bedömning
Med konservativ fastighetsvärdering* uppgår P/B till 0,6. Det krävs således bara medioker lönsamhet för att ge god avkastning. Jag anser att Tesco har stordriftsfördelar och att ca 20% av verksamheten (online, östeuropa och asien) är värd betydande premie mot nämnda bok. Med tanke på att Tescos fastigheter är extremt konservativt bokförda är min misstanke att Tescos balansräkning överlag är konservativ efter nedskrivningsrundan.

Tescos pensionsskulder fungerar även som en "hedge" mot stigande räntor . Om realräntan ökar 1 procentenhet motsvarar minskningen av pensionsskulden drygt 20% av börsvärdet (ref tidigare inlägg).

Mitt estimerade värde är 2,3£ vilket är ca 50% högre än börsvärdet.

* Ursprunglig investering plus inflation, 50 års avskrivningstakt på byggnader. Värt att beakta är att fastighetspriserna i UK har ökat mer än dubbelt så mycket som inflationen sedan 1995.

-----
Länkar:
Riskminimeraren: Djupanalys Tesco PLC

Før øvriga inlægg om bolaget, anvænd bloggens søkfunktion på startsidan.

13 kommentarer:

  1. Kan det vara olika strategier mellan de olika bolagen som driver capex, Tesco har väsentligt högre anläggningstillgångar i förhållande till omsättningen (40%) jämfört med Wal-Mart (25%), Axfood har väl inga fastigheter utan Axfast ligger väl separat?

    SvaraRadera
    Svar
    1. kanske det, att Tesco i högre utsträckning köper fastigheter medan WalMart hyr?

      Radera
  2. Jag tror att du har rätt oavsett ålder ;-).

    Men i grund och botten handlar det om att två motsatta investeringsbeslut kan vara korrekta samtidigt eftersom olika investerare har olika prioriteringar och mål. För en kortsiktig (Skagen) eller oinformerad (Järnvargen) investerare så är det nog inte särskilt smart att satsa på utländska "turn around cases" eftersom vi får anta att större och bättre placerade investerare kan göra en mer korrekt bedömning av vilket utfall som förväntas.

    För mig rycker det alltid lite i fingrarna när man kan ta rygg på Warren Buffet (eller Gustavs aktieblogg). Men i det här fallet känner jag att en mer defensiv portföljstrategi gör att det skulle vara ett felköp för mig (och dig) att köpa aktier i bolaget.

    SvaraRadera
    Svar
    1. Fin analys Defensiven, och det svaga fria kassaflödet är lite oroande.

      Och tack Järnvargen för att du omnämnde mig i samma mening som Buffett, men jag vet inte om Buffett skulle vara lika glad åt det:-)

      Som oinformerad (jag sällar mig till den skaran) så är jag kanske inne på en farlig strategi med utländskt turn-around. Balanserar dock upp det hela med att inte ha mer än 2 procent av portföljen i Tesco.

      Slutligen en länk till en annan titt på Tesco samt intressanta kommentarer (t.ex. nr 6 och 7), http://www.moneyweek.com/investment-advice/share-tips/tesco-shares-uk-recovery-plan-21600

      Radera
    2. tack för lästips, det hugger jag in på imorgon kväll

      Radera
    3. bra artikel, jag citerar:
      "UK food retailers are not good at generating surplus cash flow. As Tesco’s problems demonstrate, you have to keep ploughing back cash into stores to keep the customers happy.It raises the question as to whether the profits of UK food retailers in general are overstated. Why do I say this? Because if they weren’t, then the depreciation charge against sales would be sufficient to keep stores looking fresh.

      If retailers have to spend more than depreciation to maintain assets and sales, then reported profits could be too high. Weak cash generation could be a warning of this. [...] During the last ten years, high levels of investment have resulted in Tesco only having sufficient cash flow to cover its dividends once – in 2010. It’s not just Tesco either: Sainsbury’s has questions to answer here as well."

      Radera
  3. Nu har jag inte tittatpå Tesco alls, men beror inte det svaga fria kassaflödet på tillväxtinvesteringar? Försök att räkna ut maintenance capex. Ser inget i dina siffror som indikerar att utdelningstillväxten på något sätt är ohållbar och en titt på omsättningstutvecklingen över samma tidsperiod ger en indikation på att det kan vara helt i sin ordning. Hög growth capex behöver inte alls vara negativ och att öka skuldsättningen för attf finansierra tillväxt kan nog vara klokt om man har en affär med Tescos nivå av förutsägbarhet.

    SvaraRadera
    Svar
    1. Jag är också nyfiken Gilmour, och skulle gärna höra om tillväxtfinansieringen.

      Radera
    2. bra invändning. Tyvärr är det sjusärdeles svårt att skilja på underhåll- och tillväxtinvesteringar. Jag håller med om att stora tillväxtinvesteringar kan vara fördelaktigt. Jag har valt att avgränsa mig till företag där redovisad vinst kan "dubbelkollas" mot fritt kasasflöde. Ett exempel där det fria kassaflödet antagligen är mer rättvisande än redovisad vinst är SCA. Där har redovisad vinst det senaste decenniet varit tre gånger fritt kassaflöde men tillväxten har varit svag.

      Radera
  4. Mycket bra blogg, roligt att läsa.
    Har en fråga till dig, för du har ju France Telecom. har fått en utdelning som fört på mitt konto som (TEF:N FRAC) ,så har du någon
    förklaring?? Hittar ingen info...
    Vad tycker du om den pressade kursen i Storebrand?
    Mvh/Erik

    SvaraRadera
    Svar
    1. jag har inga aktier i France Telecom, däremot i Vivendi och Telefonica! Ingen koll på Storebrand tyvärr, investerar icke inom finans. Skulle jag göra det så skulle jag kolla närmare på Gjensidige eller Sampo:)

      Radera
  5. Japp, då blev det utdelning i dag 6e Juli. Har ni fått det insatt på kontot än?

    SvaraRadera
  6. Till er som äger ADR:en (TSCDY). Hur funkar det med utdelningen, har ni fått hela insatt oavkortat? inga avgifter? Hur mycket skatt? Mvh

    SvaraRadera