tisdag 30 juni 2020

Analys av Berkshire Hathaway

Som de flesta läsare känner till är Berkshire Hathaway ett amerikanskt investmentbolag grundat av legenden Warren Buffett. Sedan grundandet 1965 har BRK utklassat börsindex under ett halvsekel och gjort Warren Buffett till en av världens rikaste. Mellan 1965 och 2019 var BRK genomsnittliga totalavkastning 20,3% vilket kan jämföras med S&P500 på 10,0% (källa). Den höga avkastningen har i kombination med noll utdelning inneburit att BRK växt enormt och numera är ett av världens största företag (Forbes rankar BRK som världens 9e största publika bolag mätt efter efter börsvärde (källa).

WB fyller snart 90 men är fortfarande VD , huvudägare (ca 35% röstandel) samt huvudansvarig för kapitalallokeringen tillsammans med parhästen Charlie Munger (96år). Av förklarliga skäl finns farhågor kring vad som händer efter WB. Planen är att dela upp WB ansvarsområden på flera personer. 2011 respektive 2012 började Todd Combs (49år) respektive Ted Weschler (58år) som "investment managers" och har sedan dess hanterat delar av Berkshires aktieportfölj (hittills en liten procentandel är mitt intryck). 2018 delegerades ansvaret för försäkringsverksamheten till Ajit Jain (68år) och övrig helägd verksamhet till Greg Abel (57år). Veteranerna fokuserar därefter på kapitalallokeringen (tillsammans med Ted och Todd).

Jag tycker BRK är intressant på dagens nivåer då det kombinerar hög bolagskvalitet med låg värdering. Bolaget kommer givetvis inte prestera i närheten av vad det gjort historiskt men jag tror ändå avkastningen blir bra från dagens nivåer. WB nämner regelbundet att större och större storlek gör det allt svårare att slå börsindex. Försprånget mot börsindex var hela 19,9 procentenheter mellan 1965-1985 men minskade till ca 1,1 procentenheter 1998-2019 (3,0 procentenheter baserat på eget kapital per aktie) (källa).

Allmänt om bolag
Berkshire är ett konglomerat vars verksamhet kan delas in i fyra grova delar; försäkring, aktier och kassa, reglerade bolag samt MSR.

1) Försäkringsverksamhet
En av de viktigaste faktorerna till Berkshires framgångar har varit bolagets försäkringsverksamhet som inneburit en form av gratis finansiering/hävstång. Citat årsredovisning 2019:
"One reason we were attracted to the P/C business was the industry’s business model: P/C insurers receive premiums upfront and pay claims later. In extreme cases, such as claims arising from exposure to asbestos, or severe workplace accidents, payments can stretch over many decades. This collect-now, pay-later model leaves P/C companies holding large sums – money we call “float” – that will eventually go to others. Meanwhile, insurers get to invest this float for their own benefit. Though individual policies and claims come and go, the amount of float an insurer holds usually remains fairly stable in relation to premium volume. Consequently, as our business grows, so does our float. 
[...] If our premiums exceed the total of our expenses and eventual losses, our insurance operation registers an underwriting profit that adds to the investment income the float produces. When such a profit is earned, we enjoy the use of free money – and, better yet, get paid for holding it. For the P/C industry as a whole, the financial value of float is now far less than it was for many years. That’s because the standard investment strategy for almost all P/C companies is heavily – and properly – skewed toward high-grade bonds. Changes in interest rates therefore matter enormously to these companies, and during the last decade the bond market has offered pathetically low rates. 
[...] Berkshire’s situation is more favorable than that of insurers in general. Most important, our unrivaled mountain of capital, abundance of cash and a huge and diverse stream of non-insurance earnings allow us far more investment flexibility than is generally available to other companies in the industry. The many choices open to us are always advantageous – and sometimes have presented us with major opportunities. Our P/C companies have meanwhile had an excellent underwriting record. Berkshire has now operated at an underwriting profit for 16 of the last 17 years, the exception being 2017, when our pre-tax loss was a whopping $3.2 billion. For the entire 17-year span, our pre-tax gain totaled $27.5 billion, of which $400 million was recorded in 2019. That record is no accident: Disciplined risk evaluation is the daily focus of our insurance managers, who know that the rewards of float can be drowned by poor underwriting results. All insurers give that message lip service. At Berkshire it is a religion, Old Testament style. As I have repeatedly done in the past, I will emphasize now that happy outcomes in insurance are far from a sure thing: We will most certainly not have an underwriting profit in 16 of the next 17 years. Danger always lurks."
Närmare 70% av Berkshires "float" kommer från bolagets återförsäkringsverksamhet, citat årsredovisning 2017:
"Berkshire has been a leader in long-tail business for many years. In particular, we have specialized in jumbo reinsurance policies that leave us assuming long-tail losses already incurred by other p/c insurers. As a result of our emphasizing that sort of business, Berkshire’s growth in float has been extraordinary. We are now the country’s second largest p/c company measured by premium volume and its leader, by far, in float. "
Berkshires överkapitalisering och storlek innebär att bolaget kan skriva försäkringar som andra försäkringsbolag inte klarar. Floaten har växt hela 8-9% årligen på fem, tio och tjugo års sikt.
Överkapitaliseringen innebär vidare att stora delar av floaten kan investeras i aktier där avkastningen går till Berkshire. Det uppstår alltså ett övervärde när Berkshire återinvesterar vinster inom Berkshire istället för att dela ut dem.

