tisdagen den 21:e december 2010

Bokfört värde - vallgravar med krokodiler och annat spännande

Idag blir det resonerande kring bokfört värde. Viktigt eller inte?

Konkurrens omöjliggör hållbara "övervinster" VS vallgravar med krokodiler
Det första argumentet grundar sig på ekonomiska teorier. Utgångspunkten är perfekt konkurrens, ett tillstånd då alla företag är identiska och det inte finns några inträdeshinder. Om företag X har högre förräntning på sina investeringar, t.ex. genom att erbjuda helt nya lösningar, så kommer andra företag bli avundsjuka och härma (vilket kan göras utan svårighet i denna modell). Med tiden kommer bolag X förlora sin ledande position och så småningom se samma avkastning på investeringar som ekonomin i stort.

Ungefär så går tugget och i plugget har vi sett empiri på att detta stämmer med verkligheten i stora drag. (lägg märke till rimmandet som passar bra i dessa juletider). Tiden eroderar de tillfälliga konkurrensfördelar som uppstått. Jag orkar inte leta fram någon undersökning men jag kan ju rita i paint..
En ovanligt fin och tydlig bild, made by defensiven
 Det finns några få bolag, t.ex. H&M (grön prick), som år efter år utklassar övriga ekonomin när det gäller vinst sett till investerade kronor. Det här har med konkurrensfördelar att göra. Det kan vara patent, varumärke eller stordriftsfördelar som gör att det är svårt att konkurrera med det framgångsrika företaget. Buffets resonerar ungefär så här (källa):
"   In days of old, a castle was protected by the moat that circled it. The wider the moat, the more easily a castle could be defended, as a wide moat made it very difficult for enemies to approach. A narrow moat did not offer much protection and allowed enemies easy access to the castle. To Buffett, the castle is the business and the moat is the competitive advantage the company has. He wants his managers to continually increase the size of the moats around their castles."
Det bokförda värdet är för för många bolag av denna typ mindre viktigt då balansräkningen inte fångar värdet. Att vinsterna kan skapas med en liten kapitalbas kan ses som en styrka; den lilla kapitalbasen gör att tillväxten blir hög och att denna kan ske utan större investeringar. Det gäller bara att vallgraven är långsiktigt hållbar. Inte alltid det lättaste att bedöma då vi lever i en värld som ständigt förändras. Här är en bra artikel från morningstar om moats.

Företag som år efter år går med förlust (gestaltas av den röda pricken) är nog ovanligare. Kanske kan SAS vara ett exempel på ett företag som år efter år misslyckas ge ordentlig avkastning på kapitalet. Men ett företag kan inte gå med förlust hur länge som helst. Till slut tröttnar ägarna och vägrar sätta in mer pengar eller så blir det misslyckade företaget uppköpt.

Men de flesta företag rör sig mot snittet (bruna prickar).

Bokfört värde som slaktvärde
Här fokuserar vi på nersidan. Desto lägre värderat bolaget är, desto lägre är nersidan. 

Bokfört värde är det egna kapitalet, skillnaden mellan tillgångar och skulder. Om tillgångssidan speglar verkligheten är det svårt att tänka sig att aktien sjunker lägre än så. Vi kan tänka oss ett företag med 80kr i skuld och vars enda tillgång består av 100kr på bankkontot. Om priset för samtliga aktier är 10kr kan herr riskkapitalist köpa upp bolaget och sedan dela ut alla 20kr (till sig själv) vilket skulle vara en arbitragevinst.

Verkligheten är ju dock inte så enkel. För det första kan man inte alltid lita på tillgångarnas värden i årsredovisningen. Särskilt anläggningstillgångar är svåra att värdesätta. Om Europa blev översvämmat av billigt stål från Asien tror jag inte att SSAB har så lätt att sälja sina stålverk.

Men generellt gäller att bolag med lågt tangible PB har en lägre nersida samtidigt som bolaget bara behöver prestera medioker räntabilitet på kapitalet för att ge en OK avkastning för aktieägaren.

Värdering och risk hänger ihop (bildkälla)
Högt bokfört värde som indikation på inträdeshinder
Lundaluppen skriver:
"   Det bokförda egna kapitalet speglar kostnaden att bygga upp en liknande verksamhet. En hög avkastning på det egna kapitalet ger enligt skolboken upphov till ökande konkurrens, eftersom alla vill ta del av enkla pengar. Ett högt eget kapital utgör alltså ett tecken på en tröskel för marknadsinträde (en vallgrav eller moat som Buffett skulle säga). [...] "
Angående hög avkastning på det egna kapitalet tänker jag osökt på spelbolaget Betsson som har en hög ROE på runt 40%. Detta förklaras antagligen av att verksamheten inte krävt några kapitalinsatser att tala om. En fastighet och ett par datorer ungefär. Men allt är inte guld och gröna skogar för Betsson, nya konkurrenter dyker upp hela tiden vilket syns rätt tydligt i tv-reklam där spelbolagen är både fyra och fem stycken.

I jämförelse är det nog svårare att starta en bilfabrik, ett stålverk eller ett oljebolag. Det är svårt att starta i liten skala i dessa branscher..

Inga kommentarer:

Skicka en kommentar