inköp nov-16

Jag ökar positionen i Sainsbury från 5 till 10% av portföljen då bolaget handlas med betydande säkerhetsmarginal mot mitt estimerade värde.
 
Tillgångsvärde
Sainsburys fastigheter är bokförda till ursprunglig investering minus avskrivning. Det bokförda värdet motsvarar knappt 80% av ursprunglig investering men i verkligheten har värdet av Sainsburys fastigheter ökat över tid. Över 40% av fastighetsinvesteringarna gjordes nämligen 1995 eller tidigare och sedan dess har de brittiska fastighetspriserna rusat 250% medan inflationen summerat till 50%. Givet att fastigheterna ökat i värde i takt med inflationen blir P/B ca 0,5 (antar 50 års avskrivningstakt på byggnader).

Jag ser relativt lite luft i balansräkningen. Andel av tillgångar: 
Fastigheter värderade enligt ovan       60%
Kundlån                                              20%
Lager                                                   10%
Kassa                                                    5%
Övriga tillgångar                                  5%
Om vi skriver ner kundlån och lager med 20% samt övriga tillgångar med 50% blir P/B 0,7 givet fastighetsvärdering enligt ovan.

Intjäning
Mot bakgrund av flera års priskrig är Sainsburys lönsamhet imponerande stabil. Tesco och Morrisons intjäning har som jämförelse rasat över 50%.  Skuldjusterat P/E är ca 12 för Sainsbury och 25 för Tesco (rullande helårsvinst). Exklusive fastighetsavskrivningar blir nyckeltalet ca 10. 

källa morningstar.co.uk

Förvärv av Agros
Sainsbury förvärvade nyligen butikskedjan Argos. Argos har ett brett sortiment med bredsida mot elektronik och hushållsapparater. Det är ett stort förvärv som ökar Sainsburys försäljning med närmare 20%.  Jag brukar vara negativ till förvärv då de i regel sker till uppskruvade priser. Men förvärvet av Agros verkar göras till rimlig prislapp. Priset motsvarar 1,1 gånger eget kapital , 0,19 gånger försäljning (skuldjusterat) samt 15 gånger femårsvinsten (skuldjusterat).

Ca hälften av Argos försäljning sker online (varav hälften levereras via fysisk butik). Bolagets hemsida är enligt uppgift Storbritanniens näst mest besökta butikssida (efter Amazon). I och med förvärvet ökar Sainsburys onlineförsäljning med 160% och dess andel av försäljningen går från 5 till 12%.

källa Home Retail Group Investor Pack

källa Sainsburys

Exit Kabe

Jag väljer att sälja mina aktier i Kabe då börsvärdet rusat iväg från mitt estimerade värde. Kabes värdering prisar in hög lönsamhet; med 10% ROE skulle skuldjusterat PE bli ca 25. Jag ser två faktorer som talar för begränsad lönsamhet.

Importerade husvagnar/husbilar från Adria svarar för nästan hälften av Kabes försäljning och runt en tredjedel av intjäningen. Lönsamheten på denna del av verksamheten borde rimligen vara begränsad då Adria kan välja en annan mellanhand eller skapa sin egen återförsäljning om Kabe kräver för pressade priser.

En annan faktor som jag tror kan begränsa lönsamheten är att husbilsmarknaden sedan många år växer starkt medan husvagnsmarknaden minskar. För femton år sedan var svenska husvagnsregistreringar fyra gånger fler än husbilsregistreringarna. Men sista åren har det registrerades fler husbilar än husvagnar. Med tanke på att husbilar kostar minst det dubbla mot husvagnar blir dess andel av försäljning över 70%. Orsaken att jag ser detta som en risk är att Kabes position är betydligt svagare inom husbilar än inom husvagnar (svensk marknadsandel på 6 respektive 24%).

Jag ser Kabe som ett kvalitetsbolag med mycket stark ägarstruktur. Men jag anser inte att konkurrensfördelarna är starka nog till att motivera dagens värdering.

Värdering (190sek)
P/B                               2.1
EV/EBI10*                  17
EV/EBI**                    13
*    Skuldjusterat P/E baserat på tio års vinstsnitt.
** Skuldjusterat PE baserat på dagens tillgångar gånger 15 års ROA