Över tid har försäkringsverksamheten även bidragit med viss lönsamhet från själva verksamheten, sedan 1999 är genomsnittlig vinst ca 0,6% av floaten (men 5 av 21 år har varit förlustår, 1999-2002 kostade floaten i genomsnitt 4%). Med historisk lönsamhet svarar vinsterna från försäkringsverksamheten för ca 2% av fjolårets vinst.

2) Aktier och kassa
Berkshires aktier och kassa är nära kopplade till försäkringsverksamheten; stora delar är finansierade av "floaten" och nya investeringar kan göras när "floaten" ökar i storlek.

Per 31a mars 2020 hade Berkshire en aktieportfölj med marknadsvärde på ca 190bUSD samt en monsterkassa utanför dotterbolagen på ca 120b (jag exkluderar då kassa och skulder hänförliga till de reglerade bolagen samt antar noll nettoskuld på MSR i linje med historiken). Av den här kassan är 20b "öronmärkt" som reserv till försäkringsverksamheten och kommer aldrig investeras dvs tillgänglig kassa är uppskattningsvis 100b (mer om MSR tar upp lite skuldsättning).

Per idag är marknadsvärdet på aktierna högre, uppskattningsvis 230b. Något som nog är lite förvånande för många är att Berkshires största aktieinnehav är Apple (MV motsvarar 40% av aktieportföljen och 20% av Berkshires börsvärde). Berkshire köpte aktier i Apple 2016-2018 och såg en enorm vinst ifjol när Apple rusade ca 90%. Bilden av Berkshires aktieportfölj som gammaldags och maläten är alltså inte helt rättvis. Dock innehåller portföljen stor andel banker (ca 25% baserat på elva största innehaven) som rasat i pris 2020. Efter Apple (40%) är de största innehaven Bank of America (10%), Coca-Cola (8%), American Express (6%), Kraft-Heinz (5%) och Wells-Fargo (4%).

År 2019:
"What we see in our holdings, rather, is an assembly of companies that we partly own and that, on a weighted basis, are earning more than 20% on the net tangible equity capital required to run their businesses. These companies, also, earn their profits without employing excessive levels of debt." 


3) Reglerade bolag
Berkshire har två kapitaltunga bolag där prissättning och lönsamhet regleras av myndigheter. Detta innebär att det finns en maxnivå på lönsamheten men även en begränsad nersida. Båda använder betydande räntebärande skulder vilket är rimligt med tanke på verksamheten. Skulderna ligger på dotterbolagen och är inte garanterade av BRK.

3A) Burlington Northern Santa Fe (BNSF)
BNSF Railway is one of North America’s leading freight transportation companies, with a rail network of 32,500 route miles in 28 states and three Canadian provinces.

ÅR 2010:
"Both of us are enthusiastic about BNSF’s future because railroads have major cost and environmental advantages over trucking, their main competitor. Last year BNSF moved each ton of freight it carried a record 500 miles on a single gallon of diesel fuel. That’s three times more fuel-efficient than trucking is, which means our railroad owns an important advantage in operating costs. Concurrently, our country gains because of reduced greenhouse emissions and a much smaller need for imported oil. When traffic travels by rail, society benefits. Over time, the movement of goods in the United States will increase, and BNSF should get its full share of the gain. The railroad will need to invest massively to bring about this growth, but no one is better situated than Berkshire to supply the funds required. However slow the economy, or chaotic the markets, our checks will clear."

BNSF lönsamhet är hög och jämn, sedan 2008 har ROE ex goodwill snittat 17% med min 13% och max 21%. En viktig faktor är att BNSF kan skjuta upp skatt när bolaget gör stora investeringar. Detta innebär att bolaget får en form av gratis finansiering som höjer ROE från ca 10% till nämnda 17%.


3B) Berkshire Hathaway Energy (BHE)
BHE owns a highly diversified portfolio of primarily regulated businesses that generate, transmit, store, distribute and supply energy and serve customers and end-users across geographically diverse service territories, including 18 states in the Western and Midwestern United States and in Great Britain and Canada. Nearly 90% of our operating income comes from rate-regulated businesses.

Även BHEs lönsamhet är hög och jämn, sedan 2009 har ROE ex goodwill snittat 16% med min 13% och max 19%. Lönsamheten är förvånande hög mot bakgrund av att det här är ett reglerat elbolag där ROE enligt myndigheternas definition är reglerat till 9-12% beroende på region. Jag tror att diskrepansen beror på att BHE har en gynnsam skattesituation. För det första får bolaget i likhet med BNSF skjuta upp skatt när bolaget gör stora investeringar. För det andra får bolaget stora skattekrediter (negativ skatt) på grund av dess omfattande investeringar i vindkraft. De uppskjutna skatterna samt skattekrediterna innebär att ROE ökar rejält. Även här skapas således övervärden när Berkshire återinvesterar vinster inom Berkshire istället för att dela ut dem. Mitt intryck är att BRK ser stora möjligheter till framtida investeringar dvs förlänga och kanske utöka gratisfinansieringen. Greg Abel vid årsmöte 2020:
the potential of our operating businesses are substantial. When you think, we’ve talked about energy, you touched on it, that infrastructure is continuing to change. We’re ready for a hundred billion dollars of investment opportunities there. If we just look at the business over the next 10 years and the infrastructure that’s required and how it’s changing substantial investments there, that just tell me we have very good prospects.
Som jämförelse uppgår BHE nuvarande tillgångar ex goodwill till ca 90bUSD.

