återköp från Tropicana?

Citat q2-15:
"On July 31, 2015, our Board of Directors authorized a stock repurchase program (the "Stock Repurchase Program") pursuant to which the Company may, from time to time, repurchase up to $50 million of the Company's common stock."

I många bolag görs såna här bemyndiganden rutinmässigt år efter år utan att det blir några återköp. Men vad jag kan se har Tropicanas styrelse inte gett något liknande bemyndigande tidigare. Detta kan indikera att det finns en faktisk återköpsplan. Summan motsvarar 12% av börsvärdet.

Pga Tropicanas låga värdering ser jag återköp som en värdeskapande åtgärd. Tropicana har utrymme att bränna kassa eller öka belåning med tanke på att soliditeten är nästan 70%.

pensionsskulder- stora skillnader i redovisning mellan USA och Europa (v3)

Tescos pensionsskuld ökade som bekant 50% ifjol och detta väckte mitt intresse för hur pensionsskulder beräknas. Det finns två huvudsakliga typer av pensioner, avgiftsbestämda (Defined contribution plan) respektive förmånsbestämda (Defined benefit plan).

• Avgiftsbestämda pensioner innebär att arbetsgivaren kontinuerligt betalar en viss summa som kommer arbetstagaren till del vid pension (justerat för eventuell avkastning). Med denna metod vet arbetsgivaren vad kostnaden blir. Arbetsgivaren får inga pensionsskulder.
• Förmånsbestämda pensioner innebär istället att arbetsgivaren lovar betala en viss pension i framtiden. Med denna metod vet arbetsgivaren inte vad kostnaden blir. Arbetsgivaren får en pensionsskuld som gärna kompenseras med pensionstillgångar. Då denna metod kräver antaganden är det här olika redovisningsmetoder får betydelse. 

De flesta börsnoterade europeiska bolag följer redovisningsstandarden IFRS (EU-krav på börsnoterade bolag sedan 2005). Standarden kräver att både pensionstillgångar och pensionsskulder diskonteras baserat på nuvarande räntenivå (företagsräntor med höga kreditbetyg). Regeln innebär att fallande räntenivåer ökar pensionsskulden. Logiken är att desto lägre ränta desto större är framtida åtaganden i dagens nuvärde samtidigt som befintliga pensionstillgångar ger lägre ränta.

Både Tesco och Sainsbury har hitills använt sig av förmånsbestämda pensionsplaner (Tesco har dock planer på att gå över till avgiftsbestämda planer). Fallande räntenivåer ger ökade skulder och lägre resultat genom att framtida åtaganden diskonteras med lägre ränta. Det finns en betydande uppsida i det egna kapitalet om räntenivåerna någon gång normaliseras. Baserat på bolagens sensitivitetsanalys innebär 1 procentenhet högre realränta skuldreducering motsvarande 20-30% av börsvärdena. Om både nominell ränta och inflation ökar 1 procentenhet beräknas skuldreduceringen uppgå till 10-20% av börsvärdena.

Det bör även finnas en viss uppsida även med oförändrad räntenivå; Tescos pensionstillgångar borde kunna ge mer än 0,6% realavkastning med tanke på att nästan 60% är placerat i aktier (Sainsburys aktieandel var knappa 30% ifjol).

Källa: årsredovisningar

IFRS vs GAAP
Före 2011 diskonterade IFRS pensionstillgångar med "förväntad avkastning" (samtidigt som pensionsskulder diskonterades med företagsränta med högt kreditbetyg). Logiken var att högre avkastning på befintliga pensionstillgångar gav mindre behov av pensionsavsättningar. I USA redovisar börsbolagen fortfarande med denna metod (amerikanska bolag följer redovisningsstandarden GAAP). Effekten blir att amerikanska bolag redovisar lägre pensionsskulder, allt annat lika.

Jag har kikat på fyra amerikanska bolag med pensionsskulder (dvs bolagen använder eller har tidigare använt förmånsbestämd pension). Avkastningsförväntningarna verkar generellt alldeles för höga (se bild). Normal praxis verkar vara att använda historiskt snitt. Aktier kan möjligtvis klara 8% (tveksamt med dagens rekordvärdering) men räntepapper kan garanterat inte uppnå detta. Jag hade förväntat mig ett samband mellan förväntad avkastning och andel aktier/statspapper men jag lyckas inte hitta sambandet i detta urval. Coca-Cola har t.ex. högre förväntad avkastning än Chevron trots 30 procentenheter mer statsräntor.

