fredag 26 augusti 2011

Analys av Lundbergs- Sveriges Berkshire?

Senast uppdaterad: 12e november 2011

Allmänt om bolag
Lundbergs är ett förvaltningsbolag med stora aktieposter i bland annat Holmen, Industrivärden, Hufvudstaden och SHB. Lundbergs (aka Lundbergföretagen) förvaltare vidare fastigheter i egen regi.

Balansräkningen är mycket stark med låg skuldsättning och stora realtillgångar i fastigheter och skog. Många anser att fastighetssfären är överkapitaliserad, dvs att riskvägd avkastning skulle må bra av mer belåning. Det må så vara, jag tycker hursomhelst att fastigheter är en intressant egenskap för förvaltningsbolag. Stabilt kassaflöde från fastighetsrörelsen kan investeras varje år oavsett konjunktur. Det gör även räntebetalningar tryggare.

Lundbergs gör då och då en del strukturaffärer. För ett halvår sedan såldes aktieinnehavet i Cardo till Assa Abloy till en generös kurs 50% högre än dåvarande börskurs (se stockmans inlägg). Det här är ju något som är svårt att göra om man investerar som privatperson. Men Lundbergs har även gjort en del mindre lyckade affärer (bland annat stora inköp av Husqvarna under senaste högkonjunkturen) vilket gör att jag inte värderar möjligheten till strukturaffärer allt för högt.

Lundbergs är ett familjeföretag i andra generation. VD Fredrik Lundberg äger 53% av börsvärdet och 90% av rösterna. Fredrik är VD för Lundbergs och har suttit i styrelsen sedan 1975. Han är vidare styrelseordförande i Holmen och Hufvudstaden. Döttrarna Louise Lindh och Katarina Martinsson äger 8% av kapitalet vardera. Louise är trolig arvtagare och är Vice VD i Fastighets AB Lundberg samt styrelseledamot i Lundbergs, Hufvudstaden och Holmen. Starka majoritetsägare är ett stort plus som borgar för långsiktighet och rimligt risktagande.
Bossen Fredrik Lundberg (källa årsredovisning 2010)
Förvaltningsbolag vs investmentbolag
Jag är lite av en novis inom maktbolag men som tur är har jag kunniga bloggkollegor. Stockman har skrivit flera bra inlägg om Lundbergs. Där kan ni bland annat läsa om skillnader mellan förvaltningsbolag och investmentbolag. Jag citerar:
"Lundbergs är som bekant inget investmentbolag  utan ett ”vanligt” aktiebolag kort och gott vilket innebär att exempelvis mottagna aktieutdelningar måste tas upp som vinster och betalas skatt på med mera. [...] En 10% ägarandel i ett börsbolag innebär att Lundbergs i detta fall kommer få skattefria utdelningar [...]
Ett förvaltningsbolag har en skyldighet att betala skatt på vinster t.ex. uppskrivningar eller mottagna aktieutdelningar. Dock med undantaget att om man har ett kvalificerat innehav dvs mer än 10% av ägarandelen i bolaget man äger så slipper man betala skatt.
Detta kan jämföras med den andra typen av maktbolag: investmentbolag (såsom Industrivärden, Kinnevik och Investor) som får skattefrihet om de delar ut lika mycket som de drar in i utdelningar. Investmentbolag har dock schablonskatt på 1,5% (men ej på innehav med mer än 10% röstandelar). Som förvaltningsbolag kan Lundbergs bestämma sin utdelning själv. Skatteincitament talar för att utdelningen hålls ganska låg medan det mesta återinvesteras inom rörelsen.

Även Lundaluppen är påläst i ämnet och det är hans värderingsmetod som jag använt. Redovisade resultat för förvaltningsbolag är inte mycket att hänga i julgranen utan man måste själva göra en del beräkningar. Jag kommer använda luppens kvalitativa bedömningar då jag inte orkar sätta mig in i alla dessa företag.

