inköp feb-13

månadens inköp blev France Telecom. Det är den depressiva värderingen som lockar.

Tio års snitt:
P/E             <5
P/FCF*      <4
* skattebetalning har bytts ut mot skattekostnad (den förra har varit mycket lägre)

För att få en känsla för vilka antaganden som är inbakade i värderingen kan vi göra två räkneexempel.


Scenario 1
* Tio års vinst har snittat 1.5€. Fritt kassaflöde (justerat för ohållbart låga skattebetalningar) har snittat högre på ca 2€. En anledning är att France Telecom i regel investerat mindre än avskrivningarna. France Telecoms franska verksamhet har onekligen kommit under press på sistone, jag bedömer att nuvarande intjäning är knappt 10% lägre än tioårssnittet. För att vara defensiv sätter jag nuvarande vinst till 1.2€. 
* Jag antar vidare att France Telecom slaviskt kommer dela ut 50% av vinsten medan resterande används för att begränsa vinstfall (skuldamorteringar, förvärv eller aktieåterköp).
* Jag sätter tillväxttakten till -5% årligen kommande decennium.
* Avkastningen på utdelningarna sätts till 3% medan värdering vid decenniets slut är 6 gånger vinsten (dvs börsen prisar in fortsatt negativ tillväxt).

Med dessa försiktiga antaganden landar vi på en årlig avkastning på 7%. Om avkastningen på utdelningarna sätts till 4% och PE vid periodens slut till 8 ökar förväntad avkastning till 11%.

Klicka för förstoring

Scenario 2 - slopad utdelning
* Nuvarande intjäning 1.2€ (se scenario 1)
* 0 utdelning. All vinst används till att betala av skulder.
* Tillväxt -5% årligen kommande decennium. Detta trots att skulderna och därmed räntekostnaderna kommer minska rejält (stor kostnadspost för FT).
* Oförändrade totala tillgångar. Värderas vid decenniets slut till 1 gånger eget kapital.

Med dessa försiktiga antaganden landar vi på en årlig avkastning på 6%. Men rimligtvis bör vinsttappet kunna begränsas om FT amorterar nästan alla räntebärande skulder (räntekostnad per aktie är idag ca 0.8€). Om vinsttappet begränsas till 3% årligen ökar förväntad avkastning till 8%.

Klicka för förstoring

France Telecom svarar efter inköpet för 17% av portföljen.

Vivendi Q4-12

Vivendi levererade ett hyfsat 2012 i mina ögon. Som väntat var fransk telekom ett rejält sänke. Redovisat resultat minskade 94% men underliggande resultat förändrades inte så mycket. Ifjol bokfördes nämligen en rättegångsvinst på 1255 miljoner EURO medan 2012 sänktes av en rättegångskostnad på 945m€. Exklusive dessa rättegångsposter samt nedskrivning av goodwill minskade EBIT 10%.

Utvikning om nedskrivning av goodwill
Jag är lite kluven till hur nedskrivning av goodwill ska hanteras. Nedskrivningen innebär att man fått erkänna att tidigare förvärv gjorts till omotiverat höga priser (en kostnad). Om man tror att överprisade förvärv kommer fortsätta bör man ta höjd för fortsatta kostnader av denna typ. Men ledning och styrelse har å andra sidan ofta förändrats sedan förvärvet gjordes.

Jag aktar mig hursomhelst för serieförvärvare som gör nya förvärv år efter år. Förvärvstakten kan följas genom kassaflödet. Bilden nedan är från J&Js årsredovisning för 2007. Under "Cash flows from investing activities" ser vi att J&J gjorde ett stort förvärv under 2006 (storleken på förvärvet 18023m$ kan jämföras med 2006 års "vanliga" investeringar på 2666 m$). Om detta mönster upprepas kan det finnas skäl för oro. Det är snarare regel än undantag att förvärv görs till överdrivna priser (säljaren har fullständig kunskap om vad företaget är värt och det är inte sannolikt att denne säljer till ett lägre pris). Serieförvärv kan indikera att VD och styrelse ägnar sig åt imperiebyggande (lön är nära korrelerat till storlek) och inte bryr sig så mycket om aktieägarnas öde. 

