defensiven

trevlig sparränta i Norge

2012-02-14T06:42:00.003+01:00

drar iväg ett inlägg från höften innan jobbet. Sparräntorna här i Norge är bättre än hemma och det beror väl på en högre styrränta. Norge behöver mer avkylning då arbetslösheten är nere under 2% (7% i Sverige?) och fastighetspriserna rusat många år.

Exempel på sparkonto:
Nordax Finans
Fria uttag
Ingen bindningstid
Statlig insättningsgaranti
4,25%

Inte så dumt! Några fördelar ska man väl ha som norrbagge:p

defensivens spanlista

2012-02-12T10:25:00.001+01:00

Jag nämner från tid till annan min gåtfulla "spanlista" utan att närmare avslöja dess innehåll. På spanlistan sätter jag aktier som jag vill hålla ögonen på. Ibland vill jag vänta in ett lägre pris och andra gånger vill jag lära mig mer om företaget innan köp. För närvarande är åtta aktier representerade på listan. I sinom tid är det tänkt att alla ska få varsin analys.

P/FCF syftar på 3 års kassaflöde från rörelsen reducerat med capex% under de senaste 5-10 åren
(10års capex% för BAT, KO, Colgate, Hasbro, UL. 5år för de övriga ).

Jag har aldrig satt riktkurser förut och den goda vanan ska jag kanske inte bryta. Målkurserna nedan ska tolkas som den nivå då köpfunderingar börjar bli aktuella. Med andra ord den nivå då jag tycker värderingen är rimlig. Helst vill jag ju köpa lite billigare..

Med ordet "intjäningsmultipel" nedan menar jag snittet mellan P/E3 och P/FCF3. Swedish Match får t.ex. värdet 22 i nuläget.

Axfood
Svensk livsmedelskedja med butikskedjor som Hemköp och Willys. Mycket stabil verksamhet dock icke riskfri: i min hemstad Uppsala har en ny aktör vid namn Citygross etablerat sig. Tillväxten har haft problem att matcha inflation. Sedan 2001 har försäljningen ökat mindre än 1% årligen. Jag gillar att Axfood inte expanderat utanför Sverige. Livsmedelskedjor har ofta svårt att lyckas utomlands (ICA Norge, Netto Sverige, Walmart Europa mfl).

Jag tror att Axfood får svårt att växa snabbare än 1-2% realt. Det ger enligt Grahams formel (motiverat PE=8,5+2*g) ett motiverat PE på 11-13. Men jag kan tänka mig att betala upp till 15 gånger fritt kassaflöde på basis av hög utdelning, bra ägarstruktur, starka finanser och säker verksamhet.
Jag har haft en analys av företaget på bloggen men jag är rädd att jag tog bort den när jag gjorde min överdrivna julstädning. Ska nog dra ihop en ny analys vid tillfälle.

Målkurs: 200kr (-16%)

British American Tobacco
Internationell tobaksgigant. Jag finner det i regel svårt att betala mer än PE20 då tillväxtkravet blir så högt. Philip Morris är hursomhelst min favorit i sektorn. PMs lönsamhet är ca 50% högre (större andel premiummärken), räntetäckningsgraden är den dubbla och PM är 25% större.
Ingen specifik bolagsanalys men här jämför jag BATS och PMI.

Målkurs: 26,5GBP (-15%)
(10% rabatt mot PM:s intjäningsmultipel motsvarar i nuläget denna kursförändring. Men en sådan kursförändring skulle nog innebära att PM också blev billigare..)

Coca-Cola
Läsk- och dryckesgigant. Mycket fint företag med en av världens bredaste vallgravar. Tre års PE på 23 lämnar dock inte någon säkerhetsmarginal. Enligt Grahams tumregel kräver detta nämligen en real tillväxttakt på över 7% de närmsta 7-10 åren. Vill gärna se att intjäningsmultipeln går ner till 20 innan jag blir het på gröten.
Analys Coca-Cola.

Målkurs: 59usd (-13%)

Colgate- Palmolive
Konsumentgigant. Snäppet smalare vallgrav än Coca-Cola som kompenseras något av starkare räntetäckningsgrad och högre historisk tillväxt. Låg utdelningsandel och desto större aktieåterköp. Vill se 10% rabatt mot KO (intjäningsmultipel 18).
Analys

Målkurs: 85usd (-7%)

Hasbro
Hasbro är den enda aktie i listan som jag tycker är högintressant på nuvarande kurs (intjäningsmultipel 15). Men jag vill gärna läsa på mer om företaget innan inköp.
Analys

Målkurs: 37,3usd (+1%)

Reynolds
Amerikansk tobaksgigant. Växt långsammare än inflationen sista fem åren. Intjäningsmultipel på 19-20 ser då tokigt ut. Jag vill se lägre värdering än PM då Reynolds har lägre lönsamhet och inte draglok från tillväxtmarknader.

Målkurs: 30,6usd (-24%)
(20% rabatt mot PMs nuvarande värdering)

Swedish Match
Tobakskonglomerat med fokus mot USA och Skandinavien. Vill se lägre värdering än PM pga lägre kvalitet i mina ögon.
Analys

Målkurs: 172kr (-29%)
(15% rabatt mot PMs nuvarande värdering)

Unilever
Konsumentgigant. Gillar känslomässigt företagets verksamhet. Men jag har lärt mig den hårda vägen att jag inte får blunda för nyckeltal. Försäljning och kassaflöde från rörelsen har växt långsammare än inflationen i många år (även om vinsten gått bättre). Vill se 10% rabatt mot KO (intjäningsmultipel 18).
Analys

Målkurs: 23,2euro (-8%)

Philip Morris q4

2012-02-10T21:43:00.004+01:00

Tobaksjätten Philip Morris verkar ha haft ett mycket starkt 2011. Dess globala marknadsandel ska ha ökat fjärde året i rad.

q4)
Försäljning (konstant valuta): +9%

2011)
Volym (antal cigaretter)          +2%
Försäljning (konstant valuta)        +10%
Rörelseresultat (konstant valuta):    +14%
Kassaflöde från rörelsen (konstant valuta):   +7%
Att försäljningen (som vanligt) ökat mer än volymen beror förstås på prishöjningar.

Försäljning (konstant valuta) 2011:
EU      -0,4%
Eastern Europe, Middle East & Africa +6%
Asia           +26%
Latin America & Canada                    +6%

PM angående EU:
"In the EU, cigarette shipment volume decreased by 5.1%, predominantly due to lower total markets and share, mainly in Italy, Portugal and Spain, and a lower total market in Greece. [...] In Spain, the total cigarette market was down by 16.6% [...] largely due to the continuing adverse economic environment and the introduction of a total indoor public smoking ban in January 2011."

Angående Asien:
"PMI’s cigarette shipment volume in Asia increased by 11.0%, predominantly due to growth in
Indonesia, Japan, Korea and the Philippines."
PM har även genomfört stora prishöjningar i regionen (hälften av de totala prishöjningarna). År 2011 hade PM en marknadsandel på 94% i Filipinerna.

Det glädjer mig att se att årets räntetäckningsgrad blev 17 jämfört med 2010 års 13. Jag hade befarat att PM skulle fortsätta öka sin belåning. Precis som vanligt har PM gjort stora återköp under året. Antalet aktier har därför minskat och vinst per aktie i dollar har ökat 24% under året.

Aktien har stigit hela 35% det senaste året. Jag tycker värderingen börjar bli ansträngd men ändå godkänd. Tre års PE är 19 men fritt kassaflöde brukar faktiskt vara högre än redovisad vinst. PM är min största position efter HM.

Telia q4

2012-02-02T20:59:00.003+01:00

q4)
Försäljning (lokala valutor, exklusive förvärv/avyttringar):    2%

2011)
Försäljning (lokala valutor, exklusive förvärv/avyttringar):   3%
EBITDA (lokala valutor, före engångsposter)                    5%

Väl godkänd utveckling (för att vara Telia). Men redovisningen är svagare i sek (2011 vs 2010):
Försäljning (sek)                                                              -3%
EPS (sek)                                                                       -11%
Kassaflöde från löpande verksamhet (sek)                      -1%

Eurasien är som vanligt juvelen i kronan med en försäljningstillväxt på 17% (lokala valutor). Bredband/fast telefoni är återigen sorgebarnet och dess försäljning minskar 6% (lokala valutor). Mobilitetssegmentet är segmentet lagom med 4% försäljningstillväxt.

Telia höjer utdelningen till 2,85kr per aktie (vilket med kursen 46kr motsvarar en direktavkastning på 6,2%). Utsikt för 2012: 1-2% försäljningstillväxt i lokala valutor, oförändrad EBITDA-marginal.

PE3 är under 11. Trevlig aktie tycker jag. Fungerar bra som stabil slitvarg som höjer portföljens direktavkastning.

Exxon Mobil q4

2012-01-31T16:51:00.000+01:00

q4)
Försäljning    +16%
EPS        +6%

2011)
Försäljning +27%
EPS           +35%
Löpande kassaflöde   +14%

Vinstförbättringen härstammar främst från upstream segmentet och beror nog mycket på högre oljepriser (se bild nedan). Priset på naturgas är rekordlågt. En återgång till historiskt mer normala nivåer skulle gynna både Exxon och Exelon (i det senare fallet indirekt genom elpriset).

Volymförändring:
Flytande produktion (olja mm)      -5%
Naturgas                               +8%
Det här är ett mönster som går igen. Traditionella oljekällor sinar för många oljebolag. Oljesand och djuphavsborrning kompenserar inte fullt ut. Däremot ökar naturgasproduktionen hos många oljebolag.

PE5 är strax över 12. Klart intressant tycker jag. Det fria kassaflödet är inte långt efter vinsten och finanserna är urstarka (Exxon och J&J är de enda företag som får högsta kreditbetyg AAA av Morningstar). Det är också fint med en hedge mot stigande oljepriser (som drabbar de flesta branscher).

Prisutveckling på olja respektive naturgas sedan år 2000:

Källa: Tradingeconomics

Källa: Tradingeconomics

Rättelse om Swedish Match cigarrverksamhet

2012-01-31T06:36:00.000+01:00

En uppmärksam läsare (David från vardeinvesteraren.nu) har uppmärksammat mig på ett fel i analysen om Swedish Match. Jag har tyvärr blandat ihop information från olika årsredovisningar. I oktober 2010 bildades företaget STG där SM äger 49% (och danska Skandinavisk Holding 51%). Där ingår bland annat Swedish Match tidigare premiumcigarrer (marknadsledande i USA). Själva Swedish Match producerar numera nästan bara "mass-market cigars". Oavsett denna förändring var det klantigt av mig att helt glömma produktkategorin mass-market cigars.

Ber om ursäkt för misstaget.

Analys av Swedish Match

2012-01-29T13:37:00.001+01:00

Allmänt om bolag
Nio av tio snusdosor som säljs i Sverige produceras av Swedish Match. Det är varumärken som Ettan, General och Göteborgs Rape. Som aktieägare är det ju mycket trevligt med bristande konkurrens och monopolliknande situation då det leder till högre lönsamhet och lägre risker.

Receptet till General är mer än 150 år gammalt och är en kombination av 22 olika tobakssorter
(bildkälla)

Swedish Match håller på med en hel del annat utöver snus:
* Onico (det marknadsledande nikotinfria snusalternativet)
* Lukttobak (Intag genom näsan. Kallas även torrtobak)
* Tuggtobak
* "Mass-market cigars"
* Tändare & tändstickor

Tyvärr ingen tydlig ägare.