Uppskjuten skatt på de båda reglerade bolagen uppgick ifjol till ca 14+10bUSD (vilket kan jämföras med floaten som uppgår till ca 130b). Citat ÅR 2018:
"The front-ended savings in taxes that we record gradually reverse in future years. We regularly purchase additional assets, however. As long as the present tax law prevails, this source of funding should trend upward."


4) Manufacturing, Service and Retailing (MSR)
MSR-segmentet är Berkshires samling av övriga bolag i olika branscher. Segmentet kan delas upp i
Industrial Products (46% av vinsten 2019), Service and Retailing (23%), Building Products (21%) och Consumer Products (11%). De tio största bolagen i gruppen svarar för 70% av segmentets vinst.

ÅR 2016:
"This collection of businesses is truly a motley crew. Some operations, measured by earnings on unleveraged net tangible assets, enjoy terrific returns that, in a couple of instances, exceed 100%. Most are solid businesses generating good returns in the area of 12% to 20%. 
Viewed as a single entity, the companies in the manufacturing, service and retailing group are an excellent business. They employed an average of $24 billion of net tangible assets during 2016 and, despite their holding large quantities of excess cash and carrying very little debt, earned 24% after-tax on that capital. 
Of course, a business with terrific economics can be a bad investment if it is bought at too high a price. We have paid substantial premiums to net tangible assets for most of our businesses, a cost that is reflected in the large figure we show on our balance sheet for goodwill and other intangibles. Overall, however, we are getting a decent return on the capital we have deployed in this sector."
MSR lönsamhet är hög och relativt jämn, sedan 2008 har ROE ex goodwill och intangibles snittat 23% med min 11% och max 30%. Detta är extremt starkt med tanke på att segmentet som helhet har noll nettoskuld.

Om man inkluderar premium betalt vid förvärv (dvs inklusive goodwill och intangibles) sjunker genomsnittlig ROE till ca 9%.

För ytterligare läsning om bolaget och dess värdering rekommenderar jag fonden Semper Augustus som skrivit omfattande analyser av Berkshire, särskilt 2015 och 2019 (källa).


Värdering (P 176 USD)

1) P/B och återköpsnivå
BRK har länge haft en återköpsnivå på 1,2x EK för att återköpa aktier. Den här nivån är förstås satt så att det finns en betydande säkerhetsmarginal till estimerat värde. P/B uppgår idag till 1,16 baserat på EK 31a mars men ca 1,06 om EK justeras till dagens aktiepriser (minus 21% skatt).

WB om EK:
When Berkshire’s book value is calculated, the full amount of our float is deducted as a liability, just as if we had to pay it out tomorrow and could not replenish it. But to think of float as strictly a liability is incorrect; it should instead be viewed as a revolving fund. Daily, we pay old claims – some $17 billion to more than five million claimants in 2013 – and that reduces float. Just as surely, we each day write new business and thereby generate new claims that add to float. If our revolving float is both costless and long-enduring, which I believe it will be, the true value of this liability is dramatically less than the accounting liability.” The value of our float is one reason – a huge reason – why we believe Berkshire’s intrinsic business value substantially exceeds its book value.”

Utöver floaten på 130b finns det ytterligare gratisfinansiering i form av uppskjutna skatter på över 50b (dessa skulder motsvarar ca 50% av EK).  Vidare är de helägda bolagen värda en betydande premie mot EK.

Under Q4-19 och Q1-20 återköpte BRK B-aktier för ett snittpris på 215 USD (återköpen har hittills varit av begränsad storlek, motsvarande ca 1% av utestående aktier år 2019 och ca 0,5% i Q1-20).
Noterbart är att BRK inte gjort några aktieåterköp att tala om efter vårens börskrasch i samband med Corona. Citat WB årsstämma 2020:
"I don’t think Berkshire shares relative to present value are at a significantly different discount than they were when we were paying somewhat higher prices. I mean, it’s like Cain said, or whoever it was. I don’t know. The facts change. I change my mind. What do you do, sir? We always think about it, but I don’t feel that it’s far more compelling to buy Berkshire shares now than I would’ve felt three months or six months or nine months ago. It’s always a possibility."


2) Intjäningsförmåga
Jag uppskattar att normaliserad vinst ifjol uppgick till ca 33bUSD vilket ger ett PE på 13. Monsterkassan bidrog dock med mycket begränsad ränta och om denna investeras till 7% avkastning efter skatt sjunker PE till ca 11. Det här tycker jag är väldigt intressant med tanke på att S&P500 värderas till ca 23x och Europaindex ca 18x.

Jag sätter antagen skattesats på 10% på aktieinnehaven (BRK betalar 10,5% på majoriteten av utdelningarna och brukar behålla aktier i många decennier samt göra M&A för att undvika skatt vid försäljning).


