tisdag 28 februari 2023

Uppdaterad värdering av Berkshire

Sedan min initiala investering i Berkshire sommaren 2020 har bolaget överträffat mina förväntningar med råge. De rörelsedrivande bolagen går urstarkt och kapitalallokeringen har skapat stora mervärden.

Vid ingången av 2020 estimerade jag normaliserad vinst till 33bUSD medan mitt nuvarande estimat är 48b (13% CAGR). Tack vare återköp är antal aktier ner ca 10% vilket höjer EPS CAGR ytterligare till ca 17%. Pris per aktie är upp ca 20% CAGR vilket innebär att vinstmultipeln ökat något sedan 2020.

Om jag uppdaterar värderingsmetodiken från 2020 landar jag på estimerat värde 365 USD per B-aktie vilket är 20% högre än nuvarande pris. Jämfört med 2020 är jag mindre konservativ i värderingen av aktieportföljen medan övrig metodik är ganska oförändrad.

Nuvarande värdering motsvarar 13x normaliserad skuldfri vinst vilket är högre än 2020 (10x) men fortfarande lågt för ett kvalitetsbolag av den här kalibern. Mr Market erbjuder oss att köpa en korg av bolag med starka och bestående konkurrensfördelar som Warren Buffett valt ut under decenniernas lopp till en värdering långt under börsindex. På köpet får vi bolagsledning i världsklass (Warren, Charlie, Ted, Todd, Ajit, Greg). 

Senaste året har WB gjort betydande återköp kring 280-320 USD vilket också indikerar att aktien är undervärderad. Berkshire gör endast återköp när WB+CM ser betydande rabatt mot konservativt estimerat värde.


Lästips
Semper Augustus Client Letter - långa och läsvärda sektioner om Berkshire som bolag och dess värdering


Portföljupdate Feb23
Jag började året med majoriteten av portföljen i Berkshire. Jag har därefter fokuserat ytterligare genom att flytta kvarvarande investeringar i BWXT+ LMT till BRK. Orsaken är att försvarsbolagen efter stora kursuppgångar 2022 värderas till ca 20x vinsten på skuldfri basis dvs 50-60% högre än BRK. Multiplarna är ungefär samma på framåtblickande basis.  

Alla tre bolag ägnar sig åt betydande aktieåterköp men det är bara Berkshire som jag tycker handlas till betydande rabatt idag. De höga multiplarna gör att BWXT och LMT i mina ögon har högre värderingsrisk och lägre förväntad avkastning än BRK. BRK svarar i skrivande stund för 70% av portföljen.

onsdag 4 januari 2023

Avkastningshistorik 2010-2022

För många tillgångsklasser blev 2022 det sämsta året på decennier. Morningstar skriver:
- The Morningstar US Market Index ended the year down 19.4%, its biggest annual loss since 2008.
- Growth stocks were crushed, with the Morningstar US Growth Index falling 36.7%, but value stocks   
  broadly avoided significant losses.

- the largest cryptocurrency bitcoin lost over $550 billion in market cap as it declined 64.7%.

- Many parts of the bond market posted their biggest losses in history
.


Krig i Europa, hög inflation och stigande räntor har inneburit att Mr Market nyktrat till och blivit mindre optimistisk. Nedgångarna har varit särskilt stora i tillväxt- och förhoppningsbolag, den omtalade fonden ARK Innovation har t.ex. rasat 70% YTD. Tidigare kursrusning är därmed helt utraderad och NAV står nu 40% lägre än innan Covid (vs +40% för "gammalmodiga" BRK). 

I kontrast till detta gick defensivens portfölj rekordstarkt med avkastning kring 60%. Ref tidigare inlägg för bakgrund till årets avkastning.

Tack vare årets rekordsiffror har genomsnittlig avkastning sedan 2010 ökat från 13 till 16% (ex kassa). Sedan starten är nu portföljen jämsides med USA-index som i sin tur utklassat Sverige- och Europaindex. Trenden är stigande:
Under tioårsperioden 2013-2022 var snittavkastning ex kassa 19% (USA 17%, EU 9%, SWE 10%).
Under femårsperioden 2018-2022 var snittavkastning ex kassa 21% (USA 14%, EU 7%, SWE 8%).

 

Portfölj vid årets slut
Vid årets slut domineras portföljen återigen av Berkshire (65%) som varit ett stort innehav sedan 2020.  Enligt mina antaganden och justeringar värderas bolaget till 13x normaliserad vinst på skuldfri basis vilket är attraktivt med tanke på bolagskvaliteten. Bolaget har gjort stora återköp kring dagens kurs vilket innebär att WB+CM ser rabatt mot inneboende värde. Året har varit odramatiskt för BRK, de helägda bolagen fortsätter ticka på (ca 10% högre försäljning och EBIT vs 2021) medan delar av jättekassan investerats i börsturbulensen samt till förvärv av ett mindre försäkringsbolag.

Övriga portföljen består av fyra bolag.
- ATVI där jag tar rygg på Berkshire. Om Microsofts uppköp går igenom blir avkastningen ca 23% på sex månader och om uppköpet stoppas är inneboende värde ca 10% högre baserat på Berkshires initiala inköp innan budet plus "break-up-fee" plus vinstgenerering sedan Berkshires initiala inköp.

- BWXT, nischat försvarsbolag med monopolställning i kärnverksamheten. Bolaget är ensam leverantör av kärnkraftsreaktorer och relaterad utrustning till amerikanska flottans hangarfartyg och ubåtar. Det är ett naturligt monopol då produktionsvolymerna är mycket begränsade, det byggs enstaka ubåtar av den här typen per år och hangarfartyg byggs/renoveras med flera års mellanrum. Det finns vidare en långsiktig utbyggnadsplan som innebär "garanterade" och stigande volymer decennier framåt. Kärnverksamheten har hög och stabil lönsamhet. Tyvärr investerar bolaget även betydande summor relaterat till kommersiell kärnkraft och "nuclear medicine" där konkurrensfördelarna inte är lika starka. Innan krigsutbrottet värderades bolaget till ca 15x vinsten på skuldfri basis. Idag ca 20x vilket jag ser som mer rimlig värdering.

- LMT, världens största försvarsbolag. LMT äger bland annat huvudkontraktet för F-35 som är USAs extremt påkostade stridsflygplan som förväntas vara i tjänst in i 2070-talet. Utveckling- och inköpskostnaden uppskattas av Pentagon till ca 400 miljarder USD motsvarande ungefär Norges BNP. När den här snöbollen har börjat rulla tror jag det är extremt osannolikt att man byter flygplanstyp på många decennier. När jag köpte bolaget hösten 2021 värderades det till ca 14x vinsten på skuldfri basis. Idag ca 19x. Krigsutbrottet har resulterat i dramatiskt högre europeiska försvarsbudgetar vilket bör gynna LMT kommande år även om dess tyngdpunkt är amerikanska försvarsmakten.

- Embellence, lågvärderat svenskt tapetbolag med fokus på premium- och nischsegment. Jag tänkte skriva mer om bolaget i separat inlägg.