De amerikanska bolagen i mitt urval antar dubbelt så hög avkastning på pensionstillgångarna som Sainsburys och Tesco och bokför därför lägre pensionskostnader.

Sammanfattningsvis är mitt intryck att GAAP underskattar förmånsbestämda pensionsåtaganden medan IFRS ger mer rimligt estimat.

Källa årsredovisning 2014

Källor  
Towers Watson: IASB Amends IAS 19
Pimco:  Pension Liabilities – Time to Get Real

uppdaterad värdering av Tesco (v2)

Som jag tidigare kommenterat anser jag att caset Tesco har försämrats sedan inköpen i höstas/vintras (som skedde kring dagens kurs).

• Tescos pensionsskulder ökade hela 50% ifjol. Enligt Tesco beror ökningen på att diskonteringsräntan sänkts 0,8% (vilket ska vara i linje med ändring av "real corporate bond yields"). Ökningen motsvarar ca 10% av börsvärde.
  

• Nettoskuld utanför Tesco Bank ökade nästan 30% ifjol trots att bolaget skippat utdelningen. Denna ökning motsvarar också ungefär 10% av börsvärdet.

Det är viktigt att ompröva sina investeringar i takt med ändrade förutsättningar.

Dagens värdering (P 190pence)
Tillgångsvärderingen är på ytan väldigt hög; börsvärde på 15m£ VS tEK på 3m£. Men det gäller att komma ihåg att fastigheterna efter fjolårets jättenedskrivning bokförs till 70% av investering. Detta är extremt lågt med tanke på att Tesco har gott om gamla fastigheter. Jag uppskattar att hälften av Tescos försäljning kommer från butiker äldre än 10år medan en femtedel kommer från butiker äldre än 20år. Med fastigheter och mark bokförda till ursprunglig investering uppgår tP/B till 1,5.

Men gamla fastigheter har rimligen ökat i värde. Som illustration innebär 2% årlig tillväxt att priset ökar 50% på tjugo år.  Baserats på Tescos butiksålder (se bild nedan) och med antagande om 2% årlig tillväxt landar jag på ett uppskattat värde på 130% av ursprunglig kost. Med denna värdering landar tP/B på 0,8. Med tanke på Tescos storleksfördelar tycker jag en premie mot bok är motiverad.

UK nominella fastighetspriser
(källa LLoyds , Nationwide)

Tesco har även ett par guldägg varav det största är den asiatiska verksamheten. Med samma värdering som konkurrenter skulle avyttring av asiensegmentet öka mitt estimerade tEK med uppskattningsvis 30% (justerat för skatt). Andra guldägg är Dunnhumby samt onlinesegmentet (där konkurrenten Ocado värderas 13 gånger tEK).

Jag anser sammanfattningsvis att investeringen fortfarande håller. Värderingen av fastigheterna, online- samt asiensegmentet är osäker men som Ben Graham uttryckt det: 

"You don’t need to know a man’s exact weight to know that he’s fat.”

Inköp Aug-15

Jag fortsätter finna värde i oljesektorn, i augusti har jag köpt aktier i oljegiganterna Chevron och Exxon Mobil. I jämförelse med andra oljegiganter har dessa mycket låg skuldsättning (nettoskulder motsvarar mindre än ett års intjäning) och låg kostnadsnivå.

Mr Market är extremt pessimistisk till oljesektorn för närvarande; Chevron och Exxons P/B är på tioårslägsta, ca 40% lägre än tioårssnittet. En viktig aspekt som verkar lite bortglömd är att oljeproducenternas kostnader inte är statiska. Dagens låga investeringsnivåer innebär att kostnaderna minskar,  leverantörer till oljeproducenterna tvingas sänka priserna kraftigt för att konkurrera om de fåtal uppdrag som finns. Dagens kristider ger även möjligheter till värdeskapande förvärv.

Bolagen värderas till 6-7 gånger normal intjäning vilket jag anser ger god säkerhetsmarginal. Värderingarna prisar in åtminstone 30% lägre lönsamhet och därefter nolltillväxt i all framtid. Med antagandet att bolagen endast klarar ROE på 10%  (vilket jag anser är mycket defensivt med tanke på konkurrensfördelar och energitillgångar bokförda till kostnad , vägt för andelen kvarvarande volym) uppgår skuldjusterat PE till acceptabla 15.

Chevron och Exxon svarar för 3% respektive 6% av portföljen. Den högre andelen i Exxon förklaras av dess större storlek, dess högre andel downstream och dess lägre investeringstakt.

Klicka för förstoring