fredagen den 1:e juli 2011

Fritt kassaflöde applicerat på värdering, utdelning och investeringsbehov

Fritt kassaflöde är som bekant ett mått på hur mycket cash ett företag genererar. Det är ett alternativt lönsamhetsmått då redovisningen inte sällan är verklighetsfrämmande. Ett exempel är att identiska bolag kan ha olika vinster eftersom de använder olika avskrivningstider för sina tillgångar. Ett extremfall på en verklighetsfrämmande redovisning är fastighetsbolagens vinster som fluktuerar något extremt pga ständiga omvärderingar av fastighetsbeståndet. Kassaflödet använder färre "finesser" (ingen tillgångsvärdering via DCF här inte!) och jämför i princip pengar in och pengar ut.

Jag ser det fria kassaflödet som en slags grov skattning på att företaget faktiskt tjänar de pengar som redovisningen uppger.

Starkt kassaflöde (bildkälla)



Definition
Det finns olika definitioner men jag har använt mig av denna definition: 
Fritt kassaflöde = Kassaflöde från rörelsen (efter förändringar i rörelsekapital) - CAPEX*

*CAPEX (capital expenditures): inkluderar denna gång investeringar i såväl materiella som immateriella tillgångar. Materiella tillgångar är t.ex. fastigheter, fabriker och utrustning medan immateriella tillgångar kan vara patent, varumärken och licenser. För de flesta bolagen i min portfölj är de immateriella investeringarna försumbara. Undantagen är läkemedelsbolagen (patent) och Telia (mobillicens).

Min definition exkluderar tre typer av investeringar:
* Förvärv och avyttringar (i regel mycket stora engångsposter som helt förvränger)
* Köp/försäljning av "investments", t.ex. räntepapper eller aktier i andra bolag. I vissa fall är posterna motiverade men ibland tycker jag att de hör bättre hemma i den finansiella delen.


Metod
Många verkar använda det senaste årets kassaflöde och sedan relatera detta till priset. Men då det fria kassaflödet, särskilt investeringarna, tenderar att fluktuera över åren gillar jag att använda ett flerårssnitt.
Observera och jämför (bildkälla)
För kassaflöde från rörelsen använder jag tre eller femårssnitt. För investeringar använder jag kvoten [capex/kassaflöde från rörelsen] för en tioårsperiod. Om kassaflödet från rörelsen de senaste tre åren snittat 100kr och capex brukar beslagta 50% så blir det fria kassaflödet 50kr.

Nästa steg är att ta reda på antal aktier och sedan kan värderingen P/FCF göras (valutor kan vara en potentiell fallgrop).


Sammanställning
I tabellen nedan visas värdering relaterat till fritt kassaflöde respektive vinst baserat på tre års historik. Baserat på fritt kassaflöde är Exelon billigast. Jag kan tycka att H&M missgynnas relativt de övriga då bolaget är ett av få som inte gjort stora förvärv (förvärv ingår inte i min definition av fritt kassaflöde). Coca-Cola och H&M ser dyra ut men vi får komma ihåg att det är ett treårigt PE som gör att bolag med stark tillväxt missgynnas.

Den tredje kolumnen visar hur vinsten förhåller sig till det fria kassaflödet. Den redovisade vinsten skiljer sig inte allt för mycket från det fria kassaflödet för de flesta av bolagen. Om det fria kassaflödet är lägre än vinsten kan det befaras att vinsten överskattas. Det kan bero på att företaget hela tiden måste öka sina underhållsinvesteringar för att behålla sin nuvarande vinst (i redovisningen sprids kostnaden ut över uppskattad livslängd medan investeringen bokförs i sin helhet i kassaflödesanalysen). Tre bolag (Shell, Telia och Total) får denna varningsflagga. Allvarligast är Shell där det fria kassaflödet är en fjärdedel av den redovisade vinsten. Vi ser att Shell sedan 2008 delat ut 230% av det fria kassaflödet.

Vinst och kassaflödena inkluderar (förutom för Novartis) icke kvarvarande verksamhet (verksamhet som sålts). Betydelsen är vad jag förstår störst för P&G där icke kvarvarande verksamhet svarade för 16% av vinsten (och gissningsvis kassaflödet) 2010.

Kapitalkrävande eller kassako? 
Det fria kassaflödet kan även användas som indikator för verksamhetens kapitalbehov. Som väntat kräver läkemedels- och konsumentgiganterna små investeringar. Relativt små skillnader mellan bolagen i dessa sektorer.

Elbolag och telekombolag är kända för att vara kapitalkrävande och det stämmer på Exelon och Telia då de investerar omkring hälften av intjäningen. Även oljebolagen är kapitalkrävande då det ständigt krävs nya investeringar i takt med att gamla källor förbrukas. Det föreligger stora skillnader mellan oljebolagen och alltifrån 42 till 86% av intjäningen återinvesteras.  En del av förklaringen kan ligga i att Exxon fokuserat på förvärvet av XTO och satsat mindre på "vanliga" investeringar.

3 kommentarer:

  1. OK, intressant. Vet inte om jag förstår helt dock. Hur kan man dela ut mer än man får in som kassaflöde? Måste skulden ökas då för varje år eller var kommer pengarna som delas ut från?

    SvaraRadera
  2. Ja gapet mellan pengar in och pengar ut får täckas med ökade skulder, minskad kassa eller försäljning av tillgångar.

    Att dela ut ett par procent än man drar in är nog lugnt. Det är som med nationers skuldkvoter. Ett återkommande budgetunderskott på 2-3% är helt OK så länge BNP matchar. Många noterade fastighetsbolag har "satt det i system" att ständigt dela ut mer än det fria kassaflödet. Det har inte varit något problem då hyrorna ökat (dessutom har räntekostnaderna gått ner).

    SvaraRadera
  3. I en del beror det svaga fria kassaflödet på stora tillfälliga "engångsinvesteringar" och det kanske man kan godkänna.

    Det gäller dock att hålla utkik för möjligheten att det ständigt krävs nya "engångsinvesteringar" för att bibehålla vinsten (t.ex. skogsbolag senaste decenniet).

    SvaraRadera