J&J Kassaflödesrapport 2007

Det som alltid är viktigt när det gäller kassaflöden är att undersöka många år. Tabellen nedan visar storleken på "vanliga" investeringar jämfört med totala investeringar (inklusive förvärv) det senaste decenniet. Vi ser att J&J och Novartis satsat 2-3 gånger mer på förvärv än på befintlig verksamhet.  Exxon har tvärtom gjort en del avyttringar. Vivendi är varken bäst eller sämst i klassen.

Tillbaka till Vivendi..
Vivendis försäljning minskade under 2012 med 1% i konstant valuta.
Utfallet skiljer sig förstås mellan Vivendis olika innehav:
Activision Blizzard                 +2%
Universal Music                      +3% (varav förvärvet av EMI i q4 bidrar med ca 1 procentenhet)
SFR                                          -7%
Maroc Telecom                        -3%
GVT                                        +28%
Canal+                                     +3%
SFR nämner förstärkt konkurrens (fjärde telekomaktör har etablerat sig) samt sänkning av nätavgiften (avgifter operatörer betalar när de använder andras nät) som förklaringar.

Musikbolagens intresseorganisation IFPI uppger att global musikförsäljning ökat för första gången sedan 1999 (källa). Jag ser Universal Music som ett av de starkaste innehaven p.g.a. dess storlek, dess värdefulla musikkatalog och deras mycket låga kapitalbehov.

EBITA (konstant valuta)        -11%
Activision Blizzard                +7%
Universal Music                     +1
SFR                                         -30
Maroc Telecom                      -11
GVT                                       +34
Canal+                                    -5
Vivendi prognostiserar ytterligare försämring hos SFR nästa år (EBITDA -12%).

Värdering
Aktien har stigit en del och passerat 16€. Vinsten har svängt ganska mycket över åren så det är ganska svårt att höfta en normal intjäning. P/E på tio års vinstsnitt (exklusive nedskrivning av goodwill) är 8.

nya uppköpsrykten kring GVT

verkar som att defensiven har påbörjat en förvandling till noisetrader..

"French media group Vivendi SA is likely to close a deal in the coming weeks to sell a stake in Brazilian telecoms unit GVT, after getting the government's nod to close a deal with DirecTV or a group of funds led by KKR & Co. [...] Final bids are expected by mid March"
(källa , refererar till gårdagens utgåva av brasiliansk tidning) 

Enligt tidningsartikeln har det kommit ett bud för hela GVT motsvarande 5.7 miljarder EURO. Det har även kommit bud på andelar. Vivendi har efterfrågat 7.2m€.

Baserat på rullande helår motsvarar 5.7m€ följande värdering på GVT:
P/S                3,3          (Vivendi ca 1,1)
P/EBIT         13        (Vivendi ca 5)

Ganska stor premie för den höga tillväxtens skull.  Detta pris är mycket högre än min värdering av GVT och jag hoppas därför försäljningen realiseras. Väldigt låg marknadsandel.

Om vi återvänder till gårdagens tabell motsvarar detta bud närmare 30% av Vivendi som helhet.

Sitter sedan löningen på en ganska stor kassa (8%) som jag tänkt köpa aktier för. Men först ska jag vänta in Vivendis q4 på onsdag. Ska bli intressant att se hur mycket Universal Music växt i och med förvärvet av EMI (p.g.a. farhågor om bristande konkurrens var Universal tvungen att sälja en del verksamhet för att få förvärvet godkänt av europeiska myndigheter).

Maroc Telecom q4-12 , PMI Investor Presentation

Maroc Telecom
I väntan på Vivendis q4 kan vi spana in Maroc Telecoms q4. Maroc Telecom ägs till 53% av Vivendi och till 30% av Marockanska staten (resterande är börsnoterat). Det är ett ganska viktigt innehav då det svarar för ca 20% av konglomeratets vinst.

Telekombolaget har en stark ställning i hemlandet. Marknadsandel:
Mobil                    47%
Bredband              53% (varav >99% inom ADSL)
Fast Telefoni        74%

MT's investeringar ser blygsamma ut i jämförelse med många andra telekombolag (betydligt lägre än exempelvis SFR). Det får vi hålla i åtanke när vi bedömer tillväxten. Tack vare låga investeringar kan Maroc Telecom ge en generös utdelning till ägarna. Styrelsen föreslår att 100% av vinsten delas ut.