Operationella segment
Andel av 2010 års försäljning med årlig tillväxt sedan 2006 inom parentes:
* Snus + Lukttobak                  40% av försäljningen (+9 årligen)
* Cigarrer +Tuggtobak      22% (+4)
* Tändare & tändstickor            13%   (+2)
* Distribution i Sverige                25%    (-1%)

Snus och lukttobak är alltså största segmentet och det som växer snabbast. I Skandinavien gillar man snus medan man i staterna föredrar lukttobak. SM är inom lukttobak en mindre spelare på den amerikanska marknaden med en marknadsandel på 12%. I årsredovisningen står följande om detta segment:

"In 2010 the market growth rate was 9.8 percent. This growth comes primarily from new consumers, including cigarette smokers, who recognize the advantages of this smokefree product."

Även när det gäller cigarrer är SM en mindre spelare (amerikansk marknadsandel på 6%). Man är däremot störst inom tuggtobak (Red Man) med nästan halva marknaden.

Enligt min bedömning är tändare och tändstickor homogena produkter där SM saknar konkurrensfördelar. Jag skulle föredra fokus på tobaksprodukter (i likhet med cigarettgiganterna).

Vinsterna då?
Andel av 2010 års rörelsevinst samt årlig tillväxt sen 2007
* Snus + Lukttobak                 66% av vinsten (7% per år)
* Cigarrer+ Tuggtobak      30%   (11)
* Tändare & tändstickor                9%    (1)
* Distribution i Sverige                 -4% (0)

Lönsamheten är överlägset störst i snussegmentet. Tändare och tändstickor har som väntat lägre vinstmarginal än tobaksvarorna. Distributionssegmentet gick med förlust 2010.

Geografisk spridning
Andel av 2010 års försäljning samt årlig tillväxt sen 2008:
Sverige    42%   (8% per år)
USA        34%   (6)
Övriga världen 24% (-5)

För några år sedan hade SM ingen tobaksförsäljning utanför Skandinavien och US. Jag skulle tro att tobaksförsäljningen fortfarande är svag utanför kärnmarknaderna.

Historik
Swedish Match har gjort stora avyttringar och förvärv det senaste decenniet. Under decenniet har företaget hunnit med att köpa och sedan sälja piptobak verksamhet i Sydafrika, avyttrat hela cigarettverksamheten och förvärvat cigarrverksamhet.

Stabil utveckling med stark vinsttillväxt. Ovanligt att FCF flera år varit högre än redovisad vinst. FCF/aktie tar här inte hänsyn till aktieåterköp vilken kan förklara att dess tillväxt är så mycket svagare.

Tillväxt (bedömning utifrån historik)
Årlig vinsttillväxt per aktie är hela 11% sedan 2004. Försäljningen har dock bara ökat 1% årligen. Marginalerna har inte förbättrats så mycket utan förklaringen är aktieåterköp. Antalet aktier har minskat med nästan 8% årligen sedan 2005.

Värdering (pris 235kr)
Direktavkastning:   2,3%
Utdelningsandel:    41%
FCF andel:             52%

P/E (3år):                  23
P/FCF* :             26
E/P (7y)                    3,4%
P/B:                         negativ:(
*3y operating cashflow, 9y capex%

Aktieåterköpen blir en dyr historia när värderingen är såhär hög. Återköpen har sedan 2005 varit nästan dubbelt så stora som det fria kassaflödet. Detta har inneburit högre belåning: trots lägre räntenivå har räntetäckningsgraden minskat från 12 till 7 på fem år. Oroande tecken. Kanske har ledningen optionsbonusar kopplade till aktiekursen.

Finansiell ställning
Soliditet ex goodwill: negativ:(
Räntetäckningsgrad:   ca 7
Godkända finanser för att vara ett stabilt tobaksbolag.

Lönsamhet
Swedish Match lönsamhet är mycket god. År 2010 var vinstmarginalen 21% och ROA efter skatt 23%. Sedan 2002 har 20% av det löpande kassaflödet återinvesterats. Det är en låg nivå som tyder på att verksamheten binder lite kapital.

Bedömning
Som investerare gillar jag tobaksbranschen med dess beroendeframkallande produkter, starka varumärken och prishöjningsförmåga. Prishöjningar är trevliga eftersom de till skillnad från "vanlig" organisk tillväxt inte ger upphov till högre kostnader (effekten på sista linjen blir stor).

Vi såg tidigare att nästan 80% av företagets försäljning kommer från Sverige och USA. Om SM lyckas sprida användandet av rökfria produkter till andra länder är potentialen enorm. På tal om det så inledde Swedish Match år 2009ett joint venture med Philip Morris. Man vill öka försäljningen av snus utanför skandinavien och USA. Tanken är att SMs styrka inom snus ska kompletteras av PMs enorma säljstyrka (75 000 personer i 160 länder).

Swedish Matchs värdering kräver enligt Grahams tumregel en årlig tillväxt på ca 8% framöver. Det kan nog bli svårt. Exklusive aktieåterköp har vinsten ökat ca 5% årligen sedan 2004. Det ska överhuvudtaget väldigt mycket till för att jag ska godta en vinstmultipel över 20. SM hör inte till dessa undantag då jag tycker det finns svagheter. Jag väljer PM före SM pga lägre värdering, högre lönsamhet och större exponering mot tillväxtmarknader. PM har vidare en mer fokuserad verksamhet (inga tändstickor här inte) och en mer rimlig nivå på aktieåterköpen.

PG q2

2012-01-29T08:47:00.002+01:00

q2)
Försäljning (konstant valuta, exklusive förvärv och avyttringar)    +4%
EPS         -49

q1q2)
Försäljning (konstant valuta,exklusive förvärv och avyttringar)    +3%
EPS              -25%
Kassaflöde från rörelse:     +2%

Det svaga resultatet i q2 beror främst på en större nedskrivning av goodwill för segmentet Salon Professional pga försvagade framtidsutsikter. Det är en redovisningsmässig åtgärd som inte påverkar kassaflödet. Exklusive denna nedskrivning av goodwill har EPS minskat 1% q1q2. Alla sex operationella segment ökar försäljningen under det senaste halvåret. Bäst är Baby & Family Care med 7% ökning, främst drivet av prishöjningar.

På basis av genomsnittlig vinstmarginal sedan 2005 blir PE 16. PG är väl lite granna den fula ankungen bland konsumentgiganterna. Stått och stampat på samma vinst- och försäljning sedan 2008. Flera av de andra konsumentgiganterna har en motsvarande vinstmultipel över 20. Det känns bra att PGs värdering inte kräver stordåd.

Spelar räntetäckningsgraden någon roll?

2012-01-28T21:45:00.001+01:00

Som ni säkert märkt är räntetäckningsgrad ett av mina favoritnyckeltal. Det är ett snabbt och enkelt sätt att bedöma ett företags finansiella styrka. Räntetäckningsgrad visar helt enkelt hur många gånger företaget ifråga har råd att betala sina ränteåtaganden.

Om man är bekväm av sig kan man exkludera ränteintäkten (i regel mindre viktig post).

Nu undrar ni förstås var gränsen går för en godtagbar räntetäckningsgrad. Det är som så ofta en smaksak. Ett vanligt resonemang är att det är OK med en lägre räntetäckningsgrad om intjäningen är mycket säker.

Det jag vill lyfta fram i det här inlägget är att risken ökar med högre belåning (dessutom minskar utrymmet för förvärv och investeringar, men det är en annan fråga). Mitt intryck är att Mr Market i sin prissättning tar liten hänsyn till finansiell styrka. En högst subjektiv observation:
              Räntetäckningsgrad                 PE3
Diageo         ca 4                                 21
Kraft            ca 4                                   18
P&G           ca 18                                  16
HM             ca 3000                             22

So what?
Nedan redovisas en liten räkneövning som jag gjort för att få bättre grepp om vad olika räntetäckningsgrader innebär. Tabellen visar vilken effekt räntehöjning respektive försvagad intjäning får beroende på räntetäckningsgrad. När räntetäckningsgraden är 2 ser vi t.ex. att ränteändringar får stort genomslag. Vi ser också att ett försvagat rörelseresultatet slår med dubbel effekt på sista linjen om räntetäckningsgraden är 2.

Om räntetäckningsgraden istället är 4 (som i Diageo och Krafts fall) är intjäningen mer robust. Men effekten av minskad försäljning eller ökade kostnader är fortfarande allvarlig då fasta räntekostnaden ger en hävstång på 30%.

Jag kan inte motstå att dra en parallell till HM och Kappahl. Båda företagen verkar i en bransch som sällan varit så svår. Men medan KappAhl är i kris och behöver nyemission tuffar HM på. En viktig förklaring är att KappAhl är ganska högt belånat medan H&M har stor nettokassa.

Ekonomhistoria nu igen
Tidigare decennier har ränteförändringar på hundratals procent alls icke varit ovanligt. Sedan 2007 har långa räntan i USA gått ner ca 40%. Motsvarande rekyler uppåt ser jag alls icke som omöjliga. (Det blir en viss stötdämpning av att hög ränta i regel sammanfaller med god ekonomi och inflation (faktorer som kompenserar de ökade räntekostnaderna)).

GS10 i grafen nedan syftar på räntan på amerikanska statspapper med 10 års löptid. Istället för absoluta värden relaterar jag olika tiders räntenivåer till nuvarande (de år då räntan är densamma som idag får värdet 0). Ett exempel: År 2000 var räntan på 10-åriga amerikanska statsobligationer ca 150% högre än idag.

Källa: Schiller.

q4 från EXC, HM, JJ, Nov,

2012-01-26T17:28:00.004+01:00

Exelon
Q4)
Försäljning:     -5%
EPS         +16%

Helår)
Försäljning        +3%
EPS          -3%
Kassaflöde från löpande verksamhet efter förändring av rörelsekapital: -7%

Den svaga ekonomin och de låga priserna på naturgas har gjort att elpriserna gått ner. Exelon planerar att slutföra förvärvet av Constellation Energi i vår. På basis av historisk vinstmarginal är PE under 11.

H&M
q4)
Försäljning i konstant valuta:       +6%
EPS                      -2%

Helår)
Försäljning i konstant valuta:       +8%
EPS          -15%
Kassaflöde från löpande verksamhet efter förändring av rörelsekapital:   -20%

Mönstret från q3 fortsätter: bra försäljning i lokala valutor och en lönsamhet som är på väg tillbaka till historiskt mer normala nivåer. Det förvånar mig inte då valutaeffekter och bomullspriser svänger fram och tillbaka och är tillfälliga problem.

"H&M har fortsatt att ta marknadsandelar under ett år som har varit mycket utmanande för klädhandeln i många länder. Den ekonomiska oro som finns på flera marknader har påverkat konsumtionen negativt vilket lett till att konkurrensen om konsumtionsutrymmet har hårdnat. För klädhandeln har detta medfört många pris- och rea-aktiviteter vilka har intensifierats under andra halvåret.

[...] Det har även varit ett utmanande läge på inköpsmarknaderna med hög kostnadsinflation, med främst mycket höga bomullspriser, vilket ledde till ökade inköpskostnader. [...] Trots de ökade inköpskostnaderna, valde vi en strategi att ytterligare förstärka vårt kunderbjudande och vår marknadsposition i förhållande till konkurrenterna. Satsningarna har varierat över tid och har inneburit allt från ännu bättre priser till ännu högre kvalitet och mer hållbara material."

