H&M q4-12

HM hade en liten svacka 2011; försäljningen stod still och vinsten minskade för första gången på minst ett decennium. Men 2012 verkar H&M ha närmat sig gammal god form.

VD Karl-Johan Persson kommenterar:

“H&M continues to stand strong in a challenging clothing market which in many countries has been even more challenging in 2012 compared to 2011. The fact that we increased sales by 11 percent in local currencies and 1 percent in comparable units whilst continuing to gain market share proves once again that customers appreciate our collections, which offer a wide range of inspiring fashion for everyone.

 We increased our profits by 1 billion SEK – i.e. an increase of 7 percent compared to the previous year – despite negative effects from large long-term investments and currency translation effects. Our long-term investments relate to a number of areas such as online shopping, IT, a completely new brand & Other Stories and future broadening of the product range. These long-term investments have created cost increases and to a great extent have not yet generated any revenue."

ROA (net income ex goodwill) var imponerande 28% år 2012. Detta är en klar förbättring mot 2011 men fortfarande en bit under tioårssnittet på 30%.

2012:
Försäljning (lokal valuta)                                    +11%
Försäljning jämförbara enheter* (lokal valuta)    +1%
Rörelseresultat (sek)                                             +7%   
* dvs försäljning hos butiker som funnits mer än ett år har ökat 1%. Det här är tillväxt som sker utan investeringar och som har större effekt på sista raden än motsvarande tillväxt genom butiksetableringar (butikerna behöver antagligen inte utöka sin personal i samma utsträckning som försäljningsökningen) .

304 nya butiker varav 52 i Kina och 36 i USA.  Sedan 2008 har EU och nordens andel av försäljningen minskat från 74 till 62%.

Värdering
Efter att ha uppdaterat excelarken får jag följande värdering på HM (pris 236kr):
P/E3           23
P/FCF3      27
Genomsnittlig vinstmarginal sedan 2002 applicerat på 2012 års försäljning ger PE strax över 21.


H&Ms q4 återfinns på hemsidan deras.

tillbaka till Fortums varma famn?

Det är inte lätt att sitta still i båten när vågorna (Mr Market) rör sig kraftigt. I juni 2011 sålde jag min position i Fortum för 22,8€ (motivation här). Efter ett par svaga kvartal betalar Mr Market numera bara 13.5€ (>40% lägre) trots högre eget kapital.

Känns för övrigt som att köplägena i den egna portföljen är färre än på länge (kanske inte så förvånande då börsen rusat).

Några nyckeltal
PE5            8
PFCF5      12
PB            1.2 (sep-30 2012)
Uppsida finns om lönsamheten i Ryssland normaliseras (går knappt runt för tillfället). Samtidigt tycker jag Ryssland är den stora svagheten med Fortum. Jag hade alla gånger föredragit att man stannat kvar i norden och varit en kassako istället för att ledningen tvunget ska leka imperiebyggande i en av världens mest riskabla marknader. En god påminnelse om politisk risk är brasilianska statens hårda regleringar och tvångsförsäljningar (Eletrobras aktie har störtat från nivå som redan låg långt under bok).

Räntetäckningsgrad (2010+2011)      9
Soliditet ex goodwill                          43%
Bra finanser för att vara elbolag.

PB 1.2 ser billigt ut med tanke på goda finanser och en del riktigt fina tillgångar i form av vatten- och kärnkraft.

Läs gärna lundaluppens tankar om Fortum.

P&G q2-13

Det sista halvåret har P&Gs försäljning (konstant valuta ,exklusive förvärv/avyttring) ökat ca 2%. I dollar har försäljningen minskat 1% medan rörelseresultatet (exklusive nedskrivning av goodwill) är oförändrat. En viktig orsak till försäljningstillväxten är prisökningar. Då prisökningar till skillnad från volymtillväxt inte innebär några extra kostnader bör resultat i konstant valuta ha ökat något mer än 2%.

