söndag 29 mars 2020

Portföljupdate Mar-20 (del 2 av 2)

Fortsättning på tidigare inlägg.

TGS (10,5 USD)
Den "perfekta stormen" inom oljesektorn (kraftigt fall i efterfrågan pga Corona kombinerat med utbudskrig mellan Saudiarabien och Ryssland) har inneburit att oljepriset (Brent) rasat över 60% YTD och är nere på nivåer som senast sågs 2003.  Börsvärdet på oljejättar som Chevron och Exxon är ner 40-50% sedan årsskiftet. Jag resonerar som tidigare att låga oljepriser kommer slå ut producenter samt hålla nere investeringar i nyproduktion vilket på sikt leder till högre priser. Efterfrågan på lång sikt är osäker men den här osäkerheten kan kompenseras om värderingen är tillräckligt låg.

Min favorit i sektorn är TGS (the world’s largest geoscience data company, known for its asset-light, multi-client business model and global data library) som ingick i portföljen 2014-2018. TGS konkurrensfördelar speglas i att kunder är villiga att förskottsbetala ca 40-50% av TGS datainsamling (capex) varefter TGS behåller ägarrätt till databasen och rätt att sälja vidare till fler kunder. Aktiekursen är ner ca 70% YTD mätt i USD men i mina ögon är TGS extremt väl rustad för att överleva kristider. För det första har bolaget en urstark balansräkning med soliditet kring 70% och en nettokassa som svarar för 15% av bokförda tillgångar. För det andra har bolaget historiskt visat god lönsamhet över hela konjunkturcykeln (om de mycket konservativa avskrivningarna beaktas) och är en kassaflödesmaskin (till skillnad från många oljejättar).

Sedan 2007 har TGS fria kassaflöde snittat 120mUSD och var som lägst ca 60mUSD (2008 samt 2015). Det här kan relateras till att TGS börsvärde uppgår till 1240mUSD vilket alltså ger en multipel på 10x genomsnittligt FCF. Men då har vi inte tagit höjd för nettokassan (25% av börsvärdet) samt fjolårets förvärv av Spectrum (som ökade antal aktier med ca 15% men bara har bidragit med fyra månaders intjäning). Med dessa justeringar blir multipeln under 7. Jag tror vidare att "owner earnings" är högre än FCF pga att kassaflödet belastats av stora tillväxtinvesteringar, bokfört värde av databasen var t.ex. ca 4x högre år 2018 mot 2007.

Redovisat resultat har snittat ca 150mUSD sedan 2007 vilket ger en genomsnittlig ROE på ca 17% trots betydande nettokassa. Men även redovisat resultat är sannolikt underskattat med tanke på att TGS följer väldigt konservativa avskrivningsregler på sin databas. Det här speglas i att fullt avskrivna databaser har svarat för närmare 20% av försäljningen sedan 2007. Avskrivningsreglerna skärptes ytterligare 2016 vilket innebar att redovisat resultat för 2016-2019 blev ca 50% lägre än med de gamla avskrivningstiderna.

Jag anser att en rimlig multipel för ett bolag av TGS kaliber är åtminstone 10x owner earnings på skuldfri basis. Med mina uppskattningar motsvarar det ett pris på 18 USD per aktie (70% högre än dagens pris). Jag tar då inte höjd för att databasen växt över tid.


Tandy Leather Factory (3,65 USD)
Tandy Leather Factory är verksam inom en extremt smal nisch; verktyg och råvaror till läderhantverk. Det som lockar mig är att bolaget totalt dominerar branschen och är minst 10x större än närmsta konkurrenten. Detta innebär att bolaget har stordriftsfördelar i sina inköp vilket speglas i att till och med konkurrenter är kunder hos Tandys grossistverksamhet. Exklusive nettokassa har ROE snittat ca 14% sedan 2008. Bolaget har en huvudägare i hedgefonden Bandera Partners som äger 32% av aktierna (ca 10% av fondens NAV dvs viktigt innehav).

