onsdag 27 mars 2013

HM q1-13

H&M har sedan ett par år tillbaka kämpat med marginalerna. Men det gäller att se problemen i rätt proportioner. Lönsamheten är fortfarande mycket god, bara lite lägre än tidigare (bland annat pga valutaeffekter). Flera av dess småsyskon (KappAhl, RNB mfl) har stora problem och då snackar vi förluster, nyemission och kamp för överlevnad. Tyvärr verkar även börsen anse att H&Ms problem är tillfälliga och aktien är inte billig.
H&Ms lönsamhet är mycket hög trots stor nettokassa
Årsredovisning
I förra veckan redovisade HM sitt första kvartal och igår kom årsredovisningen. Årsredovisningen är kanske inte jättespännande då det mesta är känt sedan q4. Men ett citat från VD Karl-Johan Persson kan vara på sin plats:
"Vi ökade försäljningen med 11 procent i lokala valutor och en procent i jämförbara enheter under 2012 och vi fortsatte att ta marknadsandelar. Under 2012 var konsumtionsklimatet på många håll ännu mer utmanande än under 2011.
[...] Under 2012 fortsatte vår globala expansion och vi öppnade 304 nya butiker netto. Fem nya länder tillkom: Bulgarien, Malaysia, Lettland, Thailand och Mexiko. Allra flest butiker öppnades i Kina och USA. [...] Vi expanderar med 10–15 procent nya butiker om året och under 2013 planerar vi att öppna cirka 325 nya butiker netto, vilket är i princip en ny butik om dagen. Vi kommer att öppna butiker i fem nya länder: Chile, Estland, Litauen och Serbien samt via franchise i Indonesien. Butiken i Santiago de Chile blir H&M:s första i Sydamerika och även på södra halvklotet, där vi ser en stor potential för H&M att växa."
Q1-13
VD Karl-Johan Persson kommenterar första kvartalet:
"The first quarter has been characterised by the continued challenging situation for the fashion retail industry in many of our markets mainly due to a continued tough macro-economic climate, but also due to unfavourable weather during parts of the quarter. This meant that sales in the first quarter did not reach our expectations.
The reported sales increase in SEK has been affected by substantial negative currency translation and calendar effects of almost SEK 2 billion – adjusted for these negative effects the sales increase was 8 percent. "
Jag tror jag nöjer mig med det , lönsamhet är inte så meningsfullt att jämföra över ett enda kvartal. Som jag tidigare kommunicerat ser jag H&M som kronjuvelen på stockholmsbörsen. Skuldfritt, familjeägt och familjestyrt med hög lönsamhet som bestått över decennier.

---
Igår lånade jag farsans Ipad läsplatta och jag måste erkänna att det här med pekskärm inte är något för mig. Ibland känner jag mig som en teknikdinousarie. Det är för väl att datorerna introducerades när jag var ung och formbar. Jag följer en tv-serie om Amish-folket och där har en upprorisk jänta i byn köpt en smartphone..

söndag 24 mars 2013

inköp mars-13

jag har ju varit och nosat på Lorillard på sistone (här och där) men blev inget hugg. Även om jag har svårt att se ett mentolförbud de närmaste åren är osäkerheten förstås större på längre sikt.

Jag valde istället en mer lättprognostiserad variant i form av Philip Morris. Jag är övertygad om att Philip Morris kommer höja utdelningen många decennier framöver. Det är i mina ögon svårt att hitta företag med lägre osäkerhet.

Direktavkastningen är 3.7% och sedan 2008 har PM köpt tillbaka mer än 5% av aktierna årligen (men en mer uthållig återköpstakt är ca 2% på dagens kurs). Tack vare dess prishöjningsförmåga tror jag att bolaget kan visa realtillväxt på åtminstone ett par procent (sedan 2006 har bolaget höjt priserna med 5% årligen. Effekten på sista raden blir större då prishöjningar innebär obefintliga kostnadsökningar).

Värdering (Pris 91.3$)
Direktavkastning  3.7%
PE3        18
PFCF3   18

Inköpet gör att Philip Morris blir portföljens största position (21%). Jag har utrymme för ett inköp till i mars, Ekornes ligger närmast på tur om kursen kunde gå ner en bit.

söndag 17 mars 2013

sidoeffekter av mentolförbud

Jag har som synes blivit lite insnöad på amerikanska tobaksmarknaden. Amerikanska tobaksskatten är platt rakt igenom (x dollar per paket) vilket innebär att dyra och billiga cigaretter får samma tobaksskatt. Detta gynnar premiummärken och förstärker prishöjningsförmågan. Ett orosmoln för tobaksbolagen är ett eventuellt förbud mot mentolcigaretter.

Viktigaste argumentet för ett förbud är mentolcigaretternas popularitet hos ungdomar. Mentolen döljer den skarpa tobakssmaken och gör det enklare att börja röka och bli beroende. Men risken är att ett förbud skulle förstärka en redan betydande svart tobaksmarknad (med förlorade skattintäkter och intäkter till kriminella som följd).

