söndag 16 september 2012

Buffett dissar realtillgångar som inflationsskydd

Warren Buffett skriver årligen brev till Berkshires aktieägare som är högt uppskattade. Breven för 1977 och framåt finns att läsa på Berkshires hemsida. Då jag är en man av den gamla skolan (min mobil saknar följaktligen både kamera och internet) föredrar jag att läsa breven i pappersform. Boken The Essays of Warren Buffett: lessons for corporate America är ett urval. Vid den senaste omläsningen tyckte jag resonemanget om inflation och lönsamhet (s220-222) var särskilt intressant:
 
Berkshires aktieägarbrev 1983:
"For years the traditional wisdom- long on tradition, short on wisdom- held that inflation protection was best provided by businesses laden with natural resources, plants and machinery, or other tangible assets ("In Goods We Trust"). It doesn't work that way. 


Asset-heavy business generally earn low rates of return- rates that often barely provide enough capital to fund the inflationary needs of the existing business, with nothing leaft over for real growth, for distribution to owners, or for acquisition of new businesses."

Exempel
Berkshires aktieägarbrev 1983:
"When we purchased See's [...] it was earning about $2 million on $8 million of net tangible assets. Let ut assume that our hypothetical mundane business then had $2 million of earnings also, but needed $18 million in net tangible assets for normal operations.
[the mundane business] might well have sold for the value of its net tangible assets, or for $18 million. In contrast, we paid $25 million for See's, even though it had no more in earnings and less than half as much in "honest-to-God" assets. Could less really have been more, as our purchase price implied? The answer is "yes"- even if both businesses were expected to have flat unit volume- as long as you anticipated, as we did in 1972, a world of continuous inflation.


To understand why, imagine the effect that a doubling of the price level would subsequently have on the two businesses. Both would need to double their nominal earnings to $4 million to keep themselves even with inflation. [...] crucially, to bring that about, both businesses probably would have to double their nominal investment in net tangible assets, since that is the kind of economic requirement that inflation usually imposes on businesses, both good and bad. A doubling of dollar sales means correspondingly more dollars must be employed immediately in receivables and inventories. Dollars employed in fixed assets will respond more slowly to inflation, but probably just as surely. And all of this inflation-required investment will produce no improvement in rate of return. The motivation for this investment is the survival of the business, not the prosperity of the owner.
Remember however, that See's had net tangible assets of only $8 million. So it would only have had to commit an additional $8 million to finance the capital needs imposed by inflation. The mundane business meanwhile, had a burden over twice as large- a need for $18 million of additional capital.


After the dust had settled, the mundane business, now earning $4 million annually, might still be worth the value of its tangible assets, or $36 million. That means its owners would have gained only a dollar of nominal value for every new dollar invested. [...] See's, however, also earning $4 million, might be worth $50 million of values (as it logically would be) on the basis as it was at the time of our purchase. So it would have gained $25 million in nominal value while the owners were putting up only $8 million in additional capital- over $3 of nominal value gained for each $1 invested. 

Remember, even so, that the owners of the See's kind of business were forced by inflation to ante up $8 million in additional capital just to stay even in real profits. Any unleveraged business that requires some net tangible assets to operate (and almost all do) is hurt by inflation. Businesses needing little in the way of tangible assets simply are hurt the least."

10 kommentarer:

  1. Den boken är verkligen en guldgruva!
    Kalle56

    SvaraRadera
    Svar
    1. så sant:) Synd den inte har med de sista årens brev

      Radera
  2. Satt på ett plan på väg till Thailand. Bredvid mig satt ett "äldre" par. Hon frågade mig vad det var för bok jag började läsa. Jag visade boken och förklarade att den bestod av WB brev till aktieägarna. Då utbrast kvinnans make "Som visade sig vara en hedersdoktor från Handels" .

    Jag förstår att du hunnit fylla 50.

    Man skulle önska att man läst denna bok när man var 20.
    Man undrar ibland hur ens liv hade varit om man inte hade varit så senmogen.
    Mvh kalle56

    SvaraRadera
  3. Lundaluppen länkade till de första breven, i sin BRK genomgång, då det var Buffett Partnership, även de är väl värda läsningen.

    SvaraRadera
  4. Kapitalintensiva företag straffas av inflation. Betyder det att man ska satsa på just sådanna ifall man tror på deflation?

