lördag 2 april 2011

Är utdelningen hållbar? (Del 2: Kassaflöde)

Här kommer en andra och avslutande del i serien om utdelningars hållbarhet. Kassaflöde är en aspekt som jag inte använt mig av särskilt mycket tidigare. Jag vill därför varna för att det kan bli lite virrigt och att risken för fel är större än annars.

Resumé från del 1
Första delen handlade om hur skulderna förändrats sedan 2005. Min slutsats blev att flera av bolagen har försämrat sin finansiella styrka sedan 2005. Hela sex av elva bolag visade både försämrad soliditet och räntetäckningsgrad under perioden: Castellum, Clas Ohlson, Coca-Cola, J&J, Novartis samt Telia. Min bedömning är att det inte är försvagningar i den operativa verksamheten som är boven utan snarare stora investeringar. För Castellum och Clas Ohlson bedömer jag att det huvudsakligen är "vanliga" investeringar i rörelsen som ökat belåningen medan den starkaste förklaringen för de övriga verkar vara företagsuppköp.

Vinst eller kassaflöde?
Eftersom jag inte är någon fena på kassaflödesanalys citerar jag här Finanstankar som skriver:
"Även om ett företag har en ganska simpel redovisning och vinsten faktiskt överensstämmer med verkligheten så är det för en investerare intressantare hur mycket pengar företaget kan generera åt sina ägare. 
Säg att vi har två företag med identiska vinster på 100kr/aktie. Det ena bolaget (A) har stora kapitalbehov och måste varje år återinvestera 80kr per aktie för att hålla sin produktionsutrustning modern och kunna konkurrera med andra företag. Det andra bolaget (B) har väldigt små kapitalbehov och behöver endast investera 20kr per aktie varje år. Med andra ord skapar bolag A 20kr per år i kassaflöde som man antingen kan återinvestera för expansion eller dela ut till ägarna, medan bolag B varje år skapar 80kr i sådant kassaflöde. 
Om vi bara tittade på vinsten per aktie skulle de två företagen se identiska ut och det skulle vara hugget som stucket vilket bolag vi investerade i. [...] Men investeraren som köpte företag A skulle maximalt kunna få ut 20kr per aktie varje år utan att förstöra sitt företags konkurrenskraft, medan investeraren som köpte B skulle kunna få ut 80kr per år."
Kassaflöde 2005-2010 vs utdelningar
Tabellen nedan visar en sammanställning av en undersökning jag gjort om företagets kassaflöden. Undersökningen spänner sig över fem år men det hade varit önskvärt med data från en tioårsperiod eftersom särskilt investeringar kan visa en ryckig utveckling. För de utländska bolagen har jag använt mig av morningstar.com som källa och för de svenska bolagen har jag använt mig av årsredovisningar.






Average dividend: Genomsnittlig utdelning per aktie mellan 2005 och 2010. 
*FCF per share: Genomsnittligt fritt kassaflöde per aktie under perioden 2005-2010. Jag definierar fritt kassaflöde som Kassaflöde från den löpande verksamheten - CAPEX. 
** Dividend coverage = Utdelning / FCF



I tabellen ser vi att Castellum haft negativt fritt kassaflöde (FCF) under perioden vilket innebär att företaget betalat ut mer slantar än de dragit in. Castellum har bra kassaflöde från den operativa verksamheten men det har gjorts stora investeringar. Investeringarna har alltså överstigit det operativa kassaflödet och därutöver tillkommer relativt ambitiösa utdelningar.

Vidare finns det några bolag som visserligen genererat pengar under perioden men som samtidigt delat ut mer än denna summa till aktieägarna. Fortum har delat ut mer än dubbelt så mycket pengar till ägarna som man dragit in, Novartis tredubbelt och Clas mer blygsamma 20% mer. 

Att dela ut mer pengar än bolaget drar in går inte i längden. Om inte det operativa kassaflödet förbättras måste utdelningen till slut sänkas eller så måste investerings- och/eller expansionstakten sänkas.

Exelon och Shell täcker sin utdelning med lätthet. Dessa bolag har lagt pengar på hög under perioden och har inga problem att finansiera utdelningen.
Varningsflaggor kan tyda på framtida problem
(bildkälla)
Om vi jämför med föregående inlägg i ämnet så är det några bolag som får varningsflaggor både när det gäller skuldsättning och FCF: Castellum, Clas Ohlson samt Novartis.  Ett bolag som klarade sig helskinnat genom del 1 men som får sig ett slag med sleven i del 2 är Fortum. 

Invändning mot FCF
Finanstankar skriver:
"FCF är behäftat med en mängd problem, exempelvis genom att FCF inte skiljer på investeringar som görs för att hålla företaget flytande och investeringar som görs för att få företagets vinster att växa. Med andra ord kan ett lågt FCF i själva verket vara ett tecken på att ett företag hittat en god användning för sitt kapital och investerar i tillväxt."
Några tankar:
* Överoptimistisk utdelning hos Clas under år 2007, särskilt med tanke på omfattande expansionsplaner i UK. Precis som 4020 skriver hade sänkningen av utdelningen kunnat misstänkas i förväg. Fortum har också haft svag täckning av utdelningen i kassaflödet och där sänktes utdelningen år 2008 för att sedan dess ha stått still.
* Castellums tillväxttakt verkar ej uthållig. Har expanderat genom stora investeringar finansierade av ökade lån. Bolagets mål är 10% årlig tillväxt i förvaltningsresultat. Jag tror att detta mål är för högt.
* J&J fria kassaflöde imponerar. Snittet dras ner av förvärvet 2006 av Pfizers konsumentdivision. Annars är kassaflödet ungefär tredubbla utdelningen.  
* H&M imponerar som vanligt. Ligger i topp när det gäller tillväxt trots att bolaget inte fått hjälp genom ökad belåning. 