Värderingen är för närvarande extremt pressad på grund av att bolaget har problem med sin lagerredovisning och därför har slutat publicera finansiella rapporter (sista fullständiga balansräkningen är från Mar-19). Jag tror risken för massiva nedskrivningar är begränsad då bolaget presterat starka kassaflöden över åren. Däremot riskerar aktien att avnoteras från NASDAQ. Jag har överskattat hur lång tid det skulle ta för bolaget att lösa redovisningen (jag köpte aktier i början av september). På grund av den här osäkerhetsfaktorn är det här den minsta positionen i min portfölj.

Bolaget värderas till ca 0,5x eget kapital och ca 3x vinsten på skuldfri basis (historisk ROE). Nettokassan (sep-19) motiverar ca 70% av börsvärdet.

https://poundtherockinvesting.wordpress.com/2019/07/19/tandy-leather-factory-tlf-a-cheap-business-with-a-path-to-a-decent-return/amp/?__twitter_impression=true

https://focusedcompounding.com/wp-content/uploads/2017/05/Tandy-Leather-Factory-1.pdf

söndag 15 mars 2020

Portföljupdate Mar-20 (del 1 av 2)

vi lever i en omvälvande tid vilket speglas i att Stockholmsbörsen under torsdagen registrerade sitt största ras någonsin (-11,1%). På samma handelsdag föll amerikanska börsen närmare 10% (största raset sedan 1987) för att sedan rusa över 9% under fredagen (största uppgången sedan 2008). YTD är Stockholmsbörsen (OMXS30) ner ca 22% medan amerikanska börsen (S&P500) är ner ca 16%.

Osäkerheten är stor om hur djup och långvarig effekten från Coronaviruset blir på företagens vinster. Jag har inga insikter i ämnet utöver att det som vanligt är viktigt att ha ett långsiktigt perspektiv och inte agera känslomässigt. Världen kommer inte gå under den här gången heller och den som köper starka bolag till låga multiplar kommer sannolikt få en bra avkastning på lång sikt den här gången också.

Efter börsfallet värderas amerikanska börsen till ca 26x tio års vinstsnitt vilket fortfarande är högt ur ett historiskt perspektiv (särskilt om dagens rekordhöga marginaler inte är hållbara). I Europa är multipeln mer aptitliga 14x och värdering baserat på utdelning, försäljning och eget kapital är också 80-90% högre i USA. Värderingarna tar således höjd för att de europeiska bolagen presterar betydligt sämre än de amerikanska. På grund av värderingarna har jag sedan länge 100% Europa och 0% USA i mitt pensionssparande vilket varit ett olyckligt val i den här börscykeln (amerikanska bolag har till skillnad från europeiska presterat mycket bra vinsttillväxt och premievärderingen på USA har fortsatt stiga). Men jag tror korrelationen mellan avkastning och värdering kommer tillbaka såsom den gjort historiskt.

Min portfölj är ner ca 23% YTD och då jag tycker flera av innehaven är extremt lågt värderade har jag under veckan investerat halva kassan. Kassan var tyvärr på blygsamma 10% i utgångsläget vilket berodde på att jag såg bra värden redan i utgångsläget. Resten av kassan blir tillgänglig i början av april (räntekonto med 30 dagars uttagstid) och om dagens kurser består kommer jag investera återstoden då. Det är första gången jag investerar hela kassan, tidigare år har jag sett liknande rabatter på enstaka bolag men aldrig på ett halvdussin bolag som idag. Jag är lite kluven med tanke på att amerikanska börsen är så högt värderad men en tröst i sammanhanget är att jag får en del nytt krut löpande via utdelningar (DY 5,4% baserat på senast kommunicerade utdelningar) och via nysparande (ca 6% årligen).


