söndag 7 juli 2013

Analys av Orkla

Analysen av Orkla ser lite annorlunda ut än vanligt. Jag har strukit en del sektioner och fokuserat mer på värderingsbiten. 

Allmänt om bolag
Orkla är ett norskt konglomerat. Kärnan är konsumentprodukter med varumärken såsom Göteborgskex, Felix, OLW och Abba Seafood. Norrmännen är tokiga i fryst pizza och Orkla dominerar marknaden med 80% marknadsandel. Orkla äger även diskmedlet Zalo som jag bedömer har mycket dominerande ställning i Norge. Huvudägare är familjen Hagen med 25% av rösterna. 

Så långt är allt gott och väl. Problemet är att ledningen inte kunnat hålla fingrarna i styr utan ska tvunget leka investmentbolag i branscher helt utanför kärnan. Exempelvis har Orkla satsat tungt i solcellsproducenten REC (ägarandel på uppåt 40% ett tag). Först efter att aktiekursen slaktats har Orkla sålt innehavet.  Orkla hävdar att man hädanefter ska fokusera på "branded consumer goods" och gradvis avyttra resten. De här verksamheterna som är på väg att fasas ut är en stor del av nuvarande Orkla och motsvarar cirka hälften av bokförda tillgångar. Orklas information om denna hälft är bristfällig vilket gör det svårt att värdera (men jag gör ett försök nedan).

Operationella segment
Jag tar och delar upp Orkla i tre delar. Siffrorna baseras på årsredovisning 2012.

HQ
Andel av försäljning 2012                     0%
Andel av materiella tillgångar 2012       23% (varav kassa 15%)

Branded Consumer Goods
Andel av försäljning 2012                     84%
Andel av materiella tillgångar 2012      25%

Non-Core
Andel av  försäljning 2012                    16%
Andel av materiella tillgångar 2012      52%
I det här segmentet tillkommer betydande intäkter från finansiella placeringar (ej inkluderat ovan).
Detta segment diskuteras mer i detalj nedan.


Värdering (pris 51NOK)
Direktavkastning:   4.9%
Jag värderar Orkla utifrån "summan av delarna" då investeringsverksamheten helt snedvrider resultat och kassaflöde.

1 Branded Consumer Goods
Theoretical Profit of standalone BCG        
3y average operating income             2 558
50% of HQ cost                                   -191
50% of net interest                              -151
TAX 30%                                            -665
Theoretical E                                      1 551 mNOK                        

Value of BCG with P/E 15
= 1 551 *15 =                                 23 266 mNOK

2 Non-Core
Tangible Assets (mNOK)                                
Shares and financial assets                                     3 600
Sapa                                                                        2 930  
Hydro                                                                      2 407
Real Estate discontinued operations                       1 800
Jotun                                                                          710  
Other Assets outside HQ and BCG*                       13 660      
                                                                                25 107 mNOK
 * mainly Assets in discontinued operations/held for sale

50% of HQ Assets                                                  5 468
50% of Debt                                                        -13 302
Book Value                                                          17 273

Vad är då ett rimligt P/B? Inte så mycket högre än 1 kan jag tycka. "Shares and financial assets" består av aktier i Borregaard och REC + onoterade aktier. Marknadsvärderas i balansräkningen. Sapa och Hydro har ganska låg lönsamhet; tre års ROA (resultat innan skatt och räntekostnad) på 6 respektive 5% och då exkluderas nödvändiga HQ tillgångar. Det blir svårligen någon vidare ROE utan hög skuldsättning och jag sätter motiverat P/B till 1.

3) Sum of the parts
1+2                            =  40 539 m NOK motsvarande 40 NOK per aktie
Marknadsvärdering  =   51 598 m NOK motsvarande 51 NOK per aktie

Börsen värderar alltså Orkla med en premie på 28% jämfört med min summering. Sätter vi motiverat PE till 20 på BCG kvarstår premie på 7%. Jag ser ingen säkerhetsmarginal. Jag väljer hellre en global konsumentgigant där man slipper risken kopplad till "diversification". Orkla kan bli aktuellt för mig om några år om man faktiskt följer planen och renodlar verksamheten. Då blir det även lättare att värdera.