2012 vs 2011)
Försäljning        -3%
Försäljningen faller i Marocko medan den ökar tvåsiffrigt utanför hemlandet. Marocko står för tre fjärdedelar av försäljningen medan Mauretanien, Burkina Faso, Gabon och Mali står för resterande. Mobil marknadsandel var i förfjol 59% i Mauretanien, 41% i Burkina Faso, 21% i Gabon och 40% i Mali.

EBIT               -12% (före "omstrukturering" -4%)
Trots lägre vinst är lönsamheten fortfarande mycket god för att vara telekombolag. ROA (net income ex goodwill) var 2012 16%. Stark marknadsställning och snåla investeringar som avspeglas?


Philip Morris Investor Presentation
Philip Morris prishöjningsförmåga är fortsatt stark. 2012 höjdes priserna 6% och sedan 2008 har prishöjningarna varit 5-8% årligen (relaterat till försäljning exklusive tobaksskatter).

En förklaring kan vara att skattesystemet i EU , enligt Philip Morris beräkningar, blivit mer inriktat på specifik tobaksskatt (i motsats till Ad Valorem). Exempel på specifik tobaksskatt är "X kr per cigarett" (i motsats till Ad Valorem där skatten sätts som procent av priset). Om Philip Morris beräkningar stämmer så är det klart positivt med tanke på att dess fokus är på premiummärken (se inlägg om tobaksskatt). Detta för mig osökt in på premiummärken..

Philip Morris har en stark position inom premiumcigaretter. Bland annat tack vare skattesystemens utformning har premiumsegmentet mycket god lönsamhet (PMIs lönsamhet är ca 50% högre än BAT och en viktig förklaring är högre andel premiummärken). Andel av premiummarknad:
Indonesien 96%
Egypten     94%
Turkiet       93%
Mexiko      90%
Argentina  74%

Vivendi substansrabatt
Till sist en liten bonus till de läsare som hängt med hela inlägget. En fingervisning om rimligt pris på Vivendi kan fås genom att titta på innehavens marknadsvärde. Vivendis aktier i Maroc Telecom och Activision Blizzard är lätta att marknadsvärdera då de är noterade. Tillsammans motiverar dessa innehav 60% av Vivendis nuvarande börsvärde. Baserat på de rykten som är ute om GVT kan det tänkas att Vivendi lyckas sälja GVT för 20-40% av konglomeratets nuvarande börsvärde (håller tummarna!). 

Det mesta av Vivendis börsvärde kan motiveras på basis av dessa tre innehav. Men då exkluderar vi 60% av EBIT i form av SFR, Canal+ och Universal Music. Sedan är förstås frågan om trions börsvärde är rimligt..

portföljupdate feb-13 (v2)

Version 2: reducerat Vivendis fcf och vinst (2012 sänker snittet och jag har även korrigerat för avvecklad verksamhet). 

Med undantag av Vivendi har alla bolag i portföljen rapporterat q4. Det kan då vara dags för en portföljuppdatering med uppfräschade nyckeltal.

Utdelningssänkare
Ekornes och Svedbergs har sänkt utdelningen vilket är reflekterat i tabellen. Ekornes sänkning var lite väntad då dess utdelningsandel såg ansträngd ut tidigare. Svedbergs sänkning var för mig oväntat stor; från 2 till 0.5kr. Under rekorddåliga 2012 var vinst per aktie strax över 1kr (de sista fjorton åren har Svedbergs EPS varit lägre än 1.5kr tre gånger: 2001, 2002 och 2012). Man kan befara att styrelsen förväntar ännu sämre intjäning och att utdelningssänkningen är ett sätt att ta höjd för detta. Det som ger lite lugn är att Svedbergs konkurrenter också har problem (se inlägg). Även kökstillverkare (som nog delar en del egenskaper med köksbolag) verkar ha stora problem, di skriver:

"Bostadsbyggandet har sjunkit till rekordlåga nivåer. De stora byggbolagen har dragit ned på takten och för småhusbyggarna råder rena krisstämningen. [...] Samtidigt som många kökstillverkare går på knä har Ikea lagt beslag på en allt större del av den viktiga konsumentmarknaden. "

Jag brukar gilla att öka i bolag med problem jag ser som tillfälliga samtidigt som kursen fallit (tidigare exempel är FT, H&M, J&J och Vivendi). Jag har inte följt denna vana när det gäller Svedbergs. Känner mig för osäker på dess konkurrensfördelar.