Inte guld och gröna skogar i mina ögon direkt... men aktien är upp över 3% under dagen (tittar Mr Market bara på nedersta raden för det senaste kvartalet?)

Värdering (pris 73$)
PE3                19
PFCF3           18
Bland bolagen i min portfölj tycker jag Novartis och P&G är högst prissatta. Men jag har blivit mer försiktig med att sälja p.g.a. övervärdering och kommer sitta kvar (dock allokeras utdelning från dessa innehav annorstädes).

Novartis q4-12

Novartis har hållit ställningarna under q4 och 2012. Detta trots att patentet för storsäljaren Diovan (ca 10% av försäljning) gick ut i september i USA och början av året i Europa.
* Försäljningen är oförändrad i lokal valuta.
* Rörelseresultat (konstant valuta) ökade 8%.
* Antalet aktier har ökat 0.5%.
* Soliditet exklusive goodwill är oförändrad på 41% sedan ifjol.

2012 års försäljningstillväxt (lokal valuta) per segment:
Pharma                              2%           
Alcon (linser)                    5%
Sandoz (generika)            -4%
Vaccines and Diagnostics -4%
Consumer Health             -16%
Det överlägset viktigaste segmentet Pharma ökade alltså försäljningen något trots patentutgångar. Novartis har precis som J&J haft kvalitetsproblem i en del fabriker. Novartis nämner stoppad produktion som en viktig förklaring till försäljningstappet inom konsument. Även Vaccines and Diagnostics ska ha drabbats av "flaskhalsar" inom produktion.

Andel av 2012 års försäljning
Bildkälla: Novartis Investor Presentation Q4-12

2012 års Försäljningstillväxt (lokal valuta) per region:
Europa                                    -2%
USA                                       -3%
Asia/Africa/Pacific                 6%
Canada and Latin America     5%
 Tillväxten är hög i länder som Kina (+24%) och Indien (+14%).

Värdering
Efter att ha uppdaterat excel med siffror för 2012 landar Novartis på följande värdering (pris 67$):
PE3               16
PFCF3          15
Fritt kassaflöde baseras som vanligt på 10 års capex%.

Aktien rusade under 2012 och slutade 20% högre. Jag tycker värderingen har blivit lite hög med tanke på att Novartis är beroende av kontinuerlig produktutveckling då läkemedlen har patent med begränsad livslängd (ca 40% av försäljningen är förvisso receptfri). Kanske finns en viss uppsida när Novartis "kommit igenom" de värsta patentutgångarna. Prognosen är att 2013 blir ännu värre men att patentutgångarna sedan minskar kommande år.

JNJ q4-12

Johnson & Johnson är först ut i portföljen med q4 och helårsresultat. Årets försäljningstillväxt i lokal valuta blev 6%. Men en viktig förklaring är det stora förvärvet av Synthes (90% av försäljningstillväxten i q3 berodde t.ex. på Synthes). Draglok har varit Pharma som gått väldigt bra utanför USA (+14%). Sämre har det gått inom US Consumer (-2%) som kämpat med kvalitetsproblem i fabriker.

Försäljningstillväxt (lokal valuta) per segment:
Consumer      +1%
Medical          9 (stort förvärv)
Pharma          7

Försäljningstillväxt (lokal valuta) per region:
USA                                                     +3%
Europa                                                   6
Mellan- och Sydamerika                      19   
Asien+Afrika                                        7
Tillväxtmarknader svarade år 2012 för närmare en fjärdedel av försäljningen.

2012)
Försäljning i USD     +3%
Resultat före skatt (redovisat)   +11%
Resultat före skatt (justerat)     +5%
En viktig förklaring till det förbättrade resultatet är lägre kostnader kopplade till rättstvister (stämningar). Antalet aktier har ökat ca 1% p.g.a. förvärvet av Synthes.


Värdering
Efter att ha uppdaterat excel med siffror för 2012 landar J&J på följande värdering (pris 72.8$):
PE3              18
PFCF3         17
Fritt kassaflöde baseras som vanligt på 10 års capex%.