Apetit (7,4 EUR)
Finsk matproducent med långvarit förlusthistorik som numera sålt verksamheterna som haft återkommande förluster. Trots detta fortsatte Apetits långvariga förlustsvit ifjol och denna gång var huvudorsaken storförlust inom Grain Trade trots normaliserad skörd:
"The result of the Grain Trade was a major disappointment: difficulties with international suppliers,failures in the planning of purchases and sales during the harvest season and the substantially lower-than-anticipated profitability of operations in Lithuania and Latvia weighed down our profitability,making it very poor."
Grain Trade och Oilseeds har tidigare visat god lönsamhet och jag uppskattar genomsnittlig ROE till ca 13% år 2008-2017 (segmentsredovisningen är snårig). Om förluståren 2018 och 2019 inkluderas sjunker snittet till 7%. Apetit har en stark position i båda segmenten så jag tror lönsamheten kommer tillbaka. En positiv nyhet under året var att Apetit sålde förlustmaskinen Fresh till bra prislapp. Lönsamheten inom fryssegmentet som tidigare doldes av Fresh har följdaktligen synliggjorts (ROE ifjol ca 15% exklusive omstruktureringskostnader, ca 9% året innan).

Jag värderar Apetit till 13,5 EUR per aktie (80% högre än nuvarande kurs). Min värdering motsvarar 0,9x det egna kapitalet och 12x vinsten givet återgång till uppskattad historisk ROE (jag värderar då Sucros till 0,5x EK). Därtill tillkommer Apetits nya verksamhet inom växtbaserade proteinprodukter som svarar för en liten andel i min värdering men som potentiellt kan motivera hela börsvärdet på egen hand. En annan aspekt på värderingen är att Apetits värdering (0,5x EK) är betydligt lägre än vad Apetit sålt sina svagaste segment för. De tvenne segmenten Seafood och Fresh som svarade för mycket stora och återkommande förluster såldes 2017 respektive 2019 för 0,7 respektive 1,1x bokfört eget kapital.
 

Dundee Corp Pref B (12,0 CAD)
Preferensaktie med hög utdelning (nuvarande utdelning är 11,0%) som är väl skyddad av tillgångsvärden. Mitt estimerade värde är 19,1 CAD (60% högre än nuvarande kurs) vilket baseras på 8% DY givet 2% ränta på kanadensisk femårig statsränta (utdelningen följer räntenivån).


Hornbach Holding (38,0 EUR)
Europas tredje största byggkedja. ROE uppgick ifjol till ca 8% vilket är i linje med genomsnittet sedan 2002. Lönsamheten har de senaste åren tyngts av stora satsningar inom onlineverksamheten där Hornbach uppnått en marknadsandel på 30% i hemmamarknaden Tyskland (jämfört med ca 11% i fysisk handel). Vidare har vinsten tyngts av stora fastighetsavskrivningar (värdet på fastigheterna i balansräkningen är betydligt lägre än marknadsvärdet).

Jag värderar HBH till 85 EUR per aktie (120% högre än nuvarande kurs). Min värdering motsvarar 1,0x bokfört eget kapital och 12x vinsten baserat på genomsnittlig ROE sedan 2002. Hornbach värderas idag till 0,45x bokfört eget kapital trots att bolagets fastigheter är rejält undervärderade i balansräkningen; om fastigheterna värderas till ursprunglig investering sjunker P/B till 0,35. Baserat på genomsnittlig ROE sedan 2002 uppgår P/E till ca 6 och baserat på 2018 års ROE (svagaste ROE sedan 2002) uppgår P/E till 8.


MCH Group (16,0 CHF)
Coronaviruset har inneburit nya prövningar för MCH som redan i utgångsläget gick med storförlust. Bolaget har tvingast kancellera eller förskjuta flera av bolagets nyckelmässor. Jag sålde majoriteten av positionen i höstas då min osäkerhet kring bolagskvalitet och värdering hade ökat dramatiskt sedan köptillfället. Jag tycker att MCH är extremt svårvärderat och jag går i funderingar om att sälja innehavet och öka i övriga istället. En fördel med en sådan omplacering vore att utdelningen ökar vilket är trevligt om börsen går ner ytterligare.