2012 har börjat bra för H&M. I december (H&M har brutet räkenskapsår) ökade försäljningen 13% i konstanta valutor och i januari har ökningen varit 12%. H&M planerar att öppna ca 275 butiker nästa år. Flest butiker öppnas (precis som under innevarande år) i USA, UK och Kina. H&M ska även etablera sig på fem nya marknader: Bulgarien, Lettland, Malaysia, Mexiko och Thailand. Mexiko blir H&Ms första fotfäste i Latinamerika.

Utdelningen föreslås ligga kvar på oförändrad nivå (9,5kr per aktie). Om H&Ms vinstmarginal går tillbaka till femårssnittet blir vinsten ca 11,3kr per aktie baserat på 2011 års försäljning. Med nuvarande pris (225kr) blir PE strax under 20. Det tycker jag är intressant med tanke på företagets höga kvalitet och höga tillväxt. Men jag tänker ändå nostalgiskt tillbaka på förra året då Mr Market ansåg att problemen var oerhört allvarliga och handlade ner H&M under 200kr.

J&J
q4)
Försäljning       +4%
EBIT                   -4%
EPS            -89%

Helår)
Försäljning    +6%
EBIT                 -2%
EPS               -28%
Försäljningen ökar medan rörelseresultat försvagats något. Resultat efter skatt rasar. De största bovarna är rättstvister och produktåterkallningar. Det är oroande faktorer som skadar J&Js varumärken. Vad jag förstår har produktåterkallningarna främst gällt konsumentprodukter i USA. Det skulle i så fall kunna förklara siffrorna nedan.

Årets försäljningstillväxt i fasta valutor:
USA                                  -2%
Europa    +5
Latin- och centralamerika    +12%
Asien och Afrika                  +7%

Årets försäljningstillväxt i fasta valutor:
Consumer    -1%
Pharma                  +6%
Med. Dev.             +2%

Morningstar refererar till VD:
slowing economic growth, financial market uncertainty, and highunemployment have constrained health-care spending. However,demand forhealth services is on the rise due to demographic changes around the globe,including an aging population in developed countries.[...] the compound annual growth rate for global health spending hasbeen about 7% in recent years. [...] J&J expected continued "strong midsingle-digit growth" in the nextfive years on a percentage basis. He said this would include double-digit growthin emerging markets.

Graham skriver i sin bok Intelligent Investor om vinster rensade för "extraordinära" kostnader. Graham rekommenderar att investeraren antingen uppskattar vilka extraordinära kostnader som verkligen är extraordinära, eller att man faktiskt inkluderar dessa kostnader men undersöker en längre tidsperiod (min metod).Det är normalt att ett stort läkemedelsbolag har några rättstvister och en del omstruktureringskostnader. För värderingen så kan man inte blunda för kostnaderna och låtsas att de inte finns.

Om J&J kan återgå till historisk vinstmarginal blir PE ca 14 (baserat på priset 66 usd).

Novartis
Samtliga nyckeltal i konstanta valutor:
q4)
Försäljning            +5%
EBIT                      -36%
EPS                   -40%

Helår)
Försäljning            12%
EBIT                      +1%
EPS                  -5%
Kassaflöde efter förändring av rörelsekapital     +3%

Precis som J&J pekar Novartis på en massa "extraordinära" kostnader. Rensat för dessa ska vinsten ha ökat 13%.

Årets försäljningstillväxt i fasta valutor:
Pharma    +4%
Sandoz (generics)     +7%
Vaccines and diagnostics    -34%
Consumer (ink Alcon) +9%

Vaccinsegmentets försäljningstapp förklaras nog av att Novartis framgångsrika svininfluensavaccin inte sålt lika bra som 2010.

Om Novartis återvänder till historiskt normal vinstmarginal blir PE strax under 12.

Analys av Hasbro - leksaks och brädspelsgigant

2012-01-21T15:06:00.000+01:00

Hasbros aktie är ner 27% det senaste året. En förklaring kan vara att rörelseresultat minskat 2% de senaste nio månaderna. Men kanske har Mr Market överreagerat? Är det här ett sånt där gyllene tillfälle då ett kvalitetsföretag säljs på REA pga tillfälliga problem?

Allmänt om bolag

Hasbro är en av världens största tillverkare av leksaker och brädspel. Företaget är oerhört starka inom brädspel och står bakom varumärken som Monopol, Trivial Pursuit (TP), Pictionary, Yatzy, Twister, Scrabble (Alfapet), Cranium och Risk.

När det gäller leksaker står Hasbro bakom varumärken som G.I. Joe, My Little Pony, Transformers och Littlest Pet Shop. Hasbro producerar vidare leksaker på licens (köper t.ex. rättigheter till Disney leksaker). Bland de licenserade karaktärerna kan Spiderman, Star Wars, Hulken och Musse Pigg nämnas. Företagets spelidéer och leksakskaraktärer marknadsförs även på andra modernare plattformar: dataspel, applikationer på smartphones och tv-serier.

Hasbro har haft utdelning varje år sedan 1977.

Operationella segment

Andel av 2010 års försäljning:

Toys 68%

Games and puzzles 32%

Geografisk spridning

Andel av 2010 års försäljning:

USA+Kanada 58%

Europa 26%

Övriga världen 16%

Sedan 2008 har försäljningen i USA minskat 7% medan försäljningen i övriga länder ökat 9%. Hasbro ser fortsatt stora möjligheter i tillväxtmarknader:

Bildkälla: Investor Presentation 2011

Historik

Ni läsare blir förstås förskräckta av förluståret 2002. Men jag kan lugna er med att förlusten berodde på förändringar i redovisningsregler och att det fria kassaflödet var positivt.

Stabila och stigande vinster och utdelningar. FCF/aktie tar inte hänsyn till aktieåterköp. Vinsten täcker i regel utdelningen med god marginal. Det fria kassaflödet har tyvärr minskat med tiden vilket är ett varningstecken.

Tillväxt (bedömning utifrån historik)

Vinst per aktie har haft en tillväxttakt på hela 19% per år sedan 2004. En viktig förklaring är aktieåterköp: antalet aktier har minskat 6% årligen. Försäljningen har ökat ca 5% årligen.

Värdering (pris 33 usd)

Direktavkastning: 3,3%

Utdelningsandel: 30%

P/E (3år): 12

P/FCF*: 14

*3 års löpande kassaflöde, tio års capex%

Finansiell ställning

Soliditet ex goodwill: 32%

Räntetäckningsgrad: Mellan 7 och 11 de senaste åren.

Lönsamhet

ROA ex goodwill var 11% år 2010. Avkastningen på tillgångarna har ökat kraftigt sedan 2005. Konkurrenten Mattel (leksakstillverkare, Barbie mfl) hade en ROA på 15% samma år.

Sedan 2002 har Hasbro återinvesterat 21% av det löpande kassaflödet. Det är en låg siffra som tyder på en kapitalsnål verksamhet. Capex% är jämförbart med konsument- och läkemedelsgiganterna i min portfölj. Utöver "vanliga" investeringar har Hasbro gjort ganska stora förvärv som i regel motsvarat "vanliga" investeringar i storlek. Konkurrenten Mattel har investerat mer och dess P/FCF är ca 20.

Vinstmarginalen var ifjol 10%. Det kan jämföras mot konkurrenten Mattel som hade 12%. Som flera säkert listat ut beror mycket av Hasbros starka vinsttillväxt på marginalförbättringar. För fem år sedan var vinstmarginalen ca 7%. Det är ett gott tecken om ROA och marginalerna bibehålls eller ökar över tid. Vikande marginaler tyder på ökad konkurrens.

Bedömning

Som grabb var en av mina favoritleksaker Action Man. Leksaksutvecklare var just Hasbro. Sedan dess har leksaksmodet förändrats och Action Man har helt slutat produceras. Det här exemplet illustrerar att Hasbro måste vara innovativt och utveckla nya leksakskoncept för att hänga med. I mina ögon har Hasbro dock en stabil kärna med varumärken som håller över generationer. Sedan tillkommer licensiering av andras varumärken som bör vara lågriskprojekt med tanke på att karaktärerna redan är etablerade hos målgruppen.

Jag gillar Hasbros kärnverksamhet och dess starka varumärken. Men vad jag förstår producerar företaget även en del mobilapplikationer, filmer och tv-serier byggda på företagets spel och leksaker. Frågan är om Hasbro har konkurrensfördelar även inom detta "digitala" område. Jag skulle hellre se att Hasbro fokuserade på "analoga" produktinnovationer och varumärkesbyggande (själva programmerandet och filmskapandet kan nog andra bättre). Missförstå mig icke, det är förstås trevligt med exponering i flera olika kanaler. Jag har läst att brädspelet Alfapet har fått en riktig hype tack vare att det kommit en spelapplikation till Iphone.

Mycket intressant värdering. Ett PE på 12 kräver enligt Grahams tumregel en tillväxttakt på knappa 2%. Om Hasbro delade ut hela det fria kassaflödet skulle direktavkastningen uppgå till 7%. Finanserna kunde varit starkare. Konjunkturstabil verksamhet med exponering mot tillväxtmarknader. Framtidssäker men med visst beroende av produktinnovationer. Aktien kvalificerar sig till min spanlista. Ska läsa på mer om bolaget vid tillfälle.

----
Rekommenderad läsning:
Dividendmonk: Hasbro Dividend Stock Analysis

Två artiklar om Value VS Glamour

2012-01-07T11:18:00.001+01:00

Jag håller på och packar inför flytten till Norge och hittade nyss två gamla artiklar (från 1994 respektive 1997). Dem är lite torra och teoretiska men de är korta och kärnfulla och slutsatserna är intressanta.

Josef Lakonishok mfl:
Contrarian Investment, Extrapolation and Risk

"In spite of evidence that growth is mean reverting, naive investors continue to value highly those companies with above average recent trends. "

Författarna gör en empirisk undersökning av Value VS Glamour (dvs låg- VS högvärderade aktier). De använder fem olika sätt att definiera värdering:

Bok
Löpande kassaflöde
Vinst
Försäljning
Utdelning

Sedan har författarna skapat två portföljer för varje variabel, en vars aktier har höga multiplar och en vars aktier har låga multiplar.

Alla värderingsvariabler har förväntad riktning (dvs lägre värdering har gett högre avkastning i samtliga fall). Merparten (undantagen är "nära") är statistiskt signifikanta (95% konfidensnivå). Med en regressionsanalys blir kassaflödesvariabeln mest signifikant (och har således bäst förklaringsgrad för framtida avkastning). Sedan kommer vinst följt av bok.

Man kan ju tycka att fem år är en kort period och författaren svarar på denna kritik:

"Having reproduced the major calculations, I have no doubt that strategies based on the value measures have outperformed those based on glamour for most of the last 25 years."

Rafael La Porta mfl:
Good News for Value Stocks: further evidence on market efficiency

"investors tend to extrapolate past growth rates too far into the future [...] a significant portion of the return difference between value and glamour stocks is attributable to earnings surprises that are systematically more positive for value stocks [...] Unsophisticated investors may equate a good company with a good investment irrespective of price.