Stagnerad vinst sedan 2008
Trots förbättringen innevarande år är vinsten fortfarande lägre än 2008. Vinsten har stagnerat de sista fem åren. Försäljningen har växt ca 2% årligen sedan 2008 vilket inte är så imponerande efter att inflation och förvärv exkluderats. Denna svaga utveckling har skett trots större tillgångar vilket innebär att lönsamheten minskat. Buffett sålde nästan alla Berkshires aktier under året.

Men J&Js lönsamhet är fortfarande stark ; 2011 var ett svagt år men ROE var fortfarande över 20%.

* Based on current number of shares. Excluding goodwill impairment.

Men växande läkemedelsmarknad lovande?
Läkemedelsmarknaden globalt förväntas växa ca 5% årligen framöver (kan jämföras med 6% år 2007-2012). Två viktiga faktorer är snabbt växande medelklass i tillväxtmarknader och åldrande befolkning i väst.

Bildkälla: J&J Q4 presentation

Jag gillar J&J och ser det som ett kvalitetsbolag med tillfälliga problem. Värderingen är lite ansträngd men som gammal ekonomhistoriker har jag svårt att motstå 50år av oavbrutet stigande utdelning och kreditbetyg AAA.

Analys av Autoliv

Skagen Fonder publicerar månadsvisa statusrapporter som brukar vara intressant läsning. I decemberutgåvan lyfter Skagen Global fram Autoliv. Fonden har ökat i bolaget under både november och december:

"Low valuation and the potential for leveraging of the balance sheet are the main reasons for investing."

Skagen Global har uppnått sin stjärnstatus mycket tack vare fd förvaltaren Filip Weintraub. Han slutade för ett par år sedan och startade fonden Labrusca Global. Även Labrusca gillar Autoliv,  vid årsskiftet svarade positionen för 1.5% av portföljvärdet (inget annat nordiskt bolag över 1%).

Allmänt om bolag
Autoliv är världsledande på fordonssäkerhet:

"Statistically, there were almost two seatbelts and 1.3 airbags from Autoliv in every vehicle produced globally in 2011, despite many vehicles not having airbags. "

Företaget har ingen tydlig huvudägare.

Operationella segment
Andel av försäljning 2011 och årlig tillväxt sedan 2009:
Airbags and associated products*          65%    (+29% årligen)
Seatbelts and associated products**      33%    (+21%)
Active safety products***                       2%     (+81%)
*      Includes sales of steering wheels, passive safety electronics, inflators and initiators.
**    Includes sales of seat components.
***  Continuously checks the environment around the vehicle for potential dangerous objects using radar and/or cameras

"Active Safety" segmentet är litet men växer snabbast. En bekant till mig har en bil med parkeringssensorer vilket verkar vara väldigt smidigt. En del av tillväxten inom krockkuddar kan nog förklaras av att det blivit allt vanligare med 2, 3 eller 4 krockkuddar per bil.

Geografisk spridning
Andel av försäljning 2011 och årlig tillväxt sedan 2009:
Europa                              38% (+10% årligen)
Amerika (Nord och Syd)  31% (+40%)
Asien                                31%  (+43%)
Försäljningen har rusat i tillväxtmarknader.

Historik
Autoliv är konjunkturcykliskt och 2009 var ett katastrofår. Tillväxten har varit stark och vinsterna volatila. Utdelningen har inte alls hängt med vinstökningen. Kassaflödet har varit stabilare än redovisad vinst. Betryggande att redovisad vinst har en motsvarighet i fritt kassaflöde.

Antalet aktier har oroväckande nog ökat kraftigt sedan 2008 (+27%). Mellan 2002 och 2008 var utvecklingen den motsatta, antalet aktier minskade med 27% (gissningsvis p.g.a. återköp).