Portföljupdate feb-13
Portföljen är koncentrerad: de fem största innehaven svarar för över 70%. Telekom är största bransch.

Värderingsmässigt tycker jag Ekornes, Novartis och P&G börjar bli omotiverat dyra. Jag behåller men återinvesterar icke utdelningar.

Jag tycker att France Telecom och Vivendi är mest prisvärda i samlingen.
Summan av Vivendis delar är högre än börsvärdet. Det ryktas om försäljning av snabbväxande GVT till ett PE på 20-30 (motsvarande 30-40% av Vivendis börsvärde). Vidare har aktierna i Activision Blizzard ett marknadsvärde motsvarande 35% av Vivendis börsvärde. Vi kan alltså motivera 70% av Vivendis börsvärde bara baserat på innehav som står för 25% av EBIT och 13% av fritt kassaflöde.
Tack vare France Telecoms värdering bör avkastningen kunna bli god även med negativ tillväxt åratal framåt.

FT q4-12

Idag är det defensivens födelsedag. France Telecom levererar ett hårt paket i form av q4 där redovisad vinst föll närmare 80%. Men underliggande verksamhet har inte gått fullt så dåligt.
 
2012 vs 2011)
Försäljning (konstant valuta, exklusive avyttringar/förvärv)                                 -3%
Försäljningen har ökat i Afrika och Mellanöstern medan den fallit i de flesta europeiska länder. Försäljningen i Frankrike, företagets överlägset viktigaste marknad, var ner 5%.

Rörelseresultat (exklusive avyttringseffekter* och nedskrivning av goodwill**)   -27%
Dito justerat för pensionsöverenskommelse***                                                      -12%

* Lägre avyttringseffekter
France Telecom sålde verksamhet i både 2011 och 2012. Då priset översteg bokfört värde har det bokförts en vinst. 2012 års reavinst var lägre än 2011. Detta är en tydlig engångseffekt.

*Nedskrivning av goodwill
2012 års vinst har reducerats med en stor nedskrivning av goodwill. Goodwill är en redovisningsteknisk post som uppstår när ett företag gör ett förvärv till ett pris över bokfört värde. Om denna goodwillpost inte längre kan motiveras (förvärv görs inte sällan till ett ansträngt pris) måste värdet i balansräkningen reduceras. Det uppstår då en kostnad. Jag anser att denna kostnad bör exkluderas om vi ska jämföra 2012 med fjolåret. Det är en real men snedvridande kostnad.

***Pensionsöverenskommelse
Snedvridande effekt nummer två är de många pensionsöverenskommelser som företaget nått med anställda i Frankrike. Överenskommelsen gäller arbetstidsförkortningar ("Part Time for Seniors") för närmare 8000 anställda i Frankrike (ca 5% av företagets totala personalstyrka). Denna kostnad innebär att France Telecom kan minska personalkostnaderna i Frankrike kommande år. Det är en real kostnad men jag anser att den i rättvisans namn borde spridas över åren. 


Värdering (pris 7.6€)
Värdering baserat på 2008-2012: 
P/E*                6
P/FCF**         4
Jag tycker att France Telecom är prisvärt då jag inte tror att vinsten kommer störta. Värderingen prisar in fortsatt negativ tillväxt framöver. Baserat på Grahams tumregel (vilken är defensiv då den utformades då räntenivån var märkbart högre) prisar värderingen in ca 30% ytterligare vinstfall och sedan nolltillväxt. Om det dröjer några år innan vinsten minskar i denna omfattning innebär det att ännu större vinstfall är inprisat. En risk som är värd att beakta är stigande räntenivå. France Telecom har höga skulder och en fördubbling av räntenivån skulle innebära ca 20% lägre resultat efter skatt.

*När jag uppdaterar mina Excelblad inkluderas kostnaden för pensionsöverenskommelsen. För min bedömning av normalvinst kommer denna kostnad smetas ut på fem år vilket jag tycker är motiverat. Jag exkluderar goodwillnedskrivningar (kan diskuteras). Jag inkluderar endast vinst från kvarvarande verksamhet (dvs intjäning från verksamhet som sålts eller är på väg att säljas exkluderas).

