fredag 16 oktober 2015

Skagen Global köper brittisk livsmedelskedja

Skagen global har inlett en position i brittiska livsmedelskedjan Morrison Supermarkets. Kedjan är nr 4 i UK med ca 10% marknadsandel. Citat Skagen Global månadsrapport:
"we see industry returns unsustainable at this low level. [...] Investment levels are going down across the sector which will lead to a more benign competitive environment.[...] the market fails to discount the margin recovery we predict over the coming years. [...]
Importantly, we think downside risk is limited by the company's real estate assets and its sound financial position (investment-grade rating)"
Som Skagen skriver har Morisson lägre riskprofil än konkurrenter både operationellt och finansiellt. Den operationella hävstången är låg pga att Morrison äger 90% av sina butiker mot ca 60% för Tesco och Sainsburys (T och S fasta hyreskostnad fungerar som en hävstång på resultatet). När det gäller den finansiella hävstången har Morrisons räntetäckningsgrad över tid snittat kring 15 mot 6 för T och S. Vidare har Morrison nästan inga penssionsskulder. Baserat på mina estimerade tillgångsvärden är Morrisons soliditet ca 50% mot 30% för T och 40% för S.

Vad är det då som talar emot Morrisons i jämförelse med konkurrenterna?
* Låg andel online. Dess onlineförsäljning började så sent som Jan-14, över ett decennium efter Tesco/Sainsbury/Asda/Ocado. Onlinekapaciteten är köpt in från Ocado.
* Låg andel småbutiker (genomsnittlig butiksyta på 28k kvadratfot mot 18k för Sainsbury och 15k för Tesco). Detta är en nackdel med tanke på att trenden är att supermarkets sliter medan småbutiker går relativt bra.
* Liten storlek (M marknadsandel på ca 10%, S ca 17% , T ca 28%)

Jag anser att Morrisons butiker förtjänar lägre värdering än Sainsburys som i sin tur förtjänar lägre multipel än Tesco. Om vi exempelvis justerar tillgångsvärden (ex bank) med +-10% blir Morrisons P/B lite lägre än Tesco men högre än Sainsbury. 

3 kommentarer:

  1. I branscher med hård konkurrens tycker jag att P/S är väldigt intressant att titta på. Det är svårt för bolagen att hålla extremt mycket högre marginaler än snittet och även om P/E kan variera kraftigt på lövtunna marginaler så ger P/S en bra bild av framtida förväntningar på bolagens lönsamhet.

    P/S för de Brittiska detaljhandelsbolagen:
    Tesco: 0,25
    Morrisons: 0,24
    Sainsbury: 0,21

    Tesco är störst och har även verksamhet i andra länder vilket gör att jag tycker det är rimligt med en lite högre värdering. Det bör kanske finnas en del stordriftsfördelar och Storbritannien är just nu en hårt pressad marknad där värderingarna är lägre än i jämförbara länder (se nedan). Däremot tycker jag att det är mycket konstigt att Morrisons handlas i nivå med Tesco. Kärnverksamheten är trots allt att sälja varor och inte att äga lågavkastande fastigheter, men just nu är Morrisons marknadsledande inom det senare snarare än det förra. Om Morrisons värdering hade varit lägre än Tesco/Sainsbury så skulle jag ha förstått Skagens investering men just nu tycker jag att det känns som att de är "contrarian" genom att köpa det bolag som är mest impopulärt men ändå gör det till en värdering som är i nivå med mindre impopulära bolag.

    P/S-värdering på icke-brittiska detaljhandelsföretag.
    Carrefour: 0,26
    Ahold: 0,45
    Ica Gruppen: 0,39
    Axfood: 0,82
    Target: 0,65
    Walmart: 0,39

    SvaraRadera
    Svar
    1. tack för kommentar! En motivering till högt P/S för M kan vara dess låga hyresgrad. Sista åren har ca hälften av Tescos intjäning gått åt till att betala hyror.

      Radera
    2. Ja, ett lån måste väl kosta omkring 1/3 av vad motsvarande fastighet kostar i hyra?

      Radera