Operationella segment
Lundbergs kan delas upp i två delar: fastigheter och övrigt. I tabellen nedan listas andel av intjäning (baserat på Lundaluppens uppskattning av intjäningsförmåga med mindre justeringar. Lundbergs har en större post (motsvarande en fjärdedel av intjäning) i investmentbolaget Industrivärden. I tabellen nedan har jag med samma metod (dvs på basis av lundaluppens data) delat upp industrivärden i dess beståndsdelar (dvs underliggande innehav). Handelsbanken påverkar Lundbergs på två sätt, dels via direktägande och dels indirekt via aktier i Industrivärden.

Fastigheter                        27%

Fastighets AB Lundberg   14
Hufvudstaden                    13

Övrigt                                73%                 varav indirekt via Industrivärden
Handelsbanken                 20                             7 procentandelar
Holmen                             16
Sandvik                             13                             5
Skanska                              6                               2
Husqvarna                          5               
Indutrade                            4                               1
Övrigt                                9                                9

I posten övrigt ingår Industrivärdens poster i SCA, Volvo, SSAB, Ericsson samt Höganäs.

Lundbergs är en majoritetsägare i flera av innehaven. Röstandelar senaste rapportdatum:
Fastighets AB Lundberg      100%
Hufvudstaden                         88
Holmen                                   61
Husqvarna                                21
Industrivärden                         18
Indutrade                                 14
Skanska                                   11
Handelsbanken                          2
Sandvik                                     2

Som jag skrev om ovan finns det skattemässigt en viktig gräns vid 10% röstandel. Vi ser att nästan alla innehav glädjande nog når denna gräns.

Geografisk spridning
Har inte riktigt orken att sammanställa varje innehavs geografiska försäljning men det är i vart fall god spridning geografiskt (med undantag av fastighetsbolagen).


Historik
Vinsthistoriken nedan baseras på innehavens redovisade resultat viktat efter nuvarande kapitalandel. Sedan reducerat med 300miljoner kr som jag uppskattar Lundbergs årliga ränte- och förvaltningskostnader till. Orkade inte räkna längre tillbaka än 2005.

Vi ser att det är en lång och stabil utdelningshistorik, dock rejäl sänkning 2008. EPS mycket volatil vilket inte är så konstigt då flera innehav är konjunkturkänsliga (Holmen,Industrivärden, Sandvik mfl).

Lundaluppen godkänner de flesta innehaven i aspekterna utdelnings- och intjäningsstabilitet samt tillväxt.


Tillväxt (bedömning utifrån historik)
Här spretar de olika nyckeltalen kring tillväxt åt olika håll: 
* Vinsterna har minskat ca 8% per år sedan 2005.
* Utdelningen har ökat omkring 3% årligen sedan 2001.
* Försäljning hos underliggande bolag har ökat ca 3% årligen sedan 2005. 
* Om Lundberg kan kopiera nuvarande lönsamhet med de pengar som återinvesteras kan tillväxten räknas ut enligt nedanstående formel: 
SGR= ROE* (1-dividend payout) = 6* (1-0,3)= 4%
* Det egna kapitalet (Warren Buffetts performanceindikator för det egna investmentbolaget) har ökat 8% årligen sedan 2005.

Värdering  (pris 198)
Direktavkastning:   1,9%
Utdelningsandel (tre år):    27%
Totala utdelningar från innehaven, efter skatt, motsvarar omkring 4,5% av börsvärdet. Mycket av detta kassaflöde återinvesteras. Många investerare, däribland jag, har mindre förmånliga skattevillkor. Om jag skulle försöka mig på att direktäga aktierna skulle utrymmet för återinvesteringar minska rejält pga skatt.

P/E (5y):           14
Om SGR ovan besannas kommande 7-10 år är aktien undervärderad med ca 15% enligt Grahams tumregel (motiverat PE= 8,5+2g). 

Om man som privatperson skulle kopiera Lundbergs portfölj (dvs köpa aktier i samma andelar och starta en minikopia av fastighets AB Lundberg) hade man fått betala 21% mer än för "färdiga" korgen Lundbergs. Det är substansrabatten. Historiskt har substansrabatten bidragit till att investmentbolagen slagit börsen. Lundaluppen nämner två anledningar till rabatten; inre kostnader (förvaltningskostnad på 0,11% av tillgångarna förra året) samt förlorad kontroll och transparens jämfört med direktinnehav. Det här kompenseras av förmånligare beskattning än privatpersoner.