3) Investeringar + helägd verksamhet
Berkshire har tidigare (senast 2015) rapporterat marknadsvärdet av investeringar respektive vinst från helägd verksamhet som "mätpunkter" till värdering av bolaget. ÅR 1997:
"we furnished you a table that Charlie and I believe is central to estimating Berkshire's intrinsic value. In the updated version of that table, which follows, we trace our two key components of value. The first column lists our per-share ownership of investments (including cash and equivalents) and the second column shows our per-share earnings from Berkshire's operating businesses before taxes and purchase-accounting adjustments, but after all interest and corporate expenses. The second column excludes all dividends, interest and capital gains that we realized from the investments presented in the first column
In effect, the columns show what Berkshire would look like were it split into two parts, with one entity holding our investments and the other operating all of our businesses and bearing all corporate costs."
Investeringar (primärt kassa och aktier) uppgår för närvarande till ca 350bUSD medan vinst från helägd verksamheten var ca 18b ifjol dvs värt ca 270bUSD med 15x. Detta kan jämföras med nuvarande börsvärde på 430b (dvs 44% högre).


4) Summan av delarna
Om jag värderar summan av delarna landar jag på ett värde som är över 30% högre än nuvarande börsvärde. Jag använder då genomgående konservativa antaganden ; aktieportfölj värderad till 12x vinsten, järnvägsbolag till 15x vinsten när peer värderas till 20x, MSR med noll nettoskuld och hög lönsamhet till 15x vinsten osv. Jag uppskattar att baserat på marknadsvärden hade värdet varit uppskattningsvis 20% högre.


En osäkerhetsfaktor är försäkringsrörelsen, om denna skulle börja minska i storlek skulle det dränera aktier och/eller kassa. År 2019:
"We may in time experience a decline in float. If so, the decline will be very gradual – at the outside no more than 3% in any year. The nature of our insurance contracts is such that we can never be subject to immediate or nearterm demands for sums that are of significance to our cash resources. That structure is by design and is a key component in the unequaled financial strength of our insurance companies. That strength will never be compromised."
3% av float skulle motsvara 4bUSD dvs ca 1% av börsvärdet det första året (och sedan mindre allteftersom).

En annan viktig faktor är huruvida nuvarande kassa blir investerad till rimlig avkastning. En orsak till att BRK värderas lågt är rimligen att BRK satt stilla efter vårens börskrasch (och till och med nettosålde aktier) och därmed inte gynnades av följande börsuppgång. I mina ögon är dock värderingen acceptabel även om monsterkassan ligger kvar med 1% avkastning (så länge den inte fortsätter öka allt för mycket). Den kanske viktigaste faktorn blir vilken lönsamhet BRK uppnår på återinvestering av framtida vinster. Miljön de senaste åren har varit utmanande med höga börsvärderingar och höga multiplar på M&A.

En annan faktor är att 2019 sannolikt överskattar normal intjäning och att lönsamheten över en konjunkturcykel blir lägre. Genomsnittlig roe på helägda bolagen sedan 2008 ligger dock nära fjolårets nivå.


Min investering
Med undantag av TGS har mina existerande innehav svag eller medioker lönsamhet med ROE kring 5-8%. De är visserligen billiga mot tillgångsvärden men handlas till ungefär samma P/E som BRK. Jag tror BRK kan återinvestera vinster till bättre lönsamhet (inte minst BHE och BNSF med "garanterad" lönsamhet) och gillar optionaliteten från BRK kassa (blir värdefull vid djup börskrasch) samt möjligheten till aktieåterköp.

Då jag ser mina övriga innehav som relativt fullvärderade (med undantag av TGS) har jag trimmat i dessa för att kunna köpa aktier i BRK. Jag har nu ca 40% av portföljen i BRK, 40% i övriga innehav och 20% kassa (30% inklusive andel av BRK "excess cash"). Vad jag kan minnas är det här den största positionen jag tagit både absolut och procentmässigt sedan jag började investera 2009.

Orsaken att jag är bekväm med detta är att Berkshire är ett extremt motståndskraftigt bolag med massiv nettokassa, diversifierad intjäning, konjunkturstabil verksamhet och bra företagskultur. Bolaget är skapat genom oräkneliga förvärv genom åren där WB köpt bolag/aktier han anser har bestående konkurrensfördelar (vilket speglas i att ROE ex intangibles på stora majoriteten av bolagen är över 15%). Bidragande är också att jag inte ser några fullgoda alternativ (med undantag av TGS), om jag identifierat ett dussin bolag som handlades långt under mitt estimerade värde skulle läget vara ett annat.



Lästips
BRK årsredovisningar
BHE årsredovisningar
BNSF årsredovisningar
Semper Augustus analyser från 2015 och 2019 angående BRK
Tilson Funds analys av BRK

söndag 31 maj 2020

Portföljupdate Maj-20

Mr Market har visat hela sitt känsloregister under våren där historiskt snabba ras har följts av stora uppgångar på kort tid. Stockholmsbörsen rasade i februari och mars närmare 30% på ett par veckor men har i april och maj studsat tillbaka för att i dagsläget visa -7% YTD. Jag har varit ovanligt aktiv och gjort fler affärer under mars-maj än jag normalt gör under ett år eller två.