[...] sophisticated institutional investors may graviate toward well-known, glamour stocks because these stocks are much easier to justify to clients and superiors as prudent investments. [...] institutional investors have historically overweighted glamour stocks in their portfolios. This may be the simplest explanation for the aggreage underperformance of money managers relative to the S&P500 over the past 25-30 years.

[...] Unlike differences in growth rates, differences in levels of profitability across firms and industries are relatively long lived."

Försäljning av Unilever

2012-01-04T10:30:00.001+01:00

Mitt nyårslöfte inom sparande var som bekant att minska antalet försäljningar. Oroväckande nog inleder jag ändå året med just en försäljning. Från min investering i Clas Ohlson lärde jag mig vikten av att inte ignorera svaga nyckeltal bara för att man gillar företaget kvalitativt. Jag gillar Unilevers varumärken och att mycket av dess försäljning sker i tillväxtmarknader. Däremot är historiken svag och värderingen hög:
PE3: 19
P/FCF*: 22
*tre års löpande kassaflöde, nio års capex%

Enligt Grahams tumregel krävs en tillväxttakt på ca 6% framöver. Sedan 2002 har löpande kassaflöde växt 1,3% årligen. Det fria kassaflödet har under samma period minskat 0,9% årligen.

Likviden går till räntesparande.

Hemmabyggd stockscreener för svenska Large Cap

2012-01-03T12:03:00.000+01:00

Stockscreeners använder i regel ett enda års resultat för PE. Då resultat svänger över åren föredrar jag tre eller fem års historik. Jag har därför skapat en stockscreener som täcker det mesta av svenska Large Cap (snacka om rivstart på året!).

Jag bifogar screenern som Excel-dokument längst ner i inlägget. Såhär ser den ut:

Några notiser:

* Värderingarna baseras på pris vid lunchtid 3e januari 2012.

* Jag har exkluderat bolag som inte gett utdelningar på flera år.
* Investmentbolag saknas då det är så krångligt att beräkna ett rättvisande resultat.

* För fastighetsbolagen har jag använt förvaltningsresultat som vinstmått och reducerat detta med en schablonskatt på 10% (skatten realiseras först vid fastighetsförsäljningar).

Genomsnittlig direktavkastning (utdelningssnitt sedan 2008) är 3,4% medan fem års PE är 16 (då vi exkluderar Stora Enso). Det är förstås stor spännvidd i listan; SEB och SSAB värderas 5-6 gånger snittvinst medan Elektas vinstmultipel är över 40. Nio företag har ensiffrigt PE5, däribland de fyra storbankerna samt två byggbolag. Åtta företag ger lägre än 2% i direktavkastning medan sexton ger mer än 4%.

Dogs of the Large Cap

Dogs of the Dow är en känd investeringsstrategi som går ut på att investeraren varje år väljer aktierna med högst direktavkastning i amerikanska aktielistan Dow Jones. Hög direktavkastning korrelerar förstås ofta med låg värdering och strategin har slagit index ganska många år. Men i takt med att strategin blev känd hos gemene man började den fungerade sämre.

I den här tabellen listas aktier med minst 4% direktavkastning.

Urval a la Graham

I nästa lista använder jag några urvalskriterier som inspirerats av Graham:
* Inget förlustår sedan 2006
* Oavbruten utdelning 2008->
* PE5 < 16
* Direktavkastning > 3% (Grahams tumregel är att direktavkastningen ska vara högre än räntan på företagsobligationer med hög kreditvärdighet. Jag använder riskfri bankränta istället.)

Lek på egen hand
Jag lägger upp Excel-dokumentet så att den som vill kan leka vidare på egen hand (fliken "File" till vänster, sedan "download original") . Kan vara behändigt om läsaren vill ha en uppdatering om ett halvår. Då är det "bara" att föra in nya priser.

Jag vill gärna tacka skaparna bakom borsdata.se. Mycket användbar sida med lättillgänglig data som gjorde denna undersökning möjlig. Dock är de svårflörtade när det gäller mitt förslag om PE baserat på flera år:)

MMXI

2011-12-30T08:13:00.000+01:00

Då kan 2011 strax läggas till handlingarna. Ett oroligt år som nog blir ihågkommet för tsunamin och kärnkraftsolyckorna i Japan samt fortsatta skuldproblem i USA (sänkt kreditbetyg för första gången i historien). Sist men inte minst har det brutit ut en europeisk skuldkris med Grekland i täten. Svenskarna verkar ha tagit intryck då det aldrig nettosålts så mycket aktiefonder som i år. (källa) Pengarna har främst flyttats till räntesparande .

"Svenskarna verkar ha tagit intryck då det aldrig nettosålts så mycket aktiefonder som i år."

Jag är nöjd att jag haft is i magen och inte nettosålt aktier. Jag har tvärtom flyttat om en del medel från räntesparande till aktier i takt med att aktierna blivit billigare. Warren Buffett brukar säga att han ignorerar makroomgivningen och det tror jag är ett klokt råd. Det är bättre att fokusera på företagets konkurrensfördelar och tänka långsiktigt. Kriser och lågkonjunkturer har alltid förekommit.

Men inte ens defensiven är ofelbar och under året har jag gjort flera byten mellan aktieslag. Det innebär handelskostnader och realiserad skatt. Min målsättning är att göra mycket färre byten år 2012. Förhoppningsvis kommer framtida byten bero på övervärdering eller förändringar i verksamheten. 2011 års byten har främst motiverats av nya infallsvinklar såsom ökat fokus på kassaflöde.

Inkommande storm vid horisonten? En sak är säker, Grekland får det inte lätt.

Årets inlägg
Det har faktiskt blivit nästan 150 inlägg. Årets populäraste inlägg:

Själva kärnan i bloggen är ändå bolagsanalyserna:

Sedan har jag gjort ett par kompletterande undersökningar som kanske kan vara av intresse:

Jag tänker mer på lönsamhet och kapitalbehov än för ett år sedan

Gott nytt år!

BAT vs PM

2011-12-29T09:43:00.003+01:00

Här kommer en jämförelse av de två tobaksgiganterna British American Tobacco och Philip Morris International.

Nyckeltal

* PM är mycket större än BAT.
* Lönsamhetsmässigt är det utklassning; PMs rörelsemarginal är 45% högre och avkastning på tillgångarna är 58% högre. Jag tror den viktigaste förklaringen är att PM har högre andel premiummärken med flaggskeppet Marlboro som främsta exempel. Som jag tidigare skrivit innebär tobaksskattens utformning att små prisskillnader får stor effekt på resultatet.
* Båda företagen har skuldsättning upp till skorstenen och saknar eget kapital. Tack vare företagens urstarka lönsamhet blir ändå räntetäckningsraden ganska bra. PMs är högre än BATs.
* BAT har växt mycket snabbare än PM de senaste åren.
* Likvärdig direktavkastning och PE. På basis av fritt kassaflöde är PM billigare. Båda är ganska högt värderade för tillfället.

Största varumärken

Marlboro är världens överlägset största cigarettvarumärke. BATS storsäljare kan inte mäta sig med Marlboro.

BATS har också större spridning på sina varumärken än PM. De fyra största storsäljarna svarar för 52% av Philip Morris försäljning men bara 29% för BATS. BATS skriver på sin hemsida:

"We have never believed that ‘one size fits all’. Our portfolio of more than 200 brands is based on distinct strategic segments"

Kanske är det här en annan orsak till till Philip Morris högre lönsamhet. Med färre varumärken borde marknadsförings- och utvecklingskostnader bli mindre.

Geografi
Philip Morris har mycket större andel försäljning från väst- och centraleuropa. BATS har istället mer försäljning från de tvenne amerikanska kontinenterna. Tillväxtmarknader är viktigare för BATS och enligt uppgift kommer omkring två tredjedelar av dess vinst från tillväxtmarknader.

I tabellen nedan listas rörelsemarginal för olika regioner. Vi ser att BATS lönsamhet skiljer sig rejält mellan regionerna.

Och vinnaren är..
Jag utser Philip Morris till vinnare i jämförelsen. Det är utklassningen när det gäller lönsamhet och dess starkare varumärken som avgör. Med högre marginaler har intjäningen starkare motståndskraft. Det som talar för BATS är dess högre tillväxt de senaste åren samt att företaget har större andel försäljning i tillväxtmarknader. Men jag vill se ett rabatterat pris mot PM innan köp kan bli aktuellt.

Julstädning i bloggen gav oönskad effekt

2011-12-29T07:37:00.001+01:00

I syfte att ge mer relevanta sökträffar tog jag bort en del gamla inlägg igår. Främst gamla notiser om kvartalsrapporter. Tyvärr verkar de borttagna inläggen fortfarande dyka upp bland sökresultat. Kanske en varning från högre makter mot historieförsköning..

God fortsättning och gott nytt år förresten!

decembers inköp: skjortor och läderportfölj (v2)

2011-12-23T09:37:00.001+01:00

Den här månaden köper jag varken aktier eller räntor (!). Månadens lön går istället till att förbättra min klädgarderob inför jobbet som valutahedgare. Det är ju en viss skillnad i klädkod mellan brevbärare och ekonomer.

Världens börser har tyvärr stigit på sistone vilket gör det svårare att göra fynd. Jag har stuckit ut hakan en tid genom att ligga med bara 10% i räntor. Min strategi inför våren är att öka ränteandelen till mer normala 20-30%. Om nu inte Mr Market blir ledsen förstås. Då min nya lön är mer än dubbla den gamla kommer nog denna omviktning gå ganska snabbt.

Selektiva återinvesteringar

Jag har sedan några månader stoppat automatisk återinvestering av utdelningar i PG och UL då dess värderingar blivit lite väl höga. Om aktierna går upp 10% ytterligare kommer jag nog "tvingas" sälja. Vill inte sitta med övervärderade aktier, förutsatt att det finns rejält mycket bättre alternativ.

Jag använder en slags flytande skala: sälj- behåll- återinvestera- köp.

Jag placerar alltså PG+ UL på "behåll". Lundberg hamnar på "återinvestera" medan övriga aktier i portföljen får köp-stämpel av mig.

En herre med stiliga kläder
(bildkälla)

PS
Jag har ändrat ett diagram i förra inlägget (nr 2). X-axeln relaterar nu till antal butiker per miljoner invånare (tidigare antal butiker). Slutsatserna har inte förändrats men diagrammet är mer rättvisande. Bara för att ett land har många butiker betyder det ju inte att det är fullbelagt med HM-butiker.
DS

Kan H&M expandera med bibehållen lönsamhet? (v3)

2011-12-22T06:31:00.003+01:00

Det finns ju flera sätt att svara på den frågan, t.ex. genom att jämföra ROE eller vinstmarginal över tid. Men det kan också vara intressant att undersöka om nyöppnade butiker kan uppnå samma försäljning som existerande. Om försäljning/butik minskar tyder det på lägre vinstmarginal (då butikerna dras med en del fasta kostnader såsom lokalhyra och personalkostnad) och ROE (butiker binder kapital i form av lager, inredning mm).

Försäljning per butik är på ungefär samma nivå som för tio år sedan. Nyckeltalet har sina brister då den svenska inflationen antagligen varit betydligt lägre än vissa tillväxtmarknaders. Men å andra sidan svarade Europa ifjol för närmare 90% av försäljningen.

Innebär fler butiker i ett land avtagande marginalnytta?
I det här diagrammet jämförs försäljning/butik (Y-axeln) med butikstäthet (X-axeln). Länder till höger har många butiker per invånare (måttet är antal butiker per miljoner invånare). Diagrammet är tänkt att visa om butikstäthet leder till avtagande marginalnytta (den femte butiken i citykärnan kanske inte gör så stor skillnad).

