söndag 29 mars 2020

Portföljupdate Mar-20 (del 2 av 2)

Fortsättning på tidigare inlägg.

TGS (10,5 USD)
Den "perfekta stormen" inom oljesektorn (kraftigt fall i efterfrågan pga Corona kombinerat med utbudskrig mellan Saudiarabien och Ryssland) har inneburit att oljepriset (Brent) rasat över 60% YTD och är nere på nivåer som senast sågs 2003.  Börsvärdet på oljejättar som Chevron och Exxon är ner 40-50% sedan årsskiftet. Jag resonerar som tidigare att låga oljepriser kommer slå ut producenter samt hålla nere investeringar i nyproduktion vilket på sikt leder till högre priser. Efterfrågan på lång sikt är osäker men den här osäkerheten kan kompenseras om värderingen är tillräckligt låg.

Min favorit i sektorn är TGS (the world’s largest geoscience data company, known for its asset-light, multi-client business model and global data library) som ingick i portföljen 2014-2018. TGS konkurrensfördelar speglas i att kunder är villiga att förskottsbetala ca 40-50% av TGS datainsamling (capex) varefter TGS behåller ägarrätt till databasen och rätt att sälja vidare till fler kunder. Aktiekursen är ner ca 70% YTD mätt i USD men i mina ögon är TGS extremt väl rustad för att överleva kristider. För det första har bolaget en urstark balansräkning med soliditet kring 70% och en nettokassa som svarar för 15% av bokförda tillgångar. För det andra har bolaget historiskt visat god lönsamhet över hela konjunkturcykeln (om de mycket konservativa avskrivningarna beaktas) och är en kassaflödesmaskin (till skillnad från många oljejättar).

Sedan 2007 har TGS fria kassaflöde snittat 120mUSD och var som lägst ca 60mUSD (2008 samt 2015). Det här kan relateras till att TGS börsvärde uppgår till 1240mUSD vilket alltså ger en multipel på 10x genomsnittligt FCF. Men då har vi inte tagit höjd för nettokassan (25% av börsvärdet) samt fjolårets förvärv av Spectrum (som ökade antal aktier med ca 15% men bara har bidragit med fyra månaders intjäning). Med dessa justeringar blir multipeln under 7. Jag tror vidare att "owner earnings" är högre än FCF pga att kassaflödet belastats av stora tillväxtinvesteringar, bokfört värde av databasen var t.ex. ca 4x högre år 2018 mot 2007.

Redovisat resultat har snittat ca 150mUSD sedan 2007 vilket ger en genomsnittlig ROE på ca 17% trots betydande nettokassa. Men även redovisat resultat är sannolikt underskattat med tanke på att TGS följer väldigt konservativa avskrivningsregler på sin databas. Det här speglas i att fullt avskrivna databaser har svarat för närmare 20% av försäljningen sedan 2007. Avskrivningsreglerna skärptes ytterligare 2016 vilket innebar att redovisat resultat för 2016-2019 blev ca 50% lägre än med de gamla avskrivningstiderna.

Jag anser att en rimlig multipel för ett bolag av TGS kaliber är åtminstone 10x owner earnings på skuldfri basis. Med mina uppskattningar motsvarar det ett pris på 18 USD per aktie (70% högre än dagens pris). Jag tar då inte höjd för att databasen växt över tid.


Tandy Leather Factory (3,65 USD)
Tandy Leather Factory är verksam inom en extremt smal nisch; verktyg och råvaror till läderhantverk. Det som lockar mig är att bolaget totalt dominerar branschen och är minst 10x större än närmsta konkurrenten. Detta innebär att bolaget har stordriftsfördelar i sina inköp vilket speglas i att till och med konkurrenter är kunder hos Tandys grossistverksamhet. Exklusive nettokassa har ROE snittat ca 14% sedan 2008. Bolaget har en huvudägare i hedgefonden Bandera Partners som äger 32% av aktierna (ca 10% av fondens NAV dvs viktigt innehav).

Värderingen är för närvarande extremt pressad på grund av att bolaget har problem med sin lagerredovisning och därför har slutat publicera finansiella rapporter (sista fullständiga balansräkningen är från Mar-19). Jag tror risken för massiva nedskrivningar är begränsad då bolaget presterat starka kassaflöden över åren. Däremot riskerar aktien att avnoteras från NASDAQ. Jag har överskattat hur lång tid det skulle ta för bolaget att lösa redovisningen (jag köpte aktier i början av september). På grund av den här osäkerhetsfaktorn är det här den minsta positionen i min portfölj.

Bolaget värderas till ca 0,5x eget kapital och ca 3x vinsten på skuldfri basis (historisk ROE). Nettokassan (sep-19) motiverar ca 70% av börsvärdet.

https://poundtherockinvesting.wordpress.com/2019/07/19/tandy-leather-factory-tlf-a-cheap-business-with-a-path-to-a-decent-return/amp/?__twitter_impression=true

https://focusedcompounding.com/wp-content/uploads/2017/05/Tandy-Leather-Factory-1.pdf

2 kommentarer:

  1. Tandy Leather är en intressant position, har helt klart en balansräkningen och kostnadsstruktur som gör företaget perfekt situerad för Corona.

    Vinsten känns dock inte helt rättvisande i bolaget? Utifrån de senaste årens investment-outflow borde avskrivningen vara högre. Och det verkar som de framlagt har större upprustningar som måste ske i närtid (efter Corona).

    Överlag verkar det som många företag som är tillräckligt nischade för att klara sig från att bli söndertrampade av e-handeln istället är tvungna att slåss med klor och tänder för att klara sig på marken.

    SvaraRadera
  2. Har också köpt tillbaka TGS. Finns ett par ledtrådar om hur hur stor intjäningsförmågan är. Målet är > 20% ROCE vilket ger ~280mUSD. Vd har även nämnt att de kan investera ca 500mUSD per år i snitt i de områden de har verksamhet i efter Spectrumförvärvet. Salex brukar snitta ca 2x investeringarna och kassakonverteringen 20-30% vilket ger ca 200-300mUSD. Men det här förutsätter ju att oljepriset är högt nog för E&P att exploatera i haven..

    /S&U

    SvaraRadera