 Jag slänger in en till tabell nu när jag är igång! Siffrorna baseras på fem års snitt.


P/C = Pris/FCF
Ett lågt värde kan indikera att bolagets intjäning värderas lågt. 



FCF/E
Visar hur det fria kassaflödet förhåller sig till den redovisade vinsten. Ett värde högre än 1 indikerar att det redovisade värdet kan underskatta företagets intjäning. Det kan t.ex. bero på att redovisningen tyngs av avskrivningar som egentligen inte har någon motsvarighet i verkligheten. Ett värde lägre än 1 kan tyda på att redovisningen överskattar intjäningsförmågan. 

17 kommentarer:

  1. Har gjort en del ändringar sedan inlägget publicerades!

    SvaraRadera
  2. Tyvärr var data för H&M felaktig. Detta är nu korrigerat.

    SvaraRadera
  3. Matnyttigt inlägg! Har du något tips på vart man kan få kalla fakta om utländska bolagens FCF utan att behöva plöja årsredovisningar? Keep the good work up!

    SvaraRadera
  4. Siffrorna för Castellum. Har du använt dig utav resultatet eller driftsnettot i beräkningarna?

    SvaraRadera
  5. Kalle:
    Kul att inlägget uppskattas. Det blev lite virrigt känner jag..
    Jag brukar använda mig av morningstar.com för utländska bolag. Där finns all möjlig data. Här är FCF för Coca-Cola t.ex:
    http://financials.morningstar.com/cash-flow/cf.html?t=KO&region=USA&culture=en-us

    Anonym:
    Beräkningarna baseras på driftsnetto. Resultatet snedvrids som bekant av värdeförändringar på fastigheter men det problemet slipper man med kassaflöde.

    SvaraRadera
  6. Värt att notera är att morningstar använder sig av en annan definition på FCF.

    SvaraRadera
  7. Det verkar som att Coca-Colas siffra för Dividend coverage är felaktigt.

    Bra inlägg annars, som jag måste studera lite till innan jag kan komma med någon mer kommentar :)

    SvaraRadera
  8. Hej Daniel, alltid bra när läsare säger till om det blivit fel!

    Själva beräkningarna har varit korrekta men det verkliga FCF ska vara 1,6usd (avrundat till 2 i tabellen).

    Tack för rättelsen!

    SvaraRadera
  9. Värt att notera är att min definition av FCF skiljer sig från den gängse då jag inkluderar alla investeringar medan standard är att endast inkludera underhållsinvesteringar.

    Anledningen till att jag gjort annorlunda är för det första att jag haft svårt att bedöma vad som är underhåll och vad som är tillväxtdrivande. För det andra kan även tillväxtfrämjande investeringar som uppköp eller expansion på nya marknader vara ett hot mot utdelningen.

    SvaraRadera
  10. Denna snubbe skriver om något som kallas Levered Free Cash Flow: http://seekingalpha.com/article/253417-how-to-analyze-dividend-stocks-using-levered-free-cash-flow?source=dashboard_investing-income

    Liknar din senare tabell till viss del.

    SvaraRadera
  11. Som jag förstår det använder även han den gängse metoden (även om namnet är annorlunda).

    Levered Free Cash Flow =
    Cash Flow from Operations – Capital Expenditures
    (http://seekingalpha.com/article/252633-how-to-use-leveraged-free-cash-flow-to-analyze-stocks)

    Det är nog trots allt mer användbart än mitt mått.

    SvaraRadera
  12. Kanske räknat fel men jag får snittet på det fira kassaflödet för handelsbanken under perioden 2005-2010 till 18,2, om jag exkluderar 2005 års fria kassaflöde som jag räknat till -22,65 får jag dock 26,3 i snitt.

    SvaraRadera
  13. Arbetande pengen) Vi har kanske använt olika definitioner. Om jag minns rätt använde jag
    [Cash flow from operations - Change in property and equipment]

    Men jag svårt att tolka redovisningen för banker generellt sett..i mitt senaste inlägg skriver jag N/A på bankers kassaflöde pga min osäkerhet.

    SvaraRadera
  14. tänkte om du räknat på 5årsperioden 2006-2010 istället för 2005-2010. då vårat resultat var så pass lika på 5årsperioden. hmm jag tror nämligen jag ut gåtg från samma värden som dig i fallet sh b nämligen.

    SvaraRadera
  15. Nu sitter jag vid rätt dator och kan kolla siffrorna. Precis som ni säger har jag räknat på en 6-årsperiod för SHB av någon anledning. Verkar ha använt investeringsdelens netto (dvs alla investeringar).

    Men jag exkluderar bankerna ovan eftersom jag är alldeles för osäker på hur jag ska tolka bankers kassaflöde. Tack för att ni uppmärksammade.

    SvaraRadera
  16. :) var inte meningen att leta efter fel, utan försökte bekräfta att jag fått rätt i hur jag räknat :) Men jag kan inte heller ritkigt reda ut bankverksamhetens kassaflöde då finansieringsposten verkar påverka resultatet otroligt exkl utdelningar vissa gånger så det senns för mycket för att man ska bortse från det.

    Lite synd för jag funderar på att köpa in mig i handelsbanken och tänkte gröa mig en större jämförelse med de andra bankerna i svergie/norden för att kunna se lite mer hur det ser ut.

    Men samtidigt känenr jag mig alldeles för grön och osäker på hur banksektorn ska värderas.

    SvaraRadera
  17. :) ja jag känner samma sak kring banker och försäkringsbolag. Även balansräkningen är mycket svåranalyserad. Egentligen vill jag komma ur finanssektorn men SHB är känslomässigt undantag:)

    SvaraRadera

Mail vid nytt inlägg