Mars
I mars använde jag hela kassan och två aktieförsäljningar till att köpa aktier i tre bolag där jag såg över 100% uppsida till mitt estimerade värde.

1 Reducerat Sainsbury (försäljningspris 216 GBP)
Bolagets verksamhet är ganska immun mot Corona och aktiepriset var vid försäljningstillfället ner ca 6%. Sålde för att kunna öka i Dundee och HBH där jag såg betydligt större rabatt mot estimerat värde (30 vs 110 respektive 140% uppsida).

2 Exit MCH Group (försäljningspris 15,6 CHF)
Jag gav slutligen upp på sorgebarnet MCH. Bolaget hade mycket stora problem redan innan Corona och efterfrågan på mässor kommer säkerligen tvärstanna en tid. Kursen var ner ca 40% YTD men till skillnad från Dundee och HBH är mitt estimerade värde också lägre efter Corona.

MCH är min överlägset sämsta investering sedan jag började investera 2009. Mellan första inköp i maj-18 och exit mar-20 är priset ner 67% i CHF (noll utdelning). På grund av att jag köpt en del på lägre nivåer och sålde en hel del ifjol till lite bättre kurser än idag är min genomsnittlig förlust ca 40%.

Vid inköpstillfälle såg jag ett bolag med hög bolagskvalitet , gömda tillgångsvärden och tillfälliga problem. Sedan dess har dock problemen fortsatt och förvärrats samtidigt som de gömda tillgångsvärdena inte realiserats. Den lärdom jag framförallt drar är att vara försiktig med bolag som har huvudägare med andra prioriteringar än övriga aktieägare. MCHs huvudägare är delstater vars främsta intresse är att mässorna fortsätter hållas oavsett lönsamhet.

3 Ny position i TGS

4 Ökat i Dundee Pref B (GAV ca 9,2 CAD)
Aktiepriset var vid inköpstillfället ner ca 40% men min bedömning av inneboende värde var relativt oförändrat. Orsaken är att majoriteten av Dundees likvida tillgångar ligger i aktier i DPM, ett gruvbolag med nettokassa som inte påverkas nämnvärt av Corona. Vid inköpstillfället motsvarande utdelningen på preferensaktierna ca 4% av marknadsvärdet på DPM (3% inklusive övriga likvida innehav).

Två månader efter inköpet sålde Dundee en betydande andel av DPM vilket resulterade i att preferensaktierna omprövades som mycket säkrare och kursen rusade ca 70% (DY gick från 14,4 till 8,5%). Nuvarande kassa motsvarar 20-40 års utdelningar (beroende på hur aktiekursen på DPM går närmsta året).

5 Ökat i Hornbach Holding (GAV ca 35EUR)
Aktiepriset var vid inköpstillfället ner ca 50% men min bedömning av inneboende värde var relativt oförändrat. Betydande andel av butikerna var stängda men Hornbach hade och har en mycket stark finansiell ställning (massiv kassa, massiva kreditlinjer och bara mindre låneförfall närmsta fem åren) plus marknadsledande ställning inom online (30% marknadsandel).

Jag räknade på ett extremscenario med tre månaders nollförsäljning (butik+online) och oförändrad kostnadsnivå (dvs oförändrade materialinköp trots nollförsäljning). Detta scenario resulterar i en förlust på ca 60% av eget kapital. Med detta scenario hade P/B ökat från 0,4 till 1,1. Kvartalsförlusten skulle bli ca 850mEUR vilket kan relateras till kassa på ca 400m (inklusive lån med förfall närmsta året) och ca 430mEUR kreditlinor. Dvs värderingen prisade in ännu mer extrema scenarior.

Sedan dess har läget ljusnat och alla butiker har öppnat igen. Hornbach har flaggat för "significantly higher sales and earnings" i mar-maj (renoveringsboom från hemmajobbare?). Aktiekursen är upp ca 90% sedan inköp.


April och maj
I april och maj har jag trimmat tillbaka Dundee och Hornbach i takt med att priserna närmat sig mitt estimerade värde.

Jag har även sålt Tandy Leather Factory (3,4 USD). Bolaget har skjutit upp sin finansiella rapportering ännu en gång och även rapporterat katastrofalt svag försäljning för 2019 (-10%). Mitt estimerade värde har därför sjunkit rejält. Sedan inköp augusti och september 2019 är kursen ner ca 25%. Jag tycker fortfarande Tandy var ett bra case givet vad jag visste vid inköp. Låg värdering, enorm nettokassa, dominerande marknadsställning, bra lönsamhet och bra huvudägare.

Jag började året med 10% kassa, investerade hela kassan i mars och landar efter nämnda försäljningar på 15% kassa nu i slutet av maj.

Kursrusningarna i de nya inköpen har tillsammans med stark avkastning på Apetit resulterat i en avkastning  YTD på ca 11% inklusive kassa (SEK). Sedan 2010 har portföljen därmed snittat 8,6% vilket är i linje med svenskt börsindex, klart bättre än Europaindex och klart sämre än USA.

söndag 29 mars 2020

Portföljupdate Mar-20 (del 2 av 2)

Fortsättning på tidigare inlägg.