**France Telecom har kontinuerligt betalt väldigt lite skatt (ca 12%) sedan decenniets början. Detta innebär att dess fria kassaflöde är märkbart högre än vinsten. Då skattebetalningen rimligtvis bör närma sig skattekostnaden förr eller senare har jag justerat fritt kassaflöde till en skattesats på 30%. 

XOM energireserver 2012

Idag presenterade Exxon hur dess energireserver utvecklats under 2012:

"Excluding the impact of asset sales, reserves additions during 2012 replaced 124 percent of production. "

Exxon har ersatt hela 174% av den "flytande" produktionen (främst olja) medan naturgas bara ersatts till 49%. Kanske har Exxon hållit tillbaka investeringarna i naturgas med tanke på det depressiva priset. En stor majoritet av de nya reserverna kommer från okonventionella källor i Nordamerika i form av  skifferolja och oljesand.

"It was the 19^th consecutive year that ExxonMobil replaced more than 100 percent of its production. The average replacement ratio over the past 10 years -- considered a better indicator of reserves performance due to the long-term nature of the industry -- was 121 percent. Liquids replacement over the period averaged 102 percent and natural gas replacement averaged 145 percent."

 
Imorgon kommer France Telecom med q4 och nästa vecka följer Vivendi. Ska bli intressant. Jag väntar med månadens inköp till efter dessa rapporter.

Ekornes q4-12

Norska Ekornes är senaste bolag att rapportera:  

"De fleste internasjonale møbelmarkedene er preget av den realøkonomiske og finansielle usikkerheten som råder [...]  segmentet for dyrere møbler har hatt en svakere utvikling enn den øvrige del av markedet."

2012 vs 2011)
Försäljning                                    oförändrad
Rörelseresultat ex valutaeffekter    +3%
Försäljning av soffor och madrasser har ökat något medan försäljningen av stolar är oförändrad.

Försäljning per segment (klicka för förstoring)
(bildkälla Ekornes Q4-12)

Styrelsen föreslår en utdelning på 5,5 NOK vilket är en rejäl sänkning från fjolårets 7,5kr. Men det tycker jag faktiskt inte är så oroande då Ekornes haft en väl generös utdelningsnivå tidigare. Bolaget har vidare en volatil utdelningshistorik.

Finanserna är fortsatt starka med soliditet på 78% och räntetäckningsgrad över 100. Lönsamheten är fortfarande god men har visat en oroande tendens att försvagas över åren. 

Efter att ha uppdaterat Excel med 2012 års tal ser värderingen ut såhär (97nok):
P/E5        11
P/FCF5    13
Värt att betänka är att Ekornes har en nettokassa på drygt 7 NOK.

Jag ökar gärna i Ekornes om kursen sjunker tillbaka neråt 80nok (känner mig inte trygg nog att prisa in någon realtillväxt). 

PM q4-12

tobaksjätten Philip Morris är nästa bolag i rapportfloden.

2012 vs 2011 (exklusive valutaeffekter, förvärv och avyttringar):
Försäljning              +6%
Rörelseresultat        +8%
Stark utveckling, särskilt med tanke på att 2011 var ett rekordår. Av försäljningstillväxten svarade  volym för en dryg sjättedel medan prishöjningar svarade för resten.  Tack vare återköp har antal utestående aktier minskat 4% under året.

Balansräkningen är extreemt belånad med skulder motsvarande140% av tillgångar ex goodwill. Tack vare god lönsamhet är dock räntetäckningsgraden respektabel (2012 var den 14). Rörelsemarginalen uppgick till 41% och ROA (net income ex goodwill) var urstarka 32%.

Försäljningstutveckling (exklusive valutaeffekter) med volymtillväxt inom parentes:
EU                                                             0%  (-6%)
Eastern Europe, Middle East & Africa       +12  (5)
Asien                                                         +6   (4)
Latin America & Canada                           +6   (-2)
PM sålde alltså färre cigaretter i EU och Latinamerika men lyckades trots detta höja försäljningen genom prishöjningar. Det är just prishöjningsförmågan min investering i PM bygger på.

EUs andel av försäljningen har minskat flera år på rad och uppgick under året till 27%. Resterande försäljning är till stor del i tillväxtmarknader (vilket är en ovanligt hög andel för en konsumentgigant).