Finansiell ställning
Soliditet:   61%
Räntetäckningsgrad: Aktieutdelningar från noterade innehav (reducerat för administrationskostnader) täcker räntekostnaden mer än fem gånger vilket får anses starkt för ett maktbolag (industrivärden strax över 2).

Mycket låg belåning i själva maktbolaget. Fastighetsdelen har mycket låg belåning och tack vare Lundbergs dominerande ägarbild finns det goda möjligheter att frigöra cash genom ökad belåning i dessa. Stockman skriver:
"Låt säga att Lundbergs skulle låna upp sina fastigheter lika mycket som ett stabilt bolag som Fabege och sedan låna upp sin börsportfölj som Investors maxlånetak på 30% då har Lundbergs ett kapital att ta av som är drygt 9Mdr stor."
Balansomslutning är ca 82Mdkr så 9Mdkr är inte kattpiss i sammanhanget. Lite teoretiskt kanske men känns ju bra att möjligheten finns om det kniper. 

Det är dock lite si och så med skulderna i underliggande innehav. Lundaluppen bedömer att endast fastighetsbolagen och SHB har starka finanser.

Lönsamhet
ROE var bara 6% i fjol. Inte så hett att återinvestera till den avkastningen på kapitalet (alternativet utdelning som möjliggör bättre avkastning annorstädes kan verka motiverat men samtidigt är Lundbergs lågrisk). Då är det tur att vi får en rabatt på 20% mot det bokförda värdet. Med nämnda parametrar får vi utan tillväxt ca 7% avkastning.

Det verkar vara fastighetsdelen som drar ner ROE med Hufvudstaden (5%) och helägda fastighetsrörelsen (4%). Låg belåning i maktbolaget och i fastighetsbolagen bidrar också.

Bedömning
Jag tycker att Lundbergs påminner om Warren Buffetts metod som kan kallas "Closet Dividend Investing". Dividend Growth Investor skriver:
" the Oracle of Omaha is a fan of companies which distribute a portion of their excess earnings back to Berkshire. This allows Buffett to re-invest the proceeds into new companies, which lets him further compound his invested capital."
Buffett har i årtionden lyckats skapa en högre avkastning på de pengar han behåller i företaget än vad investerare i snitt erhåller på börsen. Lundbergs innehav har alla väl tilltagna utdelningar. Lundberg har även härmat Berkshire i sin låga belåning.

Jag gillar fastighetsdelen. Även SHB är ett trevligt och välskött företag (dock svårbedömd verksamhet). Innehavet Industrivärden erbjuder verkstadsbolag med belåning som ger hävstång. Industrivärden ger också ökad  exponering mot SHB och skog (genom SCA). Även Industrivärden värderas med substansrabatt.

Utdelningen kommer nog fortsätta vara blygsam så det mesta av avkastningen blir kursberoende. Det känns lite oroligt att "lämna över rodret" till andra för allokering av återhållna vinster. Då är det tryggt att det är ett familjeföretag med involverade arvtagare. Om Lundbergs gör dåliga investeringar förlorar VDn tillika majoritetsägaren själv stora pengar på detta. Mycket trevlig koppling.

Värderingen är inget kap men helt ok. En billig exponering mot fastigheter och verkstad (industrivärdens fokus) som kan vara bra ur riskspridningssynpunkt. Jag slipper ha mindre poster och hålla koll på dessa utan överlämnar istället den delen till Freddan. Jag anser att substansrabatt och skattefördelar talar för att Lundbergs framöver överavkastar mot summan av innehaven (se inlägg "Räkneövning med substans").



edit: 
Tack vare frågor från läsare har jag utvecklat mitt resonemang en del i kommentarfältet. 

-------  
Mer att läsa om Lundbergs
defensiven: Räkneövning med substans
defensiven: Analys av Handelsbanken
defensiven: Analys av Hufvudstaden
defensiven: Analys av Holmen
defensiven: Analys av Sandvik

Lundaluppen: Analys av Lundbergföretagen

Stockmans olika inlägg om Lundbergs
Spartacus Invest: Fredrik Lundberg

23 kommentarer:

  1. Du missar att en av huvudanledningarna till att Berkshire har gått så bra som den har gjort är det stora "Float" som de erhåller på grund av flertalet helägda försäkringsbolag.