Svart marknad
Omkring tretton miljoner amerikaner (4% av befolkningen) röker mentolcigaretter. Dr. Gilbert Ross från American Council on Science and Health (icke vinstdrivande organisation) skriver:
"common sense (and some sense of history) dictates that when a $20 billion-plus market is abruptly criminalized, the 13 million menthol smokers who have generated that market will not just disappear.
Clearly, one of three options would hold sway: either menthol smokers will switch to non-menthols; they will find contraband menthol cigarettes (or make their own using easily-obtained menthol flavoring); or they will quit smoking. It is ludicrous to imagine that a significant fraction of menthol smokers will just quit smoking because of the absence of legitimate menthols."
Förbudstiden 1920-1933
Alkoholförbudet gav spirande brottslighet
Dave Bryans från Canadian Convenience Stores Association (som har egenintresse av att tobaksinköp sker legalt):
"A ban of menthols would be analogous to the time four years ago when the Canadian government more than doubled taxes on cigarettes in hopes of curbing smoking. Seemingly overnight, Canada was saddled with a problem of staggering proportions.
Across the country, one out of every three cigarettes is purchased illegally. In Ontario and Quebec provinces, the contraband market jumped from 13 percent of the overall market four years ago to 48 percent today. Canada’s experience demonstrates that an enormous black market can take shape quickly when a government taxes or takes away a legal product."

Dagens svarta tobaksmarknad
Illegal tobak är redan idag ett betydande problem i USA. ATF (Bureau of Alcohol, Tobacco, Firearms and Explosives) beräknar att illegal tobak reducerar skatteintäkterna med 5 miljarder dollar årligen. Detta motsvarar 10-15% av faktiskt betalda tobaksskatter.

CNBC har intervjuat en ATF agent:
""We liken it to the new prohibition era. We haven't outlawed cigarettes yet, but it's taxed to the point where the criminals know they make a lot of money trafficking.[...] folks are making more money selling cigarettes up north than drugs.""

Tobakssmuggling finansierar annan kriminell verksamhet.  En faktor som gör tobakssmuggling lönsam är att skattesatserna skiljer sig rejält mellan delstater (från 0.17$ per paket i Missouri till 4.35$ per paket i New York). Smuggling sker även via indianreservat där tobak för eget bruk är skattefritt. Det sker även betydande import av illegala cigaretter från Kina.

Skatteintäkter
Legala cigaretter ger allvarliga hälsoskador men bidrar till skillnad från de illegala alternativen med skatteintäkter. Tobaksskatter bidrog 2011 med ca 45 miljarder dollar i skatteintäkter (källa 1 och 2).  Detta motsvarar närmare 2% av totala federala skatteintäkter. Därutöver tillkommer vinstskatter från tobaksbolagen. Mentolcigaretter står för närmare en tredjedel av cigarettmarknaden.

lördag 9 mars 2013

hur katastrofalt skulle ett mentolförbud vara för LO?

Lorillard värderas 30-40% lägre än konkurrenterna Altria och Reynolds p.g.a. farhågor kring mentolförbud. Motley Fool skriver:
" If the FDA does go through with the ban, Lorillard's sales would undoubtedly take a hit. Still, the fallout may be less disastrous than people seem to be expecting. 
Studies carried out by the Tobacco Products Advisory Committee and investment bank UBS discovered that more than a third of surveyed menthol smokers would quit if menthol cigarettes were banned. However, other studies find that, not surprisingly, very few who intend to quit turn out to be successful."
Det verkar troligt att många av de som idag röker Newport mentol kommer gå över till Newport ickementol vid eventuellt förbud. Ett alternativ kan vara att köpa olagliga importerade mentolcigaretter. Om Lorillard tappar var femte mentolrökare på förbudet minskar vinsten ca 25% (med marginalantagande som nedan*). Om var tredje mentolkund tappas blir vinsttappet ca 40%. Värt att notera är att Lorillard fortfarande är billigare än Altria och Reynolds om kundtappet begränsas till var tredje mentolrökare. 

*Fallande försäljningsvolym kan delvis kompenseras av lägre kostnader. Kostnader såsom råvarukostnader bör kunna reduceras fullt ut i takt med volymtapp medan t.ex. personal och fabrikskostnader kan vara svårare att reducera i samma takt. Jag antar att Lorillards brutto- och rörelsekostnader minskar med 80% av försäljningstappet (dvs 10% lägre försäljning skulle innebära 8% lägre kostnader). Oförändrad räntekostnad och skattesats. Antar att 90% av Lorillards försäljning och kostnader är mentol.

lördag 2 mars 2013

Analys av Lorillard

Allmänt om bolag
Lorillard är USA:s tredje största tobaksbolag. Dess marknadsandel är ca 14% men de har en stark position inom mentolcigaretter där marknadsandelen är 40%. Varumärket Newport, USA:s näst största tobaksmärke, dominerar försäljningen. 