"The total cigarette market in the EU declined by 6.3% to 520 billion units, due primarily to tax-driven price increases, the unfavorable economic and employment environment, particularly in southern Europe, the growth of the OTP category, and the increased prevalence of illicit trade. [...] PMI’s market share in the EU was essentially flat "

det går dåligt även för Svedbergs konkurrenter

Dåliga resultat är mindre oroande om hela branschen är nere i en konjunktursvacka. Som Värdebyrån visar i sitt inlägg om Svedbergs har även dess konkurrenter hamnat i trubbel. Jag har kikat lite närmare på Aspen och Hafa. Aspen är antagligen en bättre jämförelsepunkt då man precis som Svedbergs har primärt fokus på premiumprodukter och huvudsakligen sköter produktionen själva. Hafa är mer fokuserat på mellanprissegmentet och importerar huvuddelen av produkterna.

Försäljningsutveckling
Storleksmässigt är Svedbergs störst med en försäljning på 437mSEK år 2011. Hafa sålde samma år för 324 medan Aspen sålde för 87.
 

Sales (msek)
	2008	2009	2010	2011
Svedbergs	515	482	435	437
Hafa	391	390	407	324
Aspen	87	96	106	87

Hafa har haft sämst försäljningsutveckling.
Jämfört med 2008 är Aspens försäljning oförändrad medan de båda övriga minskat ca 15%.
Jämfört med 2010 är Svedbergs försäljning oförändrad medan de båda övriga minskat ca 20%.

Resultatutveckling
Hafa är enda bolaget som gått med förlust under perioden. Aspen och Svedbergs rörelseresultat har minskat 27% vardera sedan 2008.

Operating Income (msek)
	2008	2009	2010	2011
Svedbergs	96	76	62	69
Hafa	41	51	46	-5
Aspen	20	18	24	15

Svedbergs marginal har varit stabilast i gruppen. Aspens har varit bäst men närmade sig 2011 Svedbergs.

Under januari-september 2012 har Hafa vänt tillbaka till vinst men med en svag rörelsemarginal på 5% . Under samma period var Svedbergs rörelsemarginal 8%. Försäljningen minskade 17% ytterligare för Hafa och 8% för Svedbergs. Hittar ingen data från 2012 för Aspen, kanske någon läsare som kan tipsa?

Sammanfattningsvis verkar Svedbergs inte vara det svarta fåret bland badrumsbolagen, Hafa går märkbart sämre. Aspens tidigare "momentum" ser ut att ha minskat under krisåret 2011.

För en utförligare diskussion kring Svedbergs konkurrenter rekommenderas Värdebyrån.

ATVI + Sved q4-12

ATVI och Vivendi
Jag har en indirekt exponering mot Activision Blizzard genom Vivendi. Baserat på börsvärde motiverar Vivendis aktier i ATVI ca 30% av Vivendi som helhet (Vivendi äger 58%).

2012 vs 2011)
Försäljning      +2%
Rörelseresultat +9%
" For the calendar year, in aggregate across all platforms in the U.S. and Europe, Activision Publishing’s Black Ops II was the #1 best-selling title in dollars. [...] In North America and Europe combined Activision Publishing was the #1 console and handheld publisher for the calendar year with the #1 and #3 best-selling franchises—Call of Duty and Skylanders. [...]  Diablo III was the #1 best-selling PC game at retail [...] and World of Warcraft®: Mists of Pandaria® was the #3 best-selling PC game at retail."

Vivendi som helhet värderas 6 gånger fritt kassaflöde och vinst. Det tycker jag (fortfarande trots kursuppgång) är prisvärt med tanke på att det finns en del kvalitativa innehav som ATVI och Universal Music.

Det går rykten om en försäljning av den brasilianska verksamheten GVT. Detta är något jag håller tummarna för. GVT är en liten spelare på den brasilianska marknaden. Men då bolaget växt mycket snabbt är Mr Market beredd att betala flera gånger högre P/S än vad Vivendi som helhet värderas till (Brasilien ses väl som hetare än fransk telekom). Förutom att realisera gömda värden skulle en sådan avyttring förbätra Vivendis fria kassaflöde då GVT slukar investeringar.


Svedbergs
Svedbergs har det fortsatt kämpigt. Utdelningen sänks från 2 till 0.5kr. Detta indikerar att styrelsen tar höjd för fortsatta svårigheter. Utdelningen har dock varit väldigt volatil historiskt så jag tror inte man ska ta sänkningen lika allvarligt som om det vore ett amerikanskt bolag. VD:n verkar vilja förmedla ett positivare intryck av att botten är nådd.