    Det är mycket av den floaten som har investerats för att ge vidare utdelning. Där får nämligen Buffett tillgång till OPM - Other peoples money - utan att behöva betala ränta eller ge iväg några aktier.

    Vidare äger Buffett i mångt och mycket aktier i företag som riktar sig direkt till konsumenter, Sea's candy, Banker, Clayton Homes, Coca-Cola med flera. Medan Lundbergs nästan uteslutande äger B2B företag.

    Inget fel på Lundbergs det är ett bra företag, dock är jag inte särskilt förtjust i parallellen som dras till Buffett allt för ofta.

    SvaraRadera
  2. "Jag kommer även använda luppens kvalitativa bedömningar då jag inte orkar sätta mig in i alla dessa företag."

    Varför gör du en analys om du inte orkar sätta dig in i företaget? Lägg en länk till Lundaluppen och säg att du valt att köpa baserat på hans analys helt enkelt.

    SvaraRadera
  3. Hej!

    Tack för en grymt inlägg om lundbergs. Ska spara den här längre fram när jag ska kolla närmare på bolaget!

    Mvh
    4020

    SvaraRadera
  4. Trevligt företag och fina innehav, men priset är inte på fyndnivå om man jämför med annat på börsen.

    SvaraRadera
  5. ojoj både ris och ros.

    Zed: Helt klart föreligger olikheter, ingen klockren jämförelse kanske.

    Anonym: Ja det var kanske inte en allt igenom nyskapande analys.. ganska mycket bygger på lundaluppen. Men lite egna tankar tycker jag allt jag fick med. Ska väl skriva lite kvalitativt om innehaven framöver men jag brukar hålla med luppen.

    4020: Trevligt ni kikade förbi, spana gärna in lundaluppen och stockmans inlägg också.

    SvaraRadera
  6. edit: ny mening under Finansiell Ställning om fastighetsbolagens låga belåning

    SvaraRadera
  7. luppen: det är nog främst stygga börsvärderingar på Hufvudstaden och Sandvik som drar upp värderingen.

    SvaraRadera
  8. Det är mycket fastigheter i Lundbergs... Lundbergs har ju onekligen lyckats bra en längre tid. Hur mycket av detta kan hänvisas till basen av fastigheter och hur mycket till andra affärer? W.B. har ju sin fördel i att kunna använda OPM kostnadsfritt som Zed skriver, men vad är Lundbergs "edge"?. Har han ridit på en våg av goda år för fastighetsbranchen och kassaflödet som det genererat under ett tag nu eller har han en annan "edge" av något slag?

    SvaraRadera
  9. De flesta av investmentbolagen har väl slagit index över decenniernas lopp om jag inte felinformerad. Det är nog substansrabatten som är en viktig orsak.

    Jag menade inte att indikera att Lundberg skulle ha samma fingertoppskänsla för affärer som Buffett. Lundbergs får nog svårt att utklassa index på samma sätt som Berkshire gjort. Lundberg verkar dock vara en lika långsiktig general och lika försiktig när det gäller belåning.

    Ser Lundberg som en defensiv förvaltare som sakta men säkert bygger upp aktieinnehav med hjälp av säkert kassaflöde från fastigheter. Placeringar är inga chansningar utan de är väletablerade ledande företag (lite gubbstämpel till och med från skog och verkstad).

    I jämförelse med index slipper man de mest riskabla aktierna på börsen, de mest skuldsatta och de mindre kvalitativa. Viktig aspekt för mig att är det finns en tydlig majoritetsägare, tillika VD, som har stor "stake" i sitt majoritetsägande.

    SvaraRadera
  10. En annan aspekt som påminner om Berkshire är att de båda äger 100% eller majoritetsandel i många större innehav. Lättare att påverka verksamheten då.

    Fonder har väl "tvingats" sälja under vårens ras medan Lundberg har shoppat friskt. Det senare verkar klokare.

    Bra med kommentarer så jag får utveckla vad jag tänkt egentligen.

    SvaraRadera
  11. För att inte glömma gynnad skattesituation som förklaring till överavkastning.