TGS (10,5 USD)
Den "perfekta stormen" inom oljesektorn (kraftigt fall i efterfrågan pga Corona kombinerat med utbudskrig mellan Saudiarabien och Ryssland) har inneburit att oljepriset (Brent) rasat över 60% YTD och är nere på nivåer som senast sågs 2003.  Börsvärdet på oljejättar som Chevron och Exxon är ner 40-50% sedan årsskiftet. Jag resonerar som tidigare att låga oljepriser kommer slå ut producenter samt hålla nere investeringar i nyproduktion vilket på sikt leder till högre priser. Efterfrågan på lång sikt är osäker men den här osäkerheten kan kompenseras om värderingen är tillräckligt låg.

Min favorit i sektorn är TGS (the world’s largest geoscience data company, known for its asset-light, multi-client business model and global data library) som ingick i portföljen 2014-2018. TGS konkurrensfördelar speglas i att kunder är villiga att förskottsbetala ca 40-50% av TGS datainsamling (capex) varefter TGS behåller ägarrätt till databasen och rätt att sälja vidare till fler kunder. Aktiekursen är ner ca 70% YTD mätt i USD men i mina ögon är TGS extremt väl rustad för att överleva kristider. För det första har bolaget en urstark balansräkning med soliditet kring 70% och en nettokassa som svarar för 15% av bokförda tillgångar. För det andra har bolaget historiskt visat god lönsamhet över hela konjunkturcykeln (om de mycket konservativa avskrivningarna beaktas) och är en kassaflödesmaskin (till skillnad från många oljejättar).

Sedan 2007 har TGS fria kassaflöde snittat 120mUSD och var som lägst ca 60mUSD (2008 samt 2015). Det här kan relateras till att TGS börsvärde uppgår till 1240mUSD vilket alltså ger en multipel på 10x genomsnittligt FCF. Men då har vi inte tagit höjd för nettokassan (25% av börsvärdet) samt fjolårets förvärv av Spectrum (som ökade antal aktier med ca 15% men bara har bidragit med fyra månaders intjäning). Med dessa justeringar blir multipeln under 7. Jag tror vidare att "owner earnings" är högre än FCF pga att kassaflödet belastats av stora tillväxtinvesteringar, bokfört värde av databasen var t.ex. ca 4x högre år 2018 mot 2007.

Redovisat resultat har snittat ca 150mUSD sedan 2007 vilket ger en genomsnittlig ROE på ca 17% trots betydande nettokassa. Men även redovisat resultat är sannolikt underskattat med tanke på att TGS följer väldigt konservativa avskrivningsregler på sin databas. Det här speglas i att fullt avskrivna databaser har svarat för närmare 20% av försäljningen sedan 2007. Avskrivningsreglerna skärptes ytterligare 2016 vilket innebar att redovisat resultat för 2016-2019 blev ca 50% lägre än med de gamla avskrivningstiderna.

Jag anser att en rimlig multipel för ett bolag av TGS kaliber är åtminstone 10x owner earnings på skuldfri basis. Med mina uppskattningar motsvarar det ett pris på 18 USD per aktie (70% högre än dagens pris). Jag tar då inte höjd för att databasen växt över tid.


Tandy Leather Factory (3,65 USD)
Tandy Leather Factory är verksam inom en extremt smal nisch; verktyg och råvaror till läderhantverk. Det som lockar mig är att bolaget totalt dominerar branschen och är minst 10x större än närmsta konkurrenten. Detta innebär att bolaget har stordriftsfördelar i sina inköp vilket speglas i att till och med konkurrenter är kunder hos Tandys grossistverksamhet. Exklusive nettokassa har ROE snittat ca 14% sedan 2008. Bolaget har en huvudägare i hedgefonden Bandera Partners som äger 32% av aktierna (ca 10% av fondens NAV dvs viktigt innehav).

Värderingen är för närvarande extremt pressad på grund av att bolaget har problem med sin lagerredovisning och därför har slutat publicera finansiella rapporter (sista fullständiga balansräkningen är från Mar-19). Jag tror risken för massiva nedskrivningar är begränsad då bolaget presterat starka kassaflöden över åren. Däremot riskerar aktien att avnoteras från NASDAQ. Jag har överskattat hur lång tid det skulle ta för bolaget att lösa redovisningen (jag köpte aktier i början av september). På grund av den här osäkerhetsfaktorn är det här den minsta positionen i min portfölj.

Bolaget värderas till ca 0,5x eget kapital och ca 3x vinsten på skuldfri basis (historisk ROE). Nettokassan (sep-19) motiverar ca 70% av börsvärdet.

https://poundtherockinvesting.wordpress.com/2019/07/19/tandy-leather-factory-tlf-a-cheap-business-with-a-path-to-a-decent-return/amp/?__twitter_impression=true

https://focusedcompounding.com/wp-content/uploads/2017/05/Tandy-Leather-Factory-1.pdf

söndag 15 mars 2020

Portföljupdate Mar-20 (del 1 av 2)

vi lever i en omvälvande tid vilket speglas i att Stockholmsbörsen under torsdagen registrerade sitt största ras någonsin (-11,1%). På samma handelsdag föll amerikanska börsen närmare 10% (största raset sedan 1987) för att sedan rusa över 9% under fredagen (största uppgången sedan 2008). YTD är Stockholmsbörsen (OMXS30) ner ca 22% medan amerikanska börsen (S&P500) är ner ca 16%.