Butikstäthet i ett land verkar inte påverka försäljning/butik i någon större grad.

Försäljningssnitt för hela företaget är ca 60Msek/butik. Japan är ett tydligt positivt extremfall med 180MSEK per butik. Det är svårare att hitta motsvarande bottennapp. Men det finns ett kluster "nya" länder (nere till vänster) som har ganska låg försäljning per butik. Fem av dess har mindre än 40MSEK i försäljning/butik: Ungern, Tjeckien, Slovakien, Polen och Grekland. För att sätta siffran i perspektiv kan jag nämna att en HM-butik med genomsnittliga fasta kostnader måste sälja för ca 30MSEK för att gå runt. Så det är inte katastroflåg försäljning. Hyror och lönekostnader är nog också lägre i dessa länder. En tanke som slår mig är att dessa "underpresterare" väl har ganska låg BNP/capita? Vi ska se...

Är försäljning/butik kopplat till landets välståndsnivå?
Sambandet mellan BNP/capita och försäljning/butik är mycket svagt.

H&M- konceptet verkar fungera i de flesta länder oberoende av välståndsnivå. Om undersökningen gjorts för något decennium sedan hade nog UK hamnat i botten.

Fungerar H&M utanför norden? Utanför Europa?
Man skulle kunna tänka sig att H&Ms koncept funkar bäst på hemmamarknaderna och sämre ute i världen.

Då etableringstakten varit så hög sedan 2000 fick alla länder inte plats i det första diagrammet. Det mindre diagrammet kompletterar.

I de länder där H&M etablerade sig innan 1980 är försäljning per butik visserligen lite lägre än senare. Men samtidigt har butiksöppningarna 1980-1998 liknande försäljning/butik som det senaste decenniets färskingar.

Sammanfattningsvis verkar det som att H&Ms koncept fungerar i de flesta länder. Företaget har hittills lyckats expandera med bibehållen försäljning/butik, både när det gäller butikstillväxt i "mogna" länder och butiksetableringar i helt nya länder.

Är Sverige mättat på HM-butiker?

2011-12-21T20:20:00.000+01:00

Redan för tio år sedan ansåg ledande HM:are att den svenska klädmarknaden i stort sett var mättad på HM- butiker. Jag har tyvärr tappat bort det exakta citatet men i boken Handelsmännen kan man läsa att H&M år 2001 var representerade i varenda samhälle med 50000 invånare.

Men sedan dess har butiksantalet faktiskt ökat betydligt snabbare än ekonomin i stort och hela åtta gånger befolkningsökningen. Total förändring mellan 2000 och 2010:
Antal svenska butiker:     +46%
Real BNP:       +25%
Befolkning                              +6%

Försäljning per capita har följaktligen ökat rejält:

Intressantare är att försäljning/butik (förvånande nog) inte visar tecken på mättnad/avtagande marginalnytta. Om nya butiker gav sämre utväxling än tidigare borde snittet ha sjunkit. (En snedvridande faktor kan vara att nya butiker är större än de gamla. Samtidigt bör de hetaste shoppingstråken redan vara upptagna.)

Data är inhämtat för vartannat år innan 2006.

Brasklapp
Befolkningsunderlaget per butik har minskat rejält (56 tusen svenskar per butik i fjol, 77 tusen år 2000). Det tycker jag faktiskt är lite oroväckande. Bör finnas risk för kannibalisering på befintliga butiker om det blir för tätt.

Jag har svårt att tro att klädkonsumtionen kan fortsätta öka som den gjort det senaste decenniet. Det gäller att H&M inte har svenskt imperiebyggande på agendan och att man inte lockas öppna för många butiker.

Nästa inlägg i serien skall jämföra olika länder när det gäller försäljning/butik kopplat till antal butiker.

är HM:s försäljning/capita kopplat till etableringsår?

2011-12-20T15:33:00.002+01:00

Igår kommenterade en läsare att det var långsökt att H&M ska kunna uppnå liknande försäljning per capita utanför norden som i norden. Det kan vara så att H&Ms modekänsla inte går hem överallt (HM fick kämpa 25 år i UK innan det började lossna). Det kan vidare vara svårt för H&M att uppnå samma butikstäthet som i norden på nya marknader där det redan finns etablerade namn.

Om min tes att försäljning per capita utanför norden så småningom kommer närma sig norden så kan man tänka sig att försäljning per capita borde vara hög i länder där H&M varit etablerad länge och låg i länder där H&M nyligen etablerat sig.

I grafen nedan listar jag länder efter första butiksöppningen. Den första butiken öppnade i Västerås år 1947. Y-axeln visar årlig försäljning per capita (vi kan se att varje svensk shoppar för ca 900sek/år på H&M). Jag har gjort en grov indelning av länderna: norden (grön), Centraleuropa (gul), UK (blå) och övriga världen (röd). H&Ms expansion har i grova drag följt denna indelning.

Jag har lagt in data för 29 länder men alla verkar tyvärr inte få vara med i bilden.Det blir något tok när jag lägger in flera butiksöppningar under samma år. Jag är inte den skarpaste kniven i lådan när det gäller datorer. Här är en komplementerande bild för den detaljintresserade:

Några kommentarer till bilden:
* Expansionstempot har ökat under årens lopp sett ur aspekten antal nya länder.
* Låg försäljning i Storbritannien trots tidig etablering. HM har haft stora problem i landet under lång tid och lade vid en tidpunkt ner många butiker.
* Jag tror att Finland kulturellt och modemässigt ligger närmare Sverige och Norden än kontinenten. Trots detta är försäljning per capita "kontinental".
* Stora skillnader i de centraleuropeiska länderna som inte verkar bero på etableringstid.
* I Centraleuropa har H&M god täckning i mindre länder såsom Schweiz (8miljoner invånare), Österrike (8) och Luxemburg (0,5) men lägre i Tyskland (82), Holland (16) och Frankrike (64). Har expansionen inte hunnit fullbordats i de större? Nu kanske jag stampar någon på tårna men jag ser Österrike och Tyskland som snarlika länder. H&M bör kunna lyckas lika bra i Tyskland som i Österrike.

Trendlinje
Vi kan låta Mr Excel göra en "trendlinje" , ett försök till förklaring av sambandet mellan etableringsår och försäljning per capita. Datorns svar blir att försäljning per capita i regel är lägre desto senare HM etablerade sig i landet (17kr lägre försäljning/capita för varje år som förflutit sedan 1947, "år 0").

R2 visar hur effektiv denna modell är på att förklara sambandet. Ett värde på 1 betyder att modellen speglar data perfekt. Denna modell fick värdet 0,66 vilket är ganska svagt. Tolkningen är väl att antalet år H&M varit på plats i landet förklarar 66% av skillnaderna i försäljning/capita mellan länder.

HM försäljning q4

2011-12-19T15:59:00.001+01:00

q4 (september- november)
Försäljning lokal valuta +6%
Försäljning jämförbara enheter, lokal valuta -3%

Rullande helår (december-november)
Försäljning lokal valuta +8%
Försäljning jämförbara enheter, lokal valuta -1%
Antal butiker +12%

Imponerande att försäljningen i jämförbara enheter (dvs butiker som varit i drift minst ett år) håller emot så bra trots kris i klädbranschen. Svenska klädförsäljningen har backat mer än 5% i år och detaljhandeln har inte varit så svag på femton år. Det ska bli intressant att se hur lönsamheten sett ut. Utöver försvagad konsumtion har ju klädbranschen drabbats av kraftigt stigande bomullspriser och kapacitetsbrist i textilfabriker.

Starkt att H&M bibehåller hög etableringstakt trots osäker omvärld. Expansionsplanen har faktiskt reviderats upp: från 250 till 265 nya butiker netto.

Expansion
Från HM:s hemsida:

"Målet är att H&M-butikerna alltid ska finnas på bästa affärsläge oavsett om det är i en storstad eller ett shoppingcenter. Det har varit H&M:s etableringsprincip sedan den första butiken öppnade och det gäller fortfarande. H&M-butiker finns till exempel på Fifth Avenue i New York, på Regent Street i London, på Corso Vittorio Emanuele i Milano och i Ginza i Tokyo. [...] Bästa läge är helt avgörande för en lyckad butiksetablering. H&M avstår hellre från att öppna en butik i väntan på att rätt affärsläge blir ledigt.

[...] Att H&M hyr alla butikslokaler är en fördel. Det gör det enklare att flytta en butik till ett annat läge om bästa affärsläge i en stad förflyttas."

Länder med många nettoöppnade butiker under årets första nio månader:
Kina               14
USA            11
Tyskland          9
Storbritannien    7
Frankrike          7

H&Ms fokus på bästa butiksläge verkar fortsätta: " Under 2007 öppnade butiker i köpstarka Hongkong och Shanghai. Flaggskeppsbutikerna är fullsortimentsbutiker och ligger på bästa affärsläge på Queens Road i Hongkong och i Huai Hai Lu i Shanghai."

H&M planerar att öppna sin första butik i Bulgarien nästa år och skriver "Butiken kommer att ligga på bästa butiksläge i det modeinriktade shoppingcentrat The Mall, i huvudstaden Sofia." Indonesien och Thailand ska bli nya franchisemarknader.

Avslutar med att slänga in en bild från ett tidigare inlägg:

Om H&M kan uppnå liknande försäljning per capita som i norden finns fortsatt stora möjligheter i länder som Tyskland och Storbritannien (trots att H&M haft butiker där sedan 1980 respektive 1976). Potentialen är enorm i nyare etableringsländer som USA och Kina (etablering år 2000 respektive 2007).

kassaflödeshistorik

2011-12-19T06:00:00.000+01:00

Jag tänkte fortsätta gårdagens kassaflödesguide med att titta närmare på kassaflödeshistoriken för "mina" företag. Det fria kassaflödet är som bekant de intäkter som finns kvar efter att alla kostnader och fysiska investeringar har gjorts. Det kan vara intressant att undersöka om pengarna alltid räckt till och om utdelningsutrymmet stigit med tiden. Graferna nedan visar utvecklingen för fritt kassaflöde med 2002 som basår. Jag har inte tagit med effekten av aktieåterköp.

Exelon har stora investeringsbehov och intäkter som svajar med elpriset. 2005 och 2011 har Exelons intäkter inte räckt till kostnader och investeringar (sedan tillkommer utdelningen). Exelon har fått nalla på sin kassa eller ta banklån. Jag aktar mig för företag som år efter år ökar belåningen.

Exxon Mobils fria kassaflöde ökade stadigt fram till 2008. Med finanskrisen rasade oljepriset medan kostnader och investeringar låg kvar. Det är synd att jag inte har med två tydliga botten- eller toppår. Bedömning av tillväxt blir mer rättvis om man jämför två perioder i samma konjunkturfas.

H&M:s fria kassaflöde har haft en fin och stabil resa. 2011 har det blivit en del grus i maskineriet pga omvärldsfaktorer såsom extrema bomullspriser, dyrare transporter och kapacitetsbrist i textilfabriker.

Telias fria kassaflöde är lägre idag än för nio år sedan.

Unilevers fria kassaflöde sjönk mellan 2004 och 2008 men har sedan dess återhämtat sig för att avsluta decenniet på 2002 års nivå.