Kraftigt stigande antal aktier är en kraftig varningsflagga för mig. Vanliga orsaker är överdrivna belöningssystem (i form av köpoptioner), nyemission eller uppköp m.h.a. aktier. Största ökningen för Autoliv skedde 2009 då bolaget sålde tillbaka en hel del aktier man tidigare köpt på börsen. Verkar som att det mesta av dessa slantar gick åt till att betala av lån. Detta innebar att Autoliv köpte aktier dyrt och sålde billigt. Så kan det gå när skulderna är höga. (Största återköpen gjordes 2005 och 2007. År 2005 pendlade kursen kring 340kr och år 2007 kring 390kr. År 2009 snittade kursen på ca 210kr.)

Såhär extremt brukar det inte vara men det är vanligt att företag gör stora återköp när kassaflödet är starkt (och kursen är hög). Sedan dras återköp tillbaka i kristider (när kursen är låg). Därför föredrar jag återköp som sker någorlunda kontinuerligt år ut och år in (och som inte anstränger finanserna så att de kan vändas i sin motsats under värsta möjliga tillfälle).

Tillväxt (bedömning utifrån historik)
Sedan 2005 har försäljningstillväxten snittat 5%. Tack vare förbättrad lönsamhet har vinsten ökat ca 13% årligen under samma period.

Värdering (pris 65.3$ / 428kr)
Direktavkastning:            2.6%
Utdelningsandel (5y):     45%
Värderingen är låg om vi fokuserar på de bra åren och blundar för de dåliga. Men jag anser att normalvinst för ett konjunkturcykliskt bolag bör uppskattas utifrån en hel konjunkturcykel med några bra år och några dåliga. 
P/E5:                                17
P/FCF5:                           16

Finansiell ställning
Soliditet ex goodwill:      39%              
Räntetäckningsgrad:       ca 15 år 2010 och 2011.
Bra soliditet men räntetäckningsgraden är sådär med tanke på att 2010 och 2011 varit rekordår lönsamhetsmässigt.

Lönsamhet
ROA (net income ex goodwill) var 14% år 2011. Det är stark lönsamhet men å andra sidan var 2011 som nämnts ett ovanligt bra år. Sedan 2003 har 45% av det löpande kassaflödet gått till capex. Ganska bra med tanke på god tillväxt.

Bedömning
Jag håller inte med Skagen Fonder att det skulle finnas märkbart utrymme för ökad belåning. Autoliv har en liten nettokassa på 0.8$ per aktie motsvarande ca 1% av börsvärdet. Man får hoppas att Autoliv lärt av sina misstag så att belåningen fortsatt hålls på en rimlig nivå.

Jag tycker det finns bättre alternativ än Autoliv. Med exempelvis Ekornes får jag mycket bättre finanser, högre lönsamhet och bättre ägarstruktur. Detta till en märkbart lägre värdering.

två turnarounds med stora nettokassor

Jag fick en prenumeration på börsdata.se i julklapp och har på sistone roat mig med diverse nyckeltalssökningar. En av de mer intressanta sökningarna baserades på följande kriterier:

•  Låg P/B
  dvs lågt pris relativt eget kapital.
• Hög kassa%
  dvs cash svarar för en relativt stor andel av tillgångarna. Problemet med P/B brukar vara att tillgångsvärdena är tveksamma. Cash bör vara den säkraste tillgångsformen.

I en sådan sökning dyker försäkringsförmedlaren Insplanet och klädbolaget Odd Molly upp. Insplanets affärsidé är att erbjuda privatpersoner jämförelser, rådgivning och köp av produkter och tjänster inom privatekonomi. Fokus ligger på försäkringar där Insplanet får provision från samarbetande försäkringsbolag för varje förmedlad affär.

Odd Molly designar, marknadsför och säljer mode genom framförallt externa återförsäljare. Bolagets varumärke är positionerat i det övre mellanprissegmentet. Enligt Wikipedia har dess "egensinniga, personliga designstil" väckt uppmärksamhet och en rad priser och utmärkelser. Men på senare tid har Odd Molly haft svårt att hänga med modets nycker.