Osäkerheten är stor om hur djup och långvarig effekten från Coronaviruset blir på företagens vinster. Jag har inga insikter i ämnet utöver att det som vanligt är viktigt att ha ett långsiktigt perspektiv och inte agera känslomässigt. Världen kommer inte gå under den här gången heller och den som köper starka bolag till låga multiplar kommer sannolikt få en bra avkastning på lång sikt den här gången också.

Efter börsfallet värderas amerikanska börsen till ca 26x tio års vinstsnitt vilket fortfarande är högt ur ett historiskt perspektiv (särskilt om dagens rekordhöga marginaler inte är hållbara). I Europa är multipeln mer aptitliga 14x och värdering baserat på utdelning, försäljning och eget kapital är också 80-90% högre i USA. Värderingarna tar således höjd för att de europeiska bolagen presterar betydligt sämre än de amerikanska. På grund av värderingarna har jag sedan länge 100% Europa och 0% USA i mitt pensionssparande vilket varit ett olyckligt val i den här börscykeln (amerikanska bolag har till skillnad från europeiska presterat mycket bra vinsttillväxt och premievärderingen på USA har fortsatt stiga). Men jag tror korrelationen mellan avkastning och värdering kommer tillbaka såsom den gjort historiskt.

Min portfölj är ner ca 23% YTD och då jag tycker flera av innehaven är extremt lågt värderade har jag under veckan investerat halva kassan. Kassan var tyvärr på blygsamma 10% i utgångsläget vilket berodde på att jag såg bra värden redan i utgångsläget. Resten av kassan blir tillgänglig i början av april (räntekonto med 30 dagars uttagstid) och om dagens kurser består kommer jag investera återstoden då. Det är första gången jag investerar hela kassan, tidigare år har jag sett liknande rabatter på enstaka bolag men aldrig på ett halvdussin bolag som idag. Jag är lite kluven med tanke på att amerikanska börsen är så högt värderad men en tröst i sammanhanget är att jag får en del nytt krut löpande via utdelningar (DY 5,4% baserat på senast kommunicerade utdelningar) och via nysparande (ca 6% årligen).


Apetit (7,4 EUR)
Finsk matproducent med långvarit förlusthistorik som numera sålt verksamheterna som haft återkommande förluster. Trots detta fortsatte Apetits långvariga förlustsvit ifjol och denna gång var huvudorsaken storförlust inom Grain Trade trots normaliserad skörd:
"The result of the Grain Trade was a major disappointment: difficulties with international suppliers,failures in the planning of purchases and sales during the harvest season and the substantially lower-than-anticipated profitability of operations in Lithuania and Latvia weighed down our profitability,making it very poor."
Grain Trade och Oilseeds har tidigare visat god lönsamhet och jag uppskattar genomsnittlig ROE till ca 13% år 2008-2017 (segmentsredovisningen är snårig). Om förluståren 2018 och 2019 inkluderas sjunker snittet till 7%. Apetit har en stark position i båda segmenten så jag tror lönsamheten kommer tillbaka. En positiv nyhet under året var att Apetit sålde förlustmaskinen Fresh till bra prislapp. Lönsamheten inom fryssegmentet som tidigare doldes av Fresh har följdaktligen synliggjorts (ROE ifjol ca 15% exklusive omstruktureringskostnader, ca 9% året innan).

Jag värderar Apetit till 13,5 EUR per aktie (80% högre än nuvarande kurs). Min värdering motsvarar 0,9x det egna kapitalet och 12x vinsten givet återgång till uppskattad historisk ROE (jag värderar då Sucros till 0,5x EK). Därtill tillkommer Apetits nya verksamhet inom växtbaserade proteinprodukter som svarar för en liten andel i min värdering men som potentiellt kan motivera hela börsvärdet på egen hand. En annan aspekt på värderingen är att Apetits värdering (0,5x EK) är betydligt lägre än vad Apetit sålt sina svagaste segment för. De tvenne segmenten Seafood och Fresh som svarade för mycket stora och återkommande förluster såldes 2017 respektive 2019 för 0,7 respektive 1,1x bokfört eget kapital.
 

Dundee Corp Pref B (12,0 CAD)
Preferensaktie med hög utdelning (nuvarande utdelning är 11,0%) som är väl skyddad av tillgångsvärden. Mitt estimerade värde är 19,1 CAD (60% högre än nuvarande kurs) vilket baseras på 8% DY givet 2% ränta på kanadensisk femårig statsränta (utdelningen följer räntenivån).


Hornbach Holding (38,0 EUR)
Europas tredje största byggkedja. ROE uppgick ifjol till ca 8% vilket är i linje med genomsnittet sedan 2002. Lönsamheten har de senaste åren tyngts av stora satsningar inom onlineverksamheten där Hornbach uppnått en marknadsandel på 30% i hemmamarknaden Tyskland (jämfört med ca 11% i fysisk handel). Vidare har vinsten tyngts av stora fastighetsavskrivningar (värdet på fastigheterna i balansräkningen är betydligt lägre än marknadsvärdet).