Tillväxt
Jag har låtit Excel bedöma respektive kurvas lutning ("fcf growth") samt motsvarande tillväxt för löpande kassaflöde (efter förändring av rörelsekapital). Tillväxtberäkningen bortser från aktieåterköp.

Det fria kassaflödet har för Exelon, Telia och Unilever växt långsammare än inflationen. Jag finner en viss tröst i att de brukar dela ut ganska mycket (drygt halva vinsten). Den svaga tillväxten är särskilt oroande i fallet Unilever där värderingen är ganska hög. Man får dock inte glömma att Unilever har avyttrat en hel del verksamhet på sistone (se detta inlägg) vilket lugnar mig. Flera av företagen har å andra sidan haft tvåsiffrig tillväxttakt. För J&J och Novartis (med flera?) är förvärv en viktig orsak (se återigen detta inlägg).

Genom att jämföra utvecklingen i det fria kassaflödet med det löpande kassaflödet kan vi bedöma effekten av investeringar. Vi ser att det fria kassaflödet har växt långsammare än det löpande för Exelon, Exxon, H&M, Telia och Unilever. Det innebär att Capex% ökat under perioden och att företagen lägger större andel av intjäningen på investeringar. Det tycker jag är en varningsflagga. Stigande Capex% kan vara ett tecken på hårdare konkurrens och lägre lönsamhet. Varningen är kanske mest befogad för Telia som måste investera allt större summor för att hålla konkurrensen stången. H&Ms urstarka tillväxt har hållits tillbaka något av att investeringarna ökat snabbare än intjäningen.

kassaflödesguide

2011-12-18T06:48:00.002+01:00

Jag har nog aldrig haft skola om de kassaflödesmått jag sprider omkring mig. Fritt kassaflöde visar hur mycket pengar företaget skapat under året. Motley Fool skriver

"We talk about free cash flow a great deal around here, and with good reason. It is the gold standard by which to measure the profitability of a company's operations. Free cash flow is not perfect, but it is more difficult to manipulate than net income. [...] free cash flow is what a company has left over at the end of the year -- or quarter -- after paying all its employees' salaries, its bills, its interest on debt, and its taxes, and after making capital expenditures to expand the business."

Det är ett utmärkt verktyg för att bedöma en hållbar utdelningsnivå. Fritt kassaflöde ger också en bild av hur kapitalintensivt företaget är och om den redovisade vinsten är rimlig. Vi kan kika på H&Ms kassaflödesanalys som belysande exempel (se bild nedan) .

1) Kassaflöde från löpande verksamhet före förändring av rörelsekapital
Man utgår då från det "vanliga" resultatmåttet och justerar för bokföringstekniska poster. Avskrivningar är t.ex. en teoretisk post som inte har någon direkt motsvarighet i verkligheten. Syftet med avskrivningar är att "sprida ut" investeringens kostnad över tid för att göra redovisningen mer rättvis. Problemet är att det kan vara svårt att bedöma en maskins livslängd eller marknadsvärde för begagnade tillgångar. I många fall ingår därför grova uppskattningar, tillgångsvärdering genom DCF är t.ex. en metod med många antaganden. Andra teoretiska poster som kan förekomma är nedskrivning av goodwill och värdeförändringar på fastigheter. I kassaflödesanalysen exkluderas alla dessa bokföringstekniska poster. Fokus är "pengar in, pengar ut" baserat på löpande intäkter och kostnader.

2) Kassaflöde från förändring av rörelsekapitalet
Nästa sektion i kassaflödesanalysen behandlar omsättningstillgångar. Varulagret har ökat under året vilket innebär att lagret binder mer kapital och effekten på "pengar in, pengar ut" blir negativ (i redovisningen blir effekten 0 då ökat lager inte är någon kostnad). Jag gillar att inkludera denna sektion då jag vill ha ett kassaflödesmått som visar hur mycket pengar företaget faktiskt genererar med nuvarande investeringar. Tillväxt är en viktig del i värderingen och jag tycker att även baksidan ,i form av investeringsbehov, ska beaktas.

3) Investeringsverksamheten
I den här sektionen ingår investeringar i t.ex. byggnader, maskiner och inventarier. Man kan säga att vi ersätter kostnadsposten avskrivningar mot de utbetalningar som faktiskt gjorts under året. H&M har t.ex. investerat i hyresrätter och inventarier (uppfräschning av befintliga butiker och nyöppningar). I tidigare sektioner har jag svalt siffrorna med hull och hår. I investeringssektionen brukar jag nöja mig med "vanliga" fysiska investeringar, jag exkluderar t.ex. förvärv och finansiella investeringar.

4) Finansieringsverksamheten
Denna sektion brukar jag ignorera.

Definition
Fritt kassaflöde= Kassaflöde från löpande verksamhet- fysiska investeringar

Fritt kassaflöde för H&M 2010= 21 838 - 147- 209 - 4603+4= 16 883Msek

Metod
Eftersom företagens investeringar i regel skiljer sig rejält mellan åren rekommenderas att undersöka en längre tidsperiod på åtminstone fem år.

Här ser vi motsvarande siffror som ovan för den senaste tioårsperioden (OP CF = Operating Cashflow, Capex =Capital Expenditure). H&M har sedan 2002 i genomsnitt investerat 25% av det löpande kassaflödet.

För att ta hänsyn till tillväxt brukar jag basera värdering på de tre senaste åren.
Löpande kassaflöde 2009-2011: (17937+21838+15151)/3= 18 321
Capex                                                  -25,3..% * 18321       = -4580
Fritt kassaflöde (FCF) 18321-4580                = 13 685

För att kunna jämföra med aktiens pris delar vi det fria kassaflödet med antal aktier.
FCF/share    13685/ 1655        = 8,27

Då aktiens pris för närvarande är 210kr blir tre års P/FCF 25.

Capex% och FCF vs E
Här är Capex% för mina innehav. Kolumn två jämför fritt kassaflöde med redovisad vinst. Exelon, Exxon och H&M har märkbart lägre fritt kassaflöde än vinst. Philip Morris och Novartis har tvärtom dragit in mer pengar än redovisningen visar.

*PM har en kort historik som fristående bolag och capex% baseras på 2006-2011.
**För Telia är undersökt tidsperiod 2003-2011 (pga sammanslagning med Sonera 2002)
***Unilevers capex% baseras på 2002-2010 (2011 års kvartalsrapporter saknar kassaflödesanalys).

lästips v49-50

2011-12-18T05:10:00.000+01:00

4020
Köpa ICA genom Hakon Invest?
"det största innehavet ICA är stabilt och genererar bra kassaflöde. Så bra kassaflöde att ledningen inte verkar ha någon idé om vad de ska göra med vinsten. [...] Och ärligt talat så vet jag inte vad Hakon Invest håller på med när de investerar helt vilt i olika olönsamma företag.[...] Det betyder att Hakon Invest i princip har investerat sin totala vinst under 6år i företag som har gått back med närmare 300 Mkr i rörelseresultat. Den siffran hade säkert varit mycket sämre om man räknar fram resultaten efter räntekostnader och skatt.[...]

Det har varit många diskussioner kring om det inte är bättre att företaget investerar sina vinster inom bolaget pga utdelningsskatten på 30 %. Det gör att på sikt blir det en högre vinsttillväxt. Men det man ser i Hakon är någonting som jag har försökt argumentera för många gångar, dvs det är inte säkert att företaget kan återinvestera vinsterna på ett klokt sätt och risken är ännu större att ledningen förstör kapital."

4020
Årets julklappstips för H&M-Investerare!
Citat från boken Handelsmännen.

dagens industri
Kläd- och skohandeln tappar
Under januari- november har klädförsäljningen minskat 5,4% (mätt i löpande priser i identiska enheter). Jag läste någonstans att detaljhandeln inte gått så dåligt på femton år.
"Anledningarna är främst att konsumenterna bibehåller ett järngrepp om plånboken och en behovshandel som i stora delar uteblivit på grund av den varma hösten."

e24
Cloetta går samman med Leaf
Jag gillar LEAFs varumärken; Ahlgrens bilar, Gott&Blandat, Läkerol mfl. Tyvärr verkar nya Cloetta/Leaf ha en stor skuldsättning (så stor att företaget lovat banken att slopa utdelning närmaste tre åren och istället amortera). Sammanslagningar och förvärv går ofta fel och löften om synergieffekter och kostnadsbesparingar infrias inte alltid. Om några år kanske jag investerar i nya Cloetta.

Investeringsinspektören
Analys av H&M

morningstar
Making a Moat with ´Efficient Scale´
Morningstar lanserar en femte moat-faktor.

* Network effect
"this is an effect where when you have a network, the value of that network grows as the network grows. Meaning, as more users use it, the more attractive it becomes for additional potential users.[...] eBay, which is company that's had a network effect for a long period of time. It has the most buyers on its platform, therefore it attracts the most sellers. It has more sellers, so it attracts the most buyers. So, that’s the network effect."

* Cost advantage
this is when a company can source its services or goods cheaper than the competition. You might think of Wal-Mart. They can user their enormous scale to get the supplies into their stores cheaper than the mom-and-pop stores can.

* Intangible assets
these are things like brands that allow companies to charge more for their products, or patents, a very explicit way of keeping competition at bay

*Customer Switching cost
When you are using a service, it may not cost you money to switch to another service, but if it costs you time, that’s basically the same thing. There is a reason why very few people, for instance, change their checking account in any given year, even though money and interest paid and fees paid are sort of like the ultimate commodity, but it would cost us time to go and switch to a new checking account.

* Efficient scale
when you have a market that is limited in size--and that’s a very key attribute of this competitive advantage--a limited market being efficiently served by one or a very small number of companies, that alone is going to keep competitors at bay. [...] You may see this is in areas where you have natural geographic monopolies. One area is the airport business [...] most cities can only support one airport, some of the bigger cities have two or three, but for the vast majority of cities, when you have an airport, you sort of have a 50- or 60-mile natural geographic monopoly on that area. [...] Utilities and certain telecom companies certainly fall into this category, too, where the utilities are natural monopolies.

defensiven emigrerar västerut

2011-12-17T17:31:00.000+01:00

Igår var det julfest med brevbärarkollegorna och jag får erkänna att jag är lite sliten idag. Igår var också min sista arbetsdag som brevbärare. Nu väntar nämligen ett nytt jobb i Norge!

Det nya jobbet handlar om valutasäkringar och hedge accounting. Jag flyttar i januari och planen är att ligga lågt med blogg och sparande under den första tiden för att istället fokusera på jobbet. Tanken är att nysparandet ska parkeras i räntor. Jag skulle tro att jag med lätthet kan dubbla mitt månadssparande.

defensiven emigrerar västerut
(bildkälla)

citat från Handelsmännen

2011-12-11T12:51:00.001+01:00

Jag fick hem mitt exemplar av Handelsmännen igår och har redan läst ut den:) Jag tycker absolut att boken gett mig en djupare förståelse av H&M. Intressant att läsa mer om kvalitativa faktorer (såsom företagskultur) samt om tidigare kriser. Här kommer några citat uppdelade efter kategori för att ge lite struktur (all kursiverad text är alltså citat från boken Handelsmännen skriven av Bo Pettersson.)

