torsdag 10 maj 2018

Sainsburys och ASDA förlovar sig

Häromdagen släpptes nyheten att Sainsburys och ASDA önskar ingå äktenskap. Brudgåvan (prislappen) är överenskommen men bröllopet kräver godkännande av konkurrensmyndigheter innan det kan bli av. Bolagen svarar för ca 16% vardera av den brittiska livsmedelshandeln och skulle tillsammans bli marginellt större än marknadsledaren Tesco.

Mr Market blev euforisk och handlade upp Sainsbury ca 40%. För att bedöma om affären är värdeskapande eller värdeförstörande gäller det att jämföra vad Sainsbury ger upp jämfört med vad det tar emot. Brudgåvan stadgar att Sainsbury tar över Asda medan Walmart i gengäld får 42% ägarandel i det nya större bolaget plus en engångsbetalning a 3 miljarder pund. Baserat på min värdering av Sainsbury före förvärvet motsvarar köpesumman ca 6,5 miljarder GBP (3 miljarder i cash + 42% av Sainsbury). Sista årsredovisningen jag hittar från Asda är från 2016; 
















Enligt min bedömning köper alltså Sainsbury delägande i ASDA för 20-70% högre multiplar än min värdering av Sainsbury på egna ben. Jag tycker att en viss premie kan vara motiverad då ASDA äger 75% av sina fastigheter mot 50% hos S. Vidare kan helheten tänkas bli större än summan av delarna tack vare stordriftsfördelar.

Sammantaget är min värdering av Sainsbury ganska oförändrad före och efter nyheten. Det rusande börsvärdet har därför minskat säkerhetsmarginalen mot mitt estimerade värde (från 60 till 20% uppsida). Jag har följaktligen trimmat positionen från 28 till 15% av portföljen. Resterande trio (Apetit+ Dundee+ Hornbach) svarar för ca 20% vardera medan ränteandelen är uppe i 30%.

7 kommentarer:

  1. Jag har svårt för den gör affären. Att slå ihop jämnstora bolag är alltid vanskligt och här har man dessutom motsatt positionering i marknaden. Asdas kunder lär vara rätt priskänsliga medan Asdas usla hantering av leverantörer (sämst i UK) knappast lär uppskattas av Sainsburys kunder där "buy British" är ett centralt tema. Så det känns snarare aktuellt med synergikostnader än synergivinster här om Tesco/Morrisons kan köpa kunder när man samordnar verksamheten. Jag hade hellre sett att Sainsbury fokuserade mer på shop-in-shops och integrationen av Argos istället.

    SvaraRadera
    Svar
    1. goda poänger, planen verkar vara att hålla kvar varumärkena separat ("dual brand grocery strategy"). Så visionen är väl att bibehålla olika nischer i butiksledet men ha gemensamma inköp och central administration.

      Radera
    2. typ som Axfood som har Hemköp respektive Willys i butiksledet

      Radera
    3. Willys-Hemköp byggdes upp med en stark huvudägare där Axfood konsoliderade flera mindre aktörer till en koncern byggd kring Dagab (grossist), Willys (stora lågprisbutiker) och Hemköp (mindre men dyra butiker). Där ser jag två stora skillnader jämfört med Sainsbury-Asda.

      1) Differentiering, med Hemköp och Willys hade Axfood en tydlig idé om uppdelningen som även kunde kommuniceras till kunderna. Hemköp har mindre butiker i dyrare lägen medan Willys fokuserar på större butiker i klassiska köplador med lägre priser. Sainsbury och Asda har däremot samma format då båda två har fokuserat på köplador även om Sainsbury har kommit längre med närbutiker som komplement.

      2) Kultur, eftersom butikerna är så likartade har de brittiska butikerna differentierat sig med hjälp av sortiment och affärskultur. Asda är den traditionella lågprisaktören där varje krona räknas medan Sainsbury marknadsför mer mjuka värden som omsorg om både kunder och råvaruproducenter vilket gör att de kan ta ut ett aningen högre pris än konkurrenterna. Jag tror det blir svårt att sy ihop en gemensam inköpsfunktion då Sainsbury rättfärdigar sina högre priser med bl.a. goda leverantörsrelationer medan Asdas kunder förväntar sig att inköparen pressar leverantörerna så hårt som möjligt till förmån för kunderna. Därför tror jag att det blir svårt att få fram synergieffekter och att det är en stor risk att det istället uppstår synergikostnader då kunderna förlorar förtroendet för Sainsburys mjuka värden eller Asda får svårt att hålla sina låga priser.

      Utöver dessa två mer tydliga argument ser jag även en mer indirekt risk gällande ledarskap. Förvärvet innebär att Sainsburys ledning ska leda koncernen samtidigt som Asdas tidigare ägare kommer att utgöra den största enskilda ägaren. Det kan mycket väl leda till komplicerade maktstrukturer då Walmart bör ha närmare kopplingar till Asda-folk och även dela en hel del värderingar gällande lågpris vilket kan underminera ledningen från Sainsbury.

      Radera
    4. Är det okej om jag citerar din värdering ställ och gör en hotlink i ett eget inlägg?

      Radera

Mail vid nytt inlägg