The numbers
Båda bolagen har starka finanser med stor nettokassa. Nettokassan motsvarar i båda fallen ca halva börsvärdet. Teoretiskt skulle de kunna göra en engångsutdelning på 50% av börskursen och fortfarande ha kvar underliggande verksamheten obelånad (fast ett par procent lägre vinst p.g.a. lägre ränteintäkter).

I sina glansdagar var bolagen mycket lönsamma. Under 2006-2008 pendlade Odd Mollys ROE mellan 51 och 76% vilket är extremt högt med tanke på den låga belåningen. Insplanets ROE har pendlat mellan 34 och 43% sedan 2008.

I mina ögon har båda bolagen ganska bra ägarstrukturer. Insplanets största ägare är grundaren Daniel Soussan (32% av rösterna). Han var tidigare VD och är idag styrelseordförande. Även hos Odd Molly återfinns grundare bland de större ägarna; styrelseordförande Christer Andersson äger 13% och Karin Ghatan 9%. Nyare tillskott är familjen Tillman (18%) och familjen Arnhult (16%).

Om bolagen lyckas bibehålla den vinst de gjort historiskt (snitt 2006-2011) är värderingarna mycket låga. Men Insplanets vinst för 2012 har fallit närmare 50% jämfört med historiskt snitt och Odd Molly  kommer antagligen gå med förlust.

Det som kan tala emot bolagen är väl bristande konkurrensfördelar. Modebolag med smal målgrupp är kända för att gå boom'n'bust. Vad tror ni, värdecase eller värdefälla?

Analys av Kongsberg Gruppen

Efter önskemål från Spartacusinvest kommer här en analys av Kongsberg Gruppen.

Allmänt om bolag
Kongsberg är ett norskt konglomerat med kunder inom försvars, olje- och shippingindustrin. Bolaget börsnoterades 1993 men norska staten har fortfarande majoritetsandel (50.01%).

Operationella segment
Andel av försäljning 2011

Defence                                     54%
RWS*                                         28
Missil Systems                             8
Integrated Defence Systems         8
Naval System                               7
Other Defence Products               3

Maritime**                               44%
Offshore and Subsea                34
Shipping                                   10

Other                                         2%

* Remote Weapon Station. Remotely controlled weapon station for light and medium calibre weapons. The system can be operated from inside a vehicle with a high degree of precision to protect the gunner from beeing exposed. Kongsberg is by far the world leader in this market.
** Maritime deliver systems for positioning, surveying, navigation and automation to merchant vessels and offshore installations 


Vinsterna då?
Här brukar det stå rörelsemarginaler. Men jag föredrar egentligen lönsamhetsmått som relaterar vinst till tillgångar snarare än försäljning. Problemet är att det brukar det vara svårt att få tag i det förra på segmentnivå. Kongsbergs segmentredovisning är tillräckligt detaljerad och baserat på EBIT/tillgångar är lönsamheten likvärdig för Defence respektive Maritime.

Geografisk spridning
Andel av försäljning 2011
Europa                     43% (varav Norge 18%)
Nordamerika            34%
Övriga världen         23% (varav Asien 20%)

Historik
Det senaste decenniet har vinst per aktie exploderat från ca 2NOK till 12. Utdelningen har växt långsammare.

Ser vi istället på kassaflöde blir intrycket ostabilare. 2008 var både löpande och fritt kassaflöde negativt. Men det berodde främst på lageruppbyggnad och större kundfordringar. I det långa loppet verkar redovisad vinst ha en motsvarighet i fritt kassaflöde.

Tillväxt (bedömning utifrån historik)
Sedan 2005 har försäljningen växt hela 18% årligen medan EPS rusat 45% (!) årligen.

Värdering (baserat på priset 126NOK)
Direktavkastning:                         3,0%
Utdelningsandel (3 års vinster):   36%   
P/E (3år):                12
Kongsberg har en nettokassa på ca 12nok per aktie. PE3 justerat för nettokassa blir ca 11.
P/FCF (3år)             12
Se diskussion i bedömningsavsnittet angående "normal" lönsamhet.