Affärsidé
grundidéerna och förhållningssättet är märkvärdigt oanfrätta av tidens tand, och känns därför så äkta. [...] Idén att sälja prisvärda modekläder i de bästa möjliga affärslägena har i grunden varit oförändrad, liksom vissa bärande principer, som hög självfinansiering och låg kapitalbindning. [...] Dagens H&M är i allt väsentligt en aktiv beställare som valt att lägga ut tillverkning på externa fabriker.

"prisvärda modekläder i de bästa möjliga affärslägena"

[...] "Vi ska följa modet, inte skapa det", som Stefan Persson säger. [...] [H&M har] nästan gjort det till en princip att inte vara pionjärer, det må gälla butiker i Östeuropa eller försäljning via internet. Företagets hela affärsidé är ju att "ta rygg" på modemarknadens trendsättare, utan att själv gå upp i ledningen och dra.

[...] Den knappa tillgången på bra butikslägen har varit ett bekymmer under H&M:s frammarsch, men fungerar också som ett skydd när man väl lyckats komma över sin drömadress.

Företagskultur
Farten och beslutskraften förutsätter att folk inte obstruerar och ifrågasätter en marschorder eller en förflyttning- kort sagt krävs ett stort mått av lojalitet och lydnad. Trots en frisk debatt i sakfrågor verkar också H&M påfallande fritt från maktkamper, revirstrider och positionering. [...] Den relativa harmonin är också resultatet av att rekrytering alltid haft hög prioritet, alltsedan Erling Perssons dagar. [...] Erling Perssons grundsyn, att titta mer på duglighet och personlighet än betyg och formella meriter, lever ännu kvar. [...]

"Nästan alla som har en chefsbefattning här har kommit fram inom företaget"

Kulturen har sedan vidmakthållits genom satsningen på att befordra egna förmågor som är inskolade i kulturen och hyser en stark lojalitet och respekt för ägarfamiljen. [...] tacksamhet är en viktig ingrediens i den starka lojalitet som finns på många håll inom H&M. Grunden är att folk de facto fått stora och oväntade förtroenden och mycket frihet att lägga upp jobbet efter eget huvud, men det är likväl en slags givmildhet som helst ska återgäldas.

"Att söka sig "ut i buskarna" efter nya leverantörer var en hörnsten i Stefan Perssons strategi, här på första resan inne i Kina med inköpschefen Max Felixon."
[bildkälla Bo Petterssons Handelsmännen]

[...] H&M vet hur mycket som kan strula till sig innan ett brohuvud övergår i en beständig erövring. Själv tog man ju två decennier på sig för att etablera 25 butiker och nå den första miljarden i Storbritannien. Det envisa "skruvandet" och gnetandet har varit en del av H&M:s hemlighet, och en sådan uthållighet i ett nytt land var bara möjlig tack vare den solida ekonomiska ställning som byggts upp på andra håll.

Branschen
Att också de nya jättarna, som H&M och GAP, stöter på patrull där de blivit stora beror inte nödvändigtvis på att de tappat stinget. Det är snarare uttryck för konsumenternas krav på omväxling och variation. Många, särskilt kvinnor, vill shoppa runt och plocka ihop en egen garderob och börjar dra öronen åt sig om de ser samma plagg dyka upp på alltför många i gatuvimlet.

"H&M befinner sig i ett getingbo av konkurrenter"

Samtidigt är det en bransch som lockar många nykomlingar, både kreatörer och handelsmän. Det kräver inte alltför stora resurser att öppna en butik och köpa in lite modekläder och det finns många mindre kedjor som byggts upp på några få år. Det gör att H&M i nästan varje land befinner sig i ett veritabelt getingbo av konkurrenter. Utöver de välkända internationella namnen och några starka nationella kedjor finns ofta företag som är duktiga inom en nisch [...] Stadiumbutiker naggar H&M:s sportigare sortiment i kanten, på samma sätt som [...] [Dressman] slår mot H&M:s svagaste punkt- herrkläderna.

Kriser
Diorkrisen)
I Paris lanserade den unge designern Christian Dior sin "New Look", som bland annat kännetecknades av ett slankt och enkelt dammode med längre kjolar än tidigare. Impulserna spreds snabbt över hela västvärlden och nådde ända till Västerås där "hela lagret blev omodernt", för att citera Erling Persson. [...] Diorkrisen hade understrukit för Erling Persson hur viktigt det var att driva en kontrollerad expansion med en sund finansiell bas. Inköpen måste vara de rätta och lagren fick inte bli för stora. [...] I Perssons värld är det snabbheten som genomsyrar allt, från inköp och lageromsättning till bearbetning av försäljningsdata.

"hela lagret blev omodernt"

70-tal)
[Vinsten sjönk 1976 och H&M] skulle få vidkännas sjunkande vinst i ytterligare tre av fyra år. Därför var resultatet före skatt 1980 inte högre än det varit 1975, det vill säga 64 miljoner, trots att omsättningen fördubblats. Nedgången 1977 ska dock ses i ljuset av en tung tid för svensk ekonomi, med devalveringar och konsumtionsminskning. [...] Felslagna inköp sänkte resultatet med nästan 20 procent [år 1979]. "Vi hade för starka ambitioner, tog in för mycket märkesvaror och blev för dyra", erkända Erling Persson.

90-tal)
När finans- och fastighetsbubblan sprack framgick det hur välbetänkt det varit att hålla fast vid de gamla försiktiga principerna om att inte belåna sig eller investera i fastigheter. [...] I krisens kölvatten kunde man i stället komma över lokaler till mycket attraktiva villkor. [...] I skuggan av framgångarna kunde H&M också ta itu med sitt enda riktiga problemland, vilket återigen var Storbritannien. 1991 stängdes sex av 16 butiker, men man hade allvarligt övervägt att lägga ned allihopa. [...] De lägen som H&M satsat på visade sig mindre lyckade och det var dyrt att krypa ur kontrakten. [...] En annan faktor var att [...] modetrenderna, särskilt i London, var mer avancerade och snabbrörliga än i övriga Europa.

[1995 minskade vinsten 17% och en förklaring var att inköparna under året] gjort fler missar än normalt i sina spådomar om modeväxlingarna.

[q1 2000 minskade vinsten 12%] Vår- och sommarkollektionerna fick uppenbarligen en alltför extrem prägel, vilket ledde till dyra realisationer för att bli av med plaggen. [...] En förklaring var att hela avdelningen blev så fokuserad på de nya länderna och ville visa publiken där det bästa av vad H&M förmådde. Mycket av det som sålde dåligt i Tyskland och Schweiz gick också utmärkt i både USA och det lite snabbrörligare Storbritannien. Det var kläder som gick hem i de kretsar där H&M-folket självt rörde sig, på inneställena runt Stureplan, men inte hos en vanligare publik. [...] Också de som hade till uppgift att skapa lite lugnare kollektioner älskade mode och sneglade på det senaste. De hade svårt att frigöra sig från sin egen smak, och ville inte vara sämre än de kollegor som tillsats för att ta fram det allra häftigaste.

---
Fler citat från boken återfinns hos 4020.

Exxon Mobils framtidsprognos 2040

2011-12-08T17:16:00.002+01:00

Exxon Mobil publicerar årligen en framtidsprognos för världens energibehov. Idag kom 2012 års upplaga.

Energibehov +30%
Exxon tror att efterfrågan på energi kommer öka med 30% de närmaste trettio åren. Två viktiga faktorer är befolkningstillväxt och ekonomisk tillväxt. Världsbefolkningen bedöms öka med 25% och landar på 9 miljarder. OECD-ländernas BNP fördubblas på 30 år men energibehovet förblir oförändrat tack vare elbilar och tekniska landvinningar. Länderna utanför OECD antas däremot öka sitt energibehov med nästan 60% (energikonsumtion per capita blir trots denna ökning 60% lägre i länderna utanför OECD).

Elproduktion är en viktig marknad för naturgas. Stigande välstånd i länder som Kina och Indien innebär bland annat utbyggnad av elnät. En femtedel av jordens befolkning saknar tillgång till elektricitet. I takt med stigande välstånd eldar allt färre på egen hand och använder istället elektricitet. Exxon tror att naturgas kommer segla på den här vågen och dessutom öka i betydelse (se stycket nedan). Vind och sol räcker inte till, bland annat för att de är så ojämna i sin produktion. El går inte att lagra och därför måste man "jämna ut" dessa volatila energislag med t.ex. vattenkraft, kärnkraft eller fossila bränslen.

Transportsektorn är en oerhört viktig sektor för oljan. Exxon bedömer att antalet personbilar kommer fördubblas (det finns många kineser) men att energibehovet består tack vare spridning av el- och hybridbilar. Däremot antas kommersiella transportsektorn öka kraftigt som gensvar på ekonomisk tillväxt. Exxon citerar världsbanken:

Global commercial freight movements have doubled since 1980, to more than 40 trillion ton-miles per year. Most of this freight is moved by ships.

Energikällor
Hur ska då all denna energi produceras? Exxon tror att naturgas kommer växa kraftigt (+60%). Efterfrågan på kol når sin topp 2025 och börjar falla för första gången i modern tid. Hårdare miljöregleringar gör nämligen att elproducenter går över från kol till naturgas . I USA har strängare miljökrav redan inneburit att en del omoderna kolkraftverk lagts ned. Enligt Exxon ger naturgas upp till 60% mindre koldioxid än kol vid elproduktion. Även kärnkraft och vindkraft växer starkt (den senare tiodubblas i storlek).

Diskussion
Verkar vara ganska försiktiga antaganden överlag. Med det stora undantaget oljevolym. Förstår inte hur oljeproduktionen ska kunna öka trots sinande oljereserver. Men jag har hursomhelst gärna oljebolag i portföljen (om det kan köpas till rimlig prislapp) då det ger en viss "hedge" mot stigande oljepriser. Vårt samhälle är uppbyggt kring olja och med kraftig stigande pris skulle världsekonomin drabbas hårt a la 70-talets oljekriser.

International Moats

2011-12-06T03:31:00.001+01:00

Här kommer några namn från Morningstars lista "International Moats".

Norden
Som svensk är de nordiska börserna särskilt intressanta då de är lättillgängliga och har låga handelskostnader.

Klicka för förstoring

Morningstar ser alltså tre breda vallgravar i Norden:
AstraZeneca) "AstraZeneca's leading presence in the pharma and biotech industry is built on patent-protected drugs and a developing pipeline that all add up to a wide moat."
Novo Nordisk) "As the leading provider of diabetes care products, Novo Nordisk benefits from decades of accumulated research and marketing experience, sticky customers, scale advantages, and a strong patent portfolio."
Svenska Handelsbanken) "A solid business model, realistic growth path, and outstanding execution kept Svenska Handelsbanken out of trouble while peers spilled blood after years of irresponsible lending."

Listan verkar tyvärr inte vara så komplett. Swedish Match är en given kandidat. Jag saknar även H&M, Kopenhavns Lufthavne och Fortum.

Övriga Europa
Sju favoriter:

Klicka för förstoring

BAT, Loreal och Nestle ligger sedan tidigare på min spanlista i väntan på lägre pris. Diageo är också en favorit, synd bara att företaget är så högt belånat.

lästips v47-48

2011-12-03T13:16:00.001+01:00

4020
Assa Abloy - FA-översikt
4020 fortsätter sin läsvärda nyckeltalsserie. Just Assa Abloy är jag inte så förtjust i pga dess serieförvärvande.