    Med en portfölj av några förvaltnings- och investmentbolag får vi god spegling av börsen. Vi köper börsen look-alike för 70öre per krona.
    Vid >10% av rösterna blir det dessutom skattefria utdelningar och fördelaktig beskattning i övrigt. Både substansrabatt och skatteregler gör alltså att det blir större total utdelning i slutändan.

    För ett större förvaltnings- eller investmentbolag tror jag oddsen för god avkastning är rätt goda även med passiv förvaltning dvs om pengarna bara slussas vidare som utdelningar eller återinvesteras i befintliga innehav.

    SvaraRadera
  12. Ja han är onekligen en intressant person. Jag blev själv intresserad av att ta reda på mer om honom och hans investeringar. Kul att du ville utveckla ditt resonemang!

    SvaraRadera
  13. Jag blev så pass intresserad av så jag passade på att läsa in mig på herr Lundberg och skriva ett inlägg på: http://spartacusinvest.blogspot.com/2011/08/fredrik-lundberg.html Överensstämmer min bild med din och andras tro?

    SvaraRadera
  14. Bra inlägg! Tar och länkar till det ovan. Lite konstigt att jag inte fått upp ögonen för Lundbergs tidigare egentligen med tanke på bloggens namn:)

    SvaraRadera
  15. Är substansrabatten ett skäl att köpa om man inte tror att den kommer att sjunka framöver?

    SvaraRadera
  16. Oskar III: ja det tycker jag allt. Om man som privatperson skulle kopiera Lundbergs portfölj skulle man få 30% mindre utdelningar pga substansrabatten. Där ägarandelen överstiger 10% blir ägarbolagets fördel ännu större. Över tid borde de större utdelningarna visa sig i aktiepriset.

    Det gäller dock att innehavens värderingar är någorlunda rimliga. Om övervärderingen är 50% hjälper det inte med substansrabatt.

    Jag ser gärna att substansrabatten består. Tillsammans med skattefördelar "borde" ägarbolagen ha god möjlighet att överavkasta (vilket flera gjort historiskt). Ägarbolagen speglar dock inte börsen fullständigt, H&M är t.ex. inte representerad hos ägarbolagen.

    SvaraRadera
  17. anledningen att jag gärna ser att substansrabatten består är att jag kommer vara nettoköpare av aktier i många decennier till.

    SvaraRadera
  18. Fast Lundbergs är ju en notorisk lågutdelare.

    SvaraRadera
  19. det har ni rätt i och det är väl en annan förklaring till substansrabatten. Investerare vill hellre ha 1 fågel i handen än 1,3 i skogen.

    Jag brukar också följa det tänket och Lundbergs är lite av en ovanlig fågel i portföljen då jag annars föredrar mer renläriga utdelningsaktier. Totalavkastningen för Lundbergs blir mer beroende av kursstegringar.

    Men jag tror att "instängda" utdelningar kommer att speglas i en stigande aktiekurs. Lundbergs har ingen avtagande marginalnytta av investeringar som nästan alla andra företag har.

    SvaraRadera
  20. Dessutom är ju Lundbergs substansrabatt väl klart mindre än Industrivärdens och framför allt Investors. Jag är även lite skeptisk till innehaven i Lundbergs.

    Trots dessa invändningar är jag själv ändå rätt sugen på att köpa mer Lundbergs i framtiden. Det känns som att Lundbergsfamiljen är en garant för långsiktigt sunt tänkande i sina investeringar. En risk som jag ser är dock att det en dag kommer att bryta ut en maktkamp i SHB-sfären och att substansrabatten då kommer att öka.

    SvaraRadera
  21. edit: har tyvärr blivit fel procentsatser i tabellen under intjäning (summan blev mer än 100). Är nu korrigerat och jag ska vara mindre ivrig på publiceringsknappen framöver.

    SvaraRadera
  22. Jag tog nog i för mycket när det gäller Lundbergs interna kostnader. Efter nedjustering blir PE ca 14.

    SvaraRadera
  23. edit: har delat upp innehavet i Industrivärden. Industrivärden har t.ex. en ganska stor post i SHB, se stycket "operationella segment"

    SvaraRadera