Finansiell ställning
Soliditet ex goodwill:         26%
Räntetäckningsgrad:           över 20 de senaste åren men bara 6 år 2008
Tveksam soliditet men ganska bra räntetäckningsgrad.

Lönsamhet
Sedan 2004 har Kongsberg återinvesterat 41% av det löpande kassaflödet. Det skulle tyda på ganska kapitalintensiv verksamhet om tillväxten varit låg. Vinst och försäljning har dock exploderat trots denna relativt begränsade investeringsnivå.

ROA (net income, ex goodwill) har snittat 11% år 2010-2011. Det är ganska bra men lägre än de flesta av bolagen i min portfölj. Lite oroande lågt med tanke på att 2010 och 2011 varit rekordår lönsamhetsmässigt.

Bedömning
Ansträngda statsbudgetar i väst kommer antagligen leda till nedskärningar i försvar. Samtidigt uppbyggnad i länder som Ryssland och Kina.

Mitt intryck är att Kongsbergs försvarsverksamhet är beroende av kontinuerlig innovation, teknikutvecklingen verkar vara snabb inom vapen. Detta motiverar en relativt låg värdering. Kongsberg hävdar att de är världsledande inom en del områden men jag har svårt att bedöma om det är en uthållig ledning.  PE är inte jättelågt med tanke på att "E" baseras på de sista tre åren som varit rekordår lönsamhetsmässigt. Det är i mina ögon offensivt att räkna med att rekordlönsamhet ska fortsätta. Med återgång till genomsnittlig vinstmarginal 2002-2011 skulle vinsten sjunka nästan 50% och PE passera 19. Vidare har ROA länge varit mediokert.  Å andra sidan har tillväxten varit väldigt hög. Sammantaget ljummen aktie i mina ögon.


-------
Lästips
Spartacus Invest:   Analys av Kongsberg
                              Oljeservicebranschen
                              Trender inom försvarsindustrin

överdriven pessimism för teknikgiganter? - del 2 (v2)

rättelse: tack vare kommentar från läsarna AAA och AnotherValueInvestor har jag upptäckt att min definition av nettokassa exkluderade en balanspost ("Equity and other investments"). Detta har nu korrigerats (effekten var begränsad med undantag för Apple).


Flera av teknikgiganterna värderas som bekant ganska lågt på nuvarande vinst (se föregående inlägg). Detta trots att de växer ganska friskt. Flera av dem har dessutom en stor nettokassa (deras sparkonto hos banken är alltså större än dess banklån). Man kan resonera att värderingen borde ta höjd för denna nettokassa. I nuläget ligger pengarna och skvalpar (avkastar knappt 1% hos Apple och Microsoft) men i framtiden kommer de förhoppningsvis användas till investeringar, förvärv, återköp eller utdelningar. Detta koncept kallas "Enterprise Value" (för vidare resonemang se Finanstankars inlägg).

Trots att jag knappt använt begreppet tidigare tar jag mig fräckt friheten att justera nyckeltalet. Jag justerar visserligen priset för nettokassan men reducerar även vinsten med de ränteintäkter som nettokassan bidrar med (gör antagandet att nettokassan avkastar 1% innan skatt).

Skillnaden mellan "vanligt" P/E och P/E justerat för nettokassa (dvs EV/E) är 25% för Microsoft, 22% för Apple och 15% för Google. För Intel blir PE justerat för nettokassa 8% lägre. IBM får däremot en högre värdering efter att nettokassan inkluderats (detta beror på att IBMs bankskulder är större än dess kassa).

Klicka för förstoring
(datakälla Morningstar.com)

Men det finns alltid ett men.. Microsoft är känd för att göra överprisade förvärv och den historiken tror jag tyvärr kan fortsätta. En given vinst eller nettokassa hos Microsoft på X är därför värd mindre än X i mina ögon.

Intel och Microsoft ingår numera i min spanlista. Kan bli aktuella i framtiden om skillnaden i värdering mellan dessa och mina nuvarande innehav ökar.