fredag 30 november 2018

Gömda fastighetsvärden i Hornbachs balansräkning?

Hornbach kommunicerar sedan många år tillbaka (åtminstone sedan 2002) sin egna värdering ("Yield Value") av bolagets egenägda fastigheter. Bedömningen har alltsedan 2002 baserats på 12-13x hyresnivån och bolagets fastighetsvärdering var ifjol ca 70% högre än det bokförda värdet. Följaktligen värderas Hornbach Holding till 0,7x bokfört eget kapital men multipeln sjunker till ca 0,4 om bokförda fastighetsvärden ersätts med nämnda "marknadsvärde".

Orsaken att det kan uppstå dolda värden är att fastigheterna i balansräkningen värderas till ursprunglig investering minus avskrivning medan fastigheterna i verkligheten tenderar att stiga i värde över tid. Baserat på avskrivningstider är Hornbachs fastigheter ca 14 år gamla i genomsnitt.

Ett sätt att bedöma rimligheten i värderingarna är att jämföra med externa transaktioner. Jag har hittat tre relativt färska transaktioner som involverar byggvaruhus som hyrs av Hornbach (Hornbach hyr ca 40% av sina varuhus och äger resterande 60%). Multiplarna är 70-170% högre än bokfört värde och  0-60% högre än Hornbachs "Yield Value".

En annan jämförelsepunkt är att det enligt Hornbach krävs capex på 20-25mEUR för att bygga ett normalstort byggvaruhus (11-15ksqm) dvs "replacement value" är ca 100% högre än bokförda värdet.
Klicka för förstoring. Källor längst ner i inlägget.

Mr Market har av oklar anledning handlat ner HBH 30% innevarande år  och jag har passat på att öka i bolaget. Jag gillar kombinationen av OK bolagskvalitet till lågt pris på både tillgångsbasis och resultatbasis (skuldjusterat PE ca 12 , eller 8 om bolaget värderas som ett fastighetsbolag dvs med antagande om noll avskrivningar på fastigheterna). Smolket i bägaren är medioker lönsamhet (ROE har snittat kring 9% sista decenniet) samt svagt kassaflöde i kombination med stillastående vinst (P/FCF ca 20 baserat på sista decenniet, kassaflödet tyngs av nya butiksetableringar).


---
Källor till tabellen
www.schroders.com/en/ch/asset-management/about-schroders2/press-releases/schroder-immoplus-acquires-diy-retail-portfolio-in-switzerland/

www.tiholdings.com/news/media/taurus-sells-hornbach-portfolio-hahn-group

http://europe-re.com/schroder-re-buys-hornbach-diy-centre-for-30m-de/64306

https://www.hornbach-holding.de/media/en/images_1/articles/investor_relations/publikationen/praesentationen_reden_mitschnitte_videos/factbooks/gj_20172018_q39m_ts_factbook_banken_de.pdf

https://www.hornbach-holding.de/media/en/mediacenter/publications/geschaeftsberichte_1/hh_3/2017_18/2018_hh_de_online_version.pdf

1 kommentar:

  1. Hej!

    Tycker det här inlägget förtjänar en kommentar så här kommer den.
    Det här med lönsamheten och den stillastående vinsten känns ganska inprisat vid de här nivåerna.
    Vet du förresten varför utdelningen höjdes till 1,5 euro efter år 2015?

    SvaraRadera