----
Lästips om Orkla
4020: Orkla ett utmärkt exempel på kostsam tillväxtförsök

11 kommentarer:

  1. Inte hört talas om Orkla tidigare. Ja solcellsbiten känns svårmotiverat och utanför deras kompetenscirkel. Tack för ett intressant inlägg!

    SvaraRadera
  2. Har du tips på en bok som förklarar på ett bra sätt hur man med hjälp av beräkningar och rapporttal värderar en aktie för att se ifall den är köpvärd eller till vilket pris den är köpvärd? Jag gillar din blogg för övrigt då du gör fina analyser. Peace! =)

    SvaraRadera
    Svar
    1. mja en bra början är Intelligent Investor av Benjamin Graham. Jämfört med Graham fokuserar jag mindre på bokfört värde och mer på lönsamhet, fritt kassaflöde och "wonderful company". Känner tyvärr inte till någon bok som konkret beskriver värdering via fritt kassaflöde.

      Radera
  3. Dagens P/B 1.65 känns inte alls lockande precis som du säger.

    SvaraRadera
    Svar
    1. fast konsumentdelen förtjänar högt P/B med sina goda varumärken och höga lönsamhet

      Radera
  4. Känns ju som ett klockrent exempel på det Lynch kallar för "divärrifiering".

    Tackar för titten på bolaget. Jag har länge tänkt ta mig en titt men känt att bolaget är så pass spretigt och tungrott att jag inte har tagit mig tid, men nu slipper jag på ett tag (om inte värderingen sjunker kraftigt).

    SvaraRadera
  5. Jag läste ditt inlägg precis innan jag åkte till Norge och kom precis hem.

    På temat Lynch försökte jag mig på att titta lite närmare på Orklas varumärken för framtida referens. Det som förvånade mig mest var hur uppläggen för Grandiosa och Kim såg ut i de norska affärshyllorna. Enligt siffrorna är båda marknadsledande men i butiksuppläggen såg det inte riktigt lika tydligt ut.

    I Grandiosas fall misstänker jag att det beror på att de äger fler varumärken än just Grandiosa (I Sverige har vi "Grandiosa, Big One" vilket verkar likt "Big one" i Norge). Men för Kim har jag lite svårt att förstå hur de kan överpresetera så kraftigt gentemot hur stor andel de har av hyllutrymmet. Baserat på hyllexponering verkar Maarud vara marknadsledande (beräknat på hyllexponering) medan Kim ligger som två strax ovanför Walkers, OLW och Söndrechips som allihopa hade ganska bra exponering.

    SvaraRadera
    Svar
    1. ja mitt intryck är också att Kims position inte är den starkaste. I min matbutik finns inte OLW, var ni kanske på norska ICA? De brukar ha en del svenska varumärken som andra butikskedjor saknar.

      Radera
    2. Vi besökte Remi, Kiwi och Coop under resan. Både Remi och Kiwi hade OLW:s ostbågar/ostkrokar och på Kiwi var exponeringen av Walkers också ganska rejäl.

      Någonting jag tycker skulle vara intressant vore om Orkla tog krafttag och lanserade OLW chips för att konkurrera med Maarud i Norge. Maaruds chips är identiska med Estrella och i Sverige har Estrella gått från 35 % till 20 % under de senaste 10 åren. Att få folk att byta chipssmak tar tid men jag anser att OLW har ett klart bättre sortiment än det mesta i Norge.

      Radera
    3. aha själv handlar jag nästan bara på Meny. Jag brukar köpa en chipssort (glömt namnet) med tjocka knapriga räfflade skivor som jag tycker slår svenska varianterna.

      Radera
  6. Hittade precis en intressant artikel från DN om snacks-försäljning och inser att Orklas snackförsäljning även inkluderar bland annat OLW vilket jag gissar gynnar försäljningen i Norge.
    http://www.dn.se/ekonomi/chipsen-blir-norska-efter-fet-affar/

    SvaraRadera

Mail vid nytt inlägg