    / rickard

    SvaraRadera
    Svar
    1. måste erkänna att jag inte helt hänger med i Buffetts resonemang, får nog bli en uppföljare kring det där med att ROA förblir detsamma

      Radera
    2. Deflation är nog faktiskt ännu värre för ett kapitalintesivt företag då det innebär att de får svårt att rättfärdiga investeringar då pengarna i sig själva ger en överlägsen avkastning utan att låsas in i maskiner.

      Det Buffet verkar diskutera i brevet är faran med företag som har ett högt OPEX när inflationen är hög. Det han säger är alltså att om en stor andel av balansräkningen består av tillgångar som omsätts så utgör reella tillgångar ett mycket dåligt skydd mot inflation.

      För att åskådliggöra det hela med ett enkelt exempel där vi har ett företag vars enda tillgång består av en metallpress som kostar 10 Mkr och byts ut var tredje år. Vinsten är 5 Mkr netto varje år plus inflation om man räknar bort kostnaden för att köpa metallpressar.

      År 1: En metallpress köps in och varor säljs. 10 Mkr står på balansräkningen

      År 3: Den gamla metallprisen är avskriven och förbrukad. För att bibehålla produktionen så har en ny metallpress köpts in för 13,3 Mkr och det står nu 13,3 Mkr på balansräkningen. Under de tre åren har man alltså tjänat 16,5 Mkr varav 13,3 går till en ny metallpress. Nettovinst 3,2 Mkr.

      Nu tänker vi oss samma organisation men med en billigare chokladpress som bara kostar 1 Mkr i nyanskaffning.

      År 0: En chokladpress köps in för att ersätta den gamla och 1 Mkr står på balansräkningen.

      År 3: Man har sålt varor för 16,5 Mkr och behöver köpa in en chokladpress för 1,33 Mkr vilket innebär en nettovinst på 15,2 Mkr.

      Chokladföretaget har alltså tjänat 4,75 ggr mer pengar än metallföretaget. Det här är ganska ointressant eftersom man köper företaget baserat på aktiepriset och inte på hur mycket tillgångarna kostat (Pris/eget kapital hade alltså varit klart högre för chokladföretaget på en rationell marknad). Anledningen till att jag ändå gjorde den här uträkningen är att vi ska kunna jämföra hur mycket intjäningen skilt sig åt i en miljö helt utan inflation.

      I det fallet hade metallföretaget tjänat 5 Mkr (15 Mkr vinst och 10 Mkr i OPEX) under en treårsperiod och chokladföretaget 14 Mkr (15 Mkr vinst och 1 Mkr i Opex). Det är bara 2.8 ggr så mycket som metallföretaget!

      Det exemplet visar är att när det gäller inflation så är en "svag" balansräkning är bättre än en balansräkning som är beroende av tillgångar med en hög omsättningshastighet. Därför är det viktigt att veta vad som ligger i balansräkningen om man vill använda reella tillgångar som ett skydd mot inflation. Hade både chokladpressen och metallpressen däremot hållit i all oändlighet så skulle metallföretaget ha haft en fördel då den marknaden varit mindre attraktiv för nyetableringar.

      Radera
    3. Väldigt sent svar till dig järnvargen. Hoppas att du fortfarande läser här.

      Du har i ditt exempel räknat på tio procent inflation? Om man nu drar ditt exempel vidare och antar att vi får tre år med tio procent deflation. Då får vi under tre år en total intjäning om 13.55 mkr i bägge företagen. Sedan kan metallföretaget köpa en ny press för 8.1 mkr och chokladföretaget en för 0.81. Total vinst för metallföretaget är 5.45 mkr och för chokladföretaget 12.74 mkr. Företaget med stor balansräkning tjänar således mer pengar under dom tre åren då deflation råder medans det företaget som har litet balansräkning tjänar mindre än vad man gjorde i inflationstider. 5.45 mkr jämfört med 3.2 mkr för metallföretaget och 12.74 kontra 15.2 mkr för chokladföretaget.

      Att metallföretagets vinster stiger i deflationstider borde innebära att metallföretaget är ett bättre deflationsskydd än chokladföretaget vars vinster krymper år för år? Eftersom vinsttillväxt brukar premieras med högre pe tal än sjunkande vinster. Eller är jag helt ute och cycklar? / rickard

      Radera
  5. http://fortune.com/2011/06/12/buffett-how-inflation-swindles-the-equity-investor-fortune-classics-1977/

    SvaraRadera