”Trots tillväxt på de övriga nordiska marknaderna har vi under året inte lyckats kompensera för den lägre försäljningen inom svensk fack- och grossisthandel men efter ett år med negativ branschtillväxt, är det ändock vår bedömning att Svedbergs ökat eller bibehållit marknadsandelarna inom samtliga huvudproduktområden under året”, fortsätter Anders Tofte. [...]  Under 2012 har bolaget ökat investeringarna inom produktutveckling,  marknad och sälj med 5,5 Mkr vilket påverkat årets resultat negativt."

2012 vs 2011)
Försäljning                                                          -8%
Rörelseresultat (ex valutaeffekter och reavinst)    -51%
Sverige är Svedbergs överlägset viktigaste marknad. Här minskade omsättningen 12% medan den växte i övriga nordiska länder.

Soliditet ex goodwill har sjunkit från 60 till 55%.

Jag tror att nybyggande och badrumsrenoveringar kommer vända tillbaka såsmåningom. Det stora frågetecknet är om Svedbergs tappar mark till konkurrenter. Kanske har jag lagt för mycket fokus på den goda lönsamheten "på papperet" och för lite fokus på lönsamhetens hållbarhet och faktiska konkurrensfördelar. Jag köpte åtminstone till ett lågt pris om lönsamheten återgår till någonting i närheten av historiskt snitt. Betryggande är att finanserna är starka, att bolaget är familjeägt och att de har 50 års historik.

Med prislappen 22kr ser värderingen ut såhär:
PE2012     21
PE10           9

jan-13 inköp

Blev till slut inga Fortum utan istället fler aktier i Exxon Mobil och Philip Morris. Egentligen var jag mer sugen på Vivendi men jag känner att 30% telekom nog räcker..

Jag behåller Fortum i spanlistan för fortsatta funderingar. Prisvärd aktie (även om värdet av ryska verksamheten sätts till noll) men problemet i mina ögon är att det mesta av kassaflödet går till riskabla investeringar i Ryssland. Nuvarande planer verkar vara att bibehålla både utdelningen och den höga investeringstakten i Ryssland. Detta ska möjliggöras genom ytterligare belåning och/eller försäljning av nordisk eldistribution.

XOM (89$)
Jag bedömmer att PE baserat på normaliserad vinst över en konjunkturcykel är ca 12. Det är inte dyrt för ett företag som har bestående konkurrensfördelar och starka finanser. Värt att ta i beaktande är att fritt kassaflöde det senaste decenniet varit ca 15% lägre än vinsten.

PM (87$)
Aktien är inte billig men jag är imponerad av företagets vallgrav som få kan matcha. Jag bedömmer att Philip Morris kan fortsätta växa på basis av prishöjningar som kompenserar för sjunkande volym. Jag ser det som tillväxt med låg risk. 
Philip Morris Volym och Pris
Tobaksskattens vinklar och vrår

Jag bedömer att normaliserat PE för PM är 17. Fritt kassaflöde har historiskt varit nästan identiskt med redovisad vinst, detta innebär att redovisad vinst sannolikt ger en bra skattning på intjäning. Direktavkastningen är 3.9% vilket kräver två tredjedelar av vinsten. Resterande tredjedel används till återköp. Sedan tillkommer eventuell tillväxt (sedan 2008 har resultat efter skatt ökat ca 8% årligen).

reverserar lönsamhet mot snittet? (v2)

Rättelse kl 10.35 : några bolag utan tio års historik kom med i det tidigare urvalet.


På anrika Uppsala Universitet fick jag lära mig att lönsamhet har en stark tendens att reversera tillbaka till snittet. Teorin är att hög lönsamhet lockar till sig nya konkurrenter medan låg lönsamhet skrämmer iväg potentiella konkurrenter.

Som att svära i universitetet
Men flygbranschen är ett gott exempel på en bransch som förlorat pengar i decennier. Charles Munger, kompanjonen till Warren Buffett:

"As we sit here, just think of what airlines have given to the world—safe travel, greater experience, time with your loved ones, you name it. Yet, the net amount of money that's been made by the shareholders of airlines since Kitty Hawk, is now a negative figure—a substantial negative figure."