MCHs börsvärde är nere i 96mCHF vilket kan relateras till att årsvinsten före 2017 snittade kring 30mCHF. Det bokförda egna kapitalet har efter de senaste årens massiva förluster rasat från 439mCHF år 2016 till 56mCHF juni 2019 och kommer säkerligen falla ytterligare år 2020. Jag ser dock betydande dolda värden i form av fastigheter (235mCHF dolda värden givet att fastigheterna är värda 50% av ursprunglig investering eller 40% av försäkringsvärden), MC2 (34mCHF dolt värde givet att bolaget är värt 50% av vad det köptes för 2017) samt immaterialla tillgångar (80mCHF givet att MCHs försäljning är värd 50% av lägst värderade konkurrenten).


Sainsburys (1,8 GBP)
Brittisk livsmedelskedja som värderas till 0,7x bokfört eget kapital eller 0,5x om fastigheterna värderas till ursprunglig investering. ROE ("underlying profit") har snittat kring 9% sista tre åren vilket ger P/E kring 8. Jag värderar Sainsburys till 2,8GBP (60% högre än nuvarande kurs) vilket motsvarar bokfört eget kapital och 12x underliggande vinst.


Tandy Leather och TGS
Jag tänkte återkomma med en kommentar kring de två nykomlingarna i portföljen imorgon.

onsdag 1 januari 2020

Avkastningshistorik 2010-2019

Portföljen har under året hämtat in delar av fjolårets förluster och slutade året på plus 27%. Sedan 2010 har portföljen snittat 9% årligen vilket är något högre än Europaindex, något lägre än Sverigeindex och klart sämre än USA-index.
Avkastning mätt i SEK

USA VS Europa
 GMO skriver:
"If you will accept a little oversimplification, the last decade or so of global equity market performance can be summarized as follows. U.S. stocks have profoundly outperformed stocks in the rest of the world, whether other developed markets or emerging markets.

This outperformance has been partially driven by U.S. P/E ratios expanding more than in other markets. But the largest driver of the outperformance has been the massive superiority of earnings growth in the U.S. relative to anywhere else. This superior earnings growth has been driven not so much by strong top-line growth, but by expanding profitability by U.S. companies relative to sales, gross profits, or other measures that can plausibly be used as proxies for economic capital."

Trots höga multiplar redan i utgångsläget har amerikanska börsen gått urstarkt under året. Amerikanska börsen värderas i dagsläget till 24x fjolårsvinsten och 31x tio års vinstsnitt (källa). Detta trots att lönsamhetsmåtten är rekordhöga och tioårssnittet inkluderar inte längre någon lågkonjunktur.
Källa Online Data- Robert Schiller

Värderingspremien mot Europa är nu uppe i hela  90% baserat på försäljning och eget kapital samt ca 60% baserat på tio års vinstsnitt (källa). Enligt vad jag läst är värderingarna i USA höga över hela linjen, tekniksektorn är bara en delförklaring. Detta speglas i att den amerikanska överavkastningen under det sista decenniet inte varit begränsad till tekniksektorn, enligt den här undersökningen har amerikanskt börsindex överavkastat inom 9 av 10 sektorer och bland sektorerna med tydligast överavkastning finns allmännyttiga bolag, finans och industri.


Mina innehav
Under året har inga bolag lämnat portföljen medan tvenne bolag har plockats in (nygamla Sainsbury samt butikskedjan Tandy Leather Factory). Min fäbless för retailbolag lever och frodas alltså. Jag tänkte ta ett separat inlägg för att beskriva min nuvarande syn på innehaven och bolagens utveckling under året.

                             Kursutveckling + utdelning sedan årets början (lokal valuta)
Apetit                  -10%
Sainsbury*            -8%
Tandy Leather*     +21%
MCH Group         +32%
Dundee Pref B      +48%   
HBH                     +61%
* Utveckling sedan inköpsdatum

Gott nytt år