Jag värderar HBH till 85 EUR per aktie (120% högre än nuvarande kurs). Min värdering motsvarar 1,0x bokfört eget kapital och 12x vinsten baserat på genomsnittlig ROE sedan 2002. Hornbach värderas idag till 0,45x bokfört eget kapital trots att bolagets fastigheter är rejält undervärderade i balansräkningen; om fastigheterna värderas till ursprunglig investering sjunker P/B till 0,35. Baserat på genomsnittlig ROE sedan 2002 uppgår P/E till ca 6 och baserat på 2018 års ROE (svagaste ROE sedan 2002) uppgår P/E till 8.


MCH Group (16,0 CHF)
Coronaviruset har inneburit nya prövningar för MCH som redan i utgångsläget gick med storförlust. Bolaget har tvingast kancellera eller förskjuta flera av bolagets nyckelmässor. Jag sålde majoriteten av positionen i höstas då min osäkerhet kring bolagskvalitet och värdering hade ökat dramatiskt sedan köptillfället. Jag tycker att MCH är extremt svårvärderat och jag går i funderingar om att sälja innehavet och öka i övriga istället. En fördel med en sådan omplacering vore att utdelningen ökar vilket är trevligt om börsen går ner ytterligare.

MCHs börsvärde är nere i 96mCHF vilket kan relateras till att årsvinsten före 2017 snittade kring 30mCHF. Det bokförda egna kapitalet har efter de senaste årens massiva förluster rasat från 439mCHF år 2016 till 56mCHF juni 2019 och kommer säkerligen falla ytterligare år 2020. Jag ser dock betydande dolda värden i form av fastigheter (235mCHF dolda värden givet att fastigheterna är värda 50% av ursprunglig investering eller 40% av försäkringsvärden), MC2 (34mCHF dolt värde givet att bolaget är värt 50% av vad det köptes för 2017) samt immaterialla tillgångar (80mCHF givet att MCHs försäljning är värd 50% av lägst värderade konkurrenten).


Sainsburys (1,8 GBP)
Brittisk livsmedelskedja som värderas till 0,7x bokfört eget kapital eller 0,5x om fastigheterna värderas till ursprunglig investering. ROE ("underlying profit") har snittat kring 9% sista tre åren vilket ger P/E kring 8. Jag värderar Sainsburys till 2,8GBP (60% högre än nuvarande kurs) vilket motsvarar bokfört eget kapital och 12x underliggande vinst.


Tandy Leather och TGS
Jag tänkte återkomma med en kommentar kring de två nykomlingarna i portföljen imorgon.

onsdag 1 januari 2020

Avkastningshistorik 2010-2019

Portföljen har under året hämtat in delar av fjolårets förluster och slutade året på plus 27%. Sedan 2010 har portföljen snittat 9% årligen vilket är något högre än Europaindex, något lägre än Sverigeindex och klart sämre än USA-index.
Avkastning mätt i SEK

USA VS Europa
 GMO skriver:
"If you will accept a little oversimplification, the last decade or so of global equity market performance can be summarized as follows. U.S. stocks have profoundly outperformed stocks in the rest of the world, whether other developed markets or emerging markets.

This outperformance has been partially driven by U.S. P/E ratios expanding more than in other markets. But the largest driver of the outperformance has been the massive superiority of earnings growth in the U.S. relative to anywhere else. This superior earnings growth has been driven not so much by strong top-line growth, but by expanding profitability by U.S. companies relative to sales, gross profits, or other measures that can plausibly be used as proxies for economic capital."

Trots höga multiplar redan i utgångsläget har amerikanska börsen gått urstarkt under året. Amerikanska börsen värderas i dagsläget till 24x fjolårsvinsten och 31x tio års vinstsnitt (källa). Detta trots att lönsamhetsmåtten är rekordhöga och tioårssnittet inkluderar inte längre någon lågkonjunktur.
Källa Online Data- Robert Schiller

Värderingspremien mot Europa är nu uppe i hela  90% baserat på försäljning och eget kapital samt ca 60% baserat på tio års vinstsnitt (källa). Enligt vad jag läst är värderingarna i USA höga över hela linjen, tekniksektorn är bara en delförklaring. Detta speglas i att den amerikanska överavkastningen under det sista decenniet inte varit begränsad till tekniksektorn, enligt den här undersökningen har amerikanskt börsindex överavkastat inom 9 av 10 sektorer och bland sektorerna med tydligast överavkastning finns allmännyttiga bolag, finans och industri.


Mina innehav
Under året har inga bolag lämnat portföljen medan tvenne bolag har plockats in (nygamla Sainsbury samt butikskedjan Tandy Leather Factory). Min fäbless för retailbolag lever och frodas alltså. Jag tänkte ta ett separat inlägg för att beskriva min nuvarande syn på innehaven och bolagens utveckling under året.

                             Kursutveckling + utdelning sedan årets början (lokal valuta)
Apetit                  -10%
Sainsbury*            -8%
Tandy Leather*     +21%
MCH Group         +32%
Dundee Pref B      +48%   
HBH                     +61%
* Utveckling sedan inköpsdatum

Gott nytt år