En anledning till att lönsamheten inte normaliserats är att investerare stött krisande bolag som SAS genom återkommande kapitalinjektioner. Investmentfirman GMO har en del intressanta artiklar av bland annat James Montier, författare till boken Value Investing. Citat från artikeln Profits for the Long Run: Affirming the Case for Quality: 

"While it has become conventional wisdom that the market misprices price-based risk factors (that is to say, low beta outperforms high beta), we find that it also misprices fundamental risk. This is exactly what investors are doing when they repeatedly give capital injections to money-losing enterprises, thereby allowing for their survival. Let’s take a look at an extreme example of fundamental risk: companies that report negative net income. This group of companies underperforms the market by a whopping 8% per annum."

Artikeln fortsätter:

"In a competitive equilibrium, the profits of high ROE companies will regress, on average, to market level profitability. Likewise, the ROE companies that were less profitable 5 years ago will revert, on average, up to market levels. The evidence does not support this thesis. Instead,those that were profitable stay that way, and vice-versa…exactly what an oligopolistic equilibrium would predict [...]companies that have limited competition are more profitable due to their ability to keep competition at bay."

defensivens forskning
Med hjälp av börsdata.se har jag gjort en egen undersökning (som aldrig varit praktisk möjlig utan börsdata). I korthet tyder mina resultat tyder på att ROA tenderar att reversera mot snittet men att det sker extremt långsamt. Om reverseringen fortsätter i samma takt kommer det ta närmare 20år innan företagen med störst "överlönsamhet" når snittet. Undersökningen verkar stödja uttrycket "turnarounds seldom turn" då majoriteten av företagen som gick med förlust vid decenniets början fortfarande gick med förlust vid decenniets slut.

Metod)
Börsdata täcker 353 företag. Jag exkluderade 166 stycken som saknade tioårshistorik. De resterande delade jag upp i fem jämnstora grupper beroende på vilken ROA ex goodwill de haft vid decenniets början.

Resultat)
Tabellen nedan listar median ROA hos de olika grupperna (anledningen att jag valde median istället för medel är för att exkludera extremvärden). De två grupper som hade högst lönsamhet 2002-2004 hade fortfarande bäst lönsamhet 2009-2011. Absoluta nivån har dock minskat medan övriga  grupper ökat. Gruppen med sämst lönsamhet vid decenniets början går fortfarande med förlust även om förlusten minskat rejält.

61 bolag hade negativ ROA 2002-2004. Av dessa hade endast 26 stycken vänt till positiv ROA 2009-2011. Då exkluderar vi dessutom bolag som gått i konkurs sedan decenniets början.

 (klicka för förstoring)
datakälla: börsdata.se

XOM q4-12

2012 vs 2011)
Försäljning                                                   -1%
Resultat exklusive avyttringseffekter           -9%
Flytande produktionsvolym (främst olja)     -5%
Naturgasvolym                                              -6%
Viktigt att komma ihåg är att Exxon under året sålt en del tillgångar motsvarande drygt 2% av totala tillgångar. Antal aktier har under året minskat med närmare 5%.

Vinsten från Upstream (utvinning) har minskat medan Downstream (vidareförädling) har ökat. Segmenten brukar gå olika riktning då högre oljepriser gynnas Upstream men innebär att råvarorna för Downstream blir dyrare och vice versa.

Antal aktier har under året minskat med närmare 5%. Det jag gillar med Exxon Mobils återköp är att de är kontinuerliga. Annars brukar det vara vanligt att företag gör återköp under goda tider (när priset är högt) medan dessa dras tillbaka i kristider (när priset är lågt). XOM gjorde tvärtom ovanligt stora återköp under 2008 och 2009.

Uppdaterad värdering (pris 90$):
P/E5         12
P/FCF5    13
Direktavkastningen är 2.5% och antalet aktier har historiskt minskat 5% årligen. På basis av vinst och fritt kassaflöde bör denna nivå vara uthållig.  Sedan tillkommer eventuell tillväxt (som jag tror kommer täcka åtminstone inflation).

Jag tycker oljegiganter borde ingå i fler portföljer (förutsatt att värderingarna inte sticker iväg). Ger ett visst skydd mot stigande oljepriser som skulle drabba nästan alla andra branscher.