Närmare 90% av Lorillards försäljning kommer från mentholcigaretter. Det senaste decenniet har mentolcigaretter ökat i popularitet; dess andel av amerikansk cigarettmarknad har sedan 2000 ökat från ca 25 till över 30%. Men det finns farhågor om att mentolcigaretter kan komma att förbjudas i USA. Rådgivare till FDA (som bestämmer i frågan) har officiellt sagt att förbud skulle gynna amerikaners hälsa. För ett par år sedan förbjöd FDA alla smaktillsatser med undantag av mentol. EU-kommissionen har föreslagit att mentol ska förbjudas. Några motiv är att mentolcigaretter lockar ungdomar samt att de ska vara svårare att sluta med än vanliga cigaretter. När det gäller hälsoeffekter verkar forskarna oense om mentol är farligare än vanliga cigaretter eller inte.  I bedömningsavsnittet resonerar jag mer kring förbudsriken.

Historik
Lorillards historik går tillbaka till 1760 men det särnoterades först 2008. Utdelningshistoriken är därför bara 5år. Kortare än vad jag brukar godkänna men tobak är ett undantag. Vinsterna innan 2008 har beräknats i efterhand. EPS och utdelning i grafen nedan bygger på konstant antal aktier.
Kassaflödet har också varit stigande över tid, nästan inga svackor.

Tillväxt (bedömning utifrån historik)
Försäljning och vinst har ökat ca 6-7% årligen på både 4 och 8 års sikt. Vinst per aktie har ökat snabbare då Lorillard gjort återköp som reducerat antalet aktier ca 6% årligen.

Värdering (pris 38.2$)
Direktavkastning:                     5.8%
Utdelningsandel (3 års vinst):   79% 
Utdelningsandel (3 års fcf)   :    79%
P/E (3år):          14
P/FCF (3år)       14

Finansiell ställning
På grund av återköp är det egna kapitalet negativt.
Räntetäckningsgraden är dock ganska stark: snitt på 15 sedan 2010.

Lönsamhet
Lorillards lönsamhet är mycket hög. ROA (net income ex goodwill) har snittat 36% sedan 2008.
Extremt små kapitalbehov: Lorillard har endast återinvesterat 5% av det löpande kassaflödet sedan 2005. Trots detta har företaget växt rätt bra. Endast ett förvärv på femtio år.

Bedömning
Lorillard värderas 20-40% lägre än andra tobaksgiganter p.g.a. förbudsrisken.  Men bland tobaksgiganterna har Lorillard delad förstaplats med Philip Morris när det gäller lönsamhet och räntetäckningsgrad.
 
Jag tror att det är lättare att förbjuda mentolcigaretter inom EU (svarar för några procent av marknaden) än USA där nästan var tredje rökare väljer mentol. Det finns farhågor om att ett förbud skulle innebära en betydande svart marknad med uteblivna tobaksskatter som en av bieffekterna. Det är vidare sannolikt att många av dagens mentolrökare skulle byta till vanliga cigaretter. Lorillard lanserade 2011 en mentolfri variant av Newport som verkar framgångsrik (källa årsredovisning);
"Performance in Newport Non-Menthol's first year was impressive, doubling our initial expectations and achieving almost one full point of market share in 2011. [...] Importantly market research studies conducted following the introduction of Newport Non-Menthol confirm that adult smokers using the product are highly incremental to the Newport franchise , are typically smokers of other premium brands, and express a very high likelihood to continue purchasing the product.
With solid share attainment and strong consumer acceptance, we were able to significantly increase the price of Newport Non-Menthol through the course of the year, well above its introductory offer"
Det finns även en rasaspekt i förbudsfrågan. Afroamerikaner (svarta) är extremt överrepresenterade inom mentolsegmentet då omkring 80% föredrar mentol. Förbud kan vara känsligt då det påverkar en etnisk grupp mycket mer än andra. Morningstar skriver.
" The FDA has been examining the menthol category to determine if additional restrictions or an outright ban on menthol should be instituted. While the headlines surrounding the release of the panels findings may sound dire, we think an outright ban is highly unlikely. The scientific evidence is ambiguous, local governments would lose a substantial amount of tax revenue, a black market for menthol could emerge, limiting the FDA s ability to control the category, and 80% of menthol smokers are minorities."


Lorillard är en av de hetaste portföljkandidaterna på spanlistan. Med tanke på förbudsrisken är det som kan bli aktuellt en begränsad position på ett par procent.  Med nolltillväxt räcker fritt kassaflöde till utdelningar och aktieåterköp motsvarande över 7% årligen. Förutsatt att mentolcigaretter inte förbjuds tror jag Lorillard kan visa ett par procents årlig realtillväxt tack vare prishöjningar.

Vad tror ni om sannolikheten för amerikanskt mentolförbud?

 -----
Defensiven: hur katastrofalt skulle ett mentolförbud vara för Lorillard? 
Defensiven: sidoeffekter av mentolförbud