Dividend Mantra:
When To Sell A Dividend Growth Stock
Skribenten diskuterar när det kan vara läge att sälja en aktie. Min målsättning är att behålla aktierna långsiktigt. Men det senaste året har jag genomfört många försäljningar i takt med att min kunskap växt. Förhoppningsvis har min strategi nu mognat så att försäljningsaktiviteten avtar.

Bok om H&M
Jag vill gärna tipsa om att boken Handelsmännen går att beställa på Bokus (tack Växjöinvesteraren för tipset). Jag har länge letat efter boken efter att 4020 talat varmt om den. Boken är från 2001 och handlar om H&M, bland annat intervjuas grundaren Erling Persson:

Här berättas historien om entreprenören och affärsgeniet Erling Persson, son till en charkuterist, som mera av en slump hamnade i klädbranschen och snabbt insåg att kläder också är färskvaror och att bara det bästa affärsläget är gott nog. Sonen Stefan exporterade och utvecklade konceptet, anställde egna designers och anlitade superstjärnor i reklamen.

Boken bygger på intervjuer med Erling och Stefan Persson och på berättelser av gamla och nya medarbetare. Här görs nedslag i H&M-miljöer över hela världen, från butiker i Europa, kontoret i Hongkong och fabriker i Bangladesh till transitlagret i Hamburg.

Egentligen hade jag tänkt önska mig den i julklapp men jag hade inte tålamod att vänta:)

Företag med vallgrav
Jag kan även återge tips från läsaren Gustav:
"Angående Morningstar kan jag rekommendera dessa två länkar där man ser vilka aktier i USA och i hela världen som de anser ha en ekonomisk vallgrav "moat""
Jag håller på och filar på ett inlägg om dessa moats utanför USA. Kommer nog upp inom någon dag.

Portföljupdate 1a december

2011-12-01T04:53:00.001+01:00

Såhär ser portföljen ut baserat på gårdagens stängningskurser (klicka för förstoring). Värt att notera är att P/E och P/FCF inkluderar en uppskattning för 2011 baserat på q1-q3.

*3 or 5 years average for operating cashflow. Capex% is calculated for 10 years and subtracted from this number.

Tyvärr har börsen fått glädjefnatt och värderingarna har gått upp en del. Jag får nog fokusera kommande inköp mot aktierna med lägre värderingsmultiplar så att snittet inte far iväg. Novartis aktie ser t.ex. ut som en läckerbit. Morningstar Advisor skriver:

"Within the big pharma industri, Novartis is one of the best-positioned companies for growth. [...] In particular, Novartis holds an industry-leading position in emerging markets, which should help the company capture strong future demand from these fast-growing countries. [...] Novartis´ generic divison, Sandoz, should benefit from patent losses on major blockbust drugs as well as strong international demand for generig drugs. [...] Considering the company´s relatively modest patent exposure, Novartis should see a fairly stable growth over the upcoming years relative to its competitors."

Men i detta fall nöjer jag mig nog med befintlig position då Novartis är så beroende av patent (som kräver kontinuerlig innovation).

novembers inköp: HM + Lundbergs

2011-11-26T08:02:00.000+01:00

H&M
Få har nog missat min dyrkan av HM. Otrolig lönsamhet. Företaget har under året haft problem med lönsamheten och aktien har gått ner 16% på ett år. Jag är övertygad om att lönsamhetsproblemen är tillfälliga.
* Bomullspriser verkar ha toppat och har backat en del. Inget konstigt då det är en bransch utan inträdeshinder där årets höga priser med tiden inneburit större bomullsodlingar.
* Kapacitetsbrist i textilfabriker. Samma story med utbud-efterfrågan bör gälla här.
* Valutaeffekter. Svänger som alltid fram och tillbaka.
* En mer allvarlig faktor är att försäljningen viker för klädmarknaden som helhet (i Sverige 4% på årstakt har jag för mig att jag läst). HM har dock tagit en del marknadsandelar tack vare att företaget inte kompenserat kostnadsökningar med högre konsumentpriser.

HM fortsätter sina butiksetableringar och kanske är det enklare att hitta de bästa lokalerna i hårda tider. Försäljning i lokal valuta har ökat 9% under 2011. Medan Kapp-Ahl och JC har stora problem (nyemission på gång för den förra?) rullar HM vidare. H&M kan unna sig att agera långsiktigt och enligt plan. Skuldfriheten ger svängrum.

Stefan Persson har fortsatt köpa H&M under våren (ofta till kurser runt 230-240kr). Familjen äger ca 70% av rösterna. Som styrelseordförande ger nog den gamle räven Stefan (son till grundaren Erling Persson) goda råd till "färskingen" Karl-Johan Persson.

Värderingsmultiplar där jag yxar till "normal" intjäning:
P/E 18
P/FCF 22

HM brukar dela ut nästan hela vinsten och jag tror att detta mönster kommer fortsätta. Sedan börsnoteringen 1973 har HM ökat antal butiker med 9% årligen. En vinsttillväxt på dryga 5% räcker för att ge tvåsiffrig totalavkastning. Detta för ett SKULDFRITT företag med en majoritetsägare tillika ledning som alla borde vilja dela båt med.

HM uppgår nu till 26% av portföljen.

Två företag ägda och ledda av familjer

Lundbergs
Lundbergs aktie har följt den allmänna börsoron och gått ner 13% det senaste året trots stigande vinst.

Även Lundbergs har en mycket förtroendeingivande ägare tillika ledning. Familjen Lundberg äger 90% av rösterna. Sedan börsnoteringen 1983 har Fredrik Lundberg stått vid rodret. Jag tror att han känner till innehaven in i minsta detalj. Han har t.ex. suttit i Holmens styrelse sedan 1988 och varit Hufvudstadens styrelseordförande sedan 1998. Fredrik är 60bast och han har börjat lära upp tvenne döttrar. Louise Lindh är troligast som arvtagare och hon är Vice VD i Fastighets AB Lundberg samt styrelseledamot i Lundbergs, Hufvudstaden och Holmen. Jag hoppas att Fredrik kan vara aktiv i Lundbergs i många år till såsom Warren Buffett. Även om Fredrik trappar ner så småningom tror jag att han kommer ha svårt att inte bidra med goda råd:)

Lundbergs har som helhet en ganska låg belåning. Själva förvaltningsbolag har starka finanser. Även Lundbergs dotterbolag (de tvenne fastighetsbolagen och Holmen) kännetecknas av låg belåning, betydligt lägre än respektive branschsnitt. Däremot har Industrivärden, Indutrade och Sandvik ganska hög belåning.

Jag är inte stormförtjust i alla innehav men substansrabatt över 20% kompenserar en hel del. Dessutom är merparten av utdelningarna från innehaven skattefria för Lundbergs. Jag gillar därför att Lundberg har en låg utdelning. Om jag själv skulle återinvestera skulle jag ju drabbas av 30% skatt. Inköp av aktier innebär rimligtvis ingen avtagande marginalnytta. Många "normala" investeringar inom företag blir allt mindre genomtänkta desto mer cash ledningen har att investera. Det kan t.ex. handla om dyra förvärv eller projekt med låg avkastning.

Lundbergs är lite gubbigt då man får mycket exponering mot fastigheter och skog. Handelsbanken är också en viktig kugge. Värderingen är helt OK och jag passar på att öka i en aktie som jag gärna behåller i decennier. Största nackdelen med Lundbergs (och alla investmentbolag) tycker jag är bristande insyn. Det är svårt att få grepp om alla delar. Det blir tidskrävande att exempelvis undersöka samtliga innehavens fria kassaflöde. Jag får inte heller "plocka russinen ur kakan" utan får godta "ofrivillig" exponering mot t.ex. Indutrade och Sandvik.

PE baserat på fem års vinstsnitt: 13

Lundbergs svarar nu för ca 1% av portföljen. Jag har tyckt att värderingen varit för hög. Men nu har aktien gått ner i pris samtidigt som vinsten ökat tvåsiffrigt. Jag ökar gärna positionen till uppemot 10% av portföljen om värderingen består.

Lundbergs Q3

2011-11-24T18:23:00.001+01:00

Idag rapporterade Lundbergs sitt tredje kvartal. Det är kanske ingen kioskvältare då samtliga noterade innehav redan rapporterat.

Investeringar
Större aktieköp under årets första nio månader (mkr):
Skanska          1124
Holmen           606
Husqvarna       360
Industrivärden 345
Sandvik           257

Jag är positiv till alla inköp utom Sandvik (se separat analys av Sandvik). Särskilt Industrivärden ser riktigt aptitlig ut (åtminstone värderingsmässigt). Holmen och Husqvarna tycker jag är trevliga att ha en mindre position i såsom lågt värderade "turn-around" case. Jag är nog förresten lite tveksam till Skanska också då dess fria kassaflöde är svagt. Jag är lite förvånad att Lundberg inte passar på att köpa SHB.

Dessa inköp har förstås inneburit en del ägarförändringar. Störst förändringar sedan årsskiftet (röstandelar):
Holmen 52 -> 61
Husqvarna    16 -> 21
Skanska      0 -> 11
Lundbergs kommer som av en händelse över den magiska 10-procentsspärren för Skanska och får därmed skattefria utdelningar:)

Q3 för åtta största innehaven
Lundbergs åtta största innehav har de senaste fem åren svarat för ca 90% av vinsten. Jag delar upp Industrivärden i dess beståndsdelar.

Holmens rusande vinst beror främst på högre priser på tidningspapper och kartong. Skanskas rörelsevinst exkluderar här en stor engångsvinst (kopplad till försäljning av motorväg i Chile). Husqvarnas vinstnedgång beror främst på produktionsproblem i USA.

Värdering
Substansvärde 244kr den 22a november. Med dagens kurs blir substansrabatten 23%. Detta innebär att den som köper Lundbergs som en "korg" får 23% rabatt jämfört med om ingredienserna köps var för sig.

Om jag använder mig av aktuella ägarandelar samt uppskattar 2011 på basis av q3 blir PE på fem års vinstsnitt strax under 13. Det är inte så dumt. Den tappre läsare som fortfarande är kvar kan få insiderinfon att jag köper H&M och Lundbergs denna månad (avslöjas officiellt i senare inlägg).

lästips v46

2011-11-20T17:12:00.000+01:00

Classier Corn
Bloggintervju 23 - Defensiven!
Jag har fått äran att ingå i en intervjuserie med Sveriges största ekonomibloggare.

dividendmonk
Diageo (DEO) Dividend Stock Analysis
Munken analyserar Diageo (varumärken som Smirnoff, Guiness och Baileys).

Morningstar
Buy in to Buybacks
Inlägget hänvisar till undersökningar som visar att både utdelningsaktier och aktier med återköp på lång sikt slagit index.

"Firms have three choices to deploy excess cash: invest back into the business, distribute the cash as a dividend, or buy back shares. [...] In practice, we know that managers are often poor stewards of shareholder capital, more concerned about empire building than achieving a high and sustainable return on invested capital, so dividends are an important way to keep management on a tight leash. [...] better to boost earnings per share through a lower number of shares outstanding than waste it on ill-advised acquisitions.

[...] A more dubious reason for management to utilize buybacks rather than dividends is that a buyback increases the value of management stock options while dividends dilute it. [...] So when screening for firms that utilize share buybacks, it is important to make sure that the net amount of shares outstanding actually decrease, rather than screening for cash flow spent buying back stock. Otherwise, some of that cash flow used to buy back stock may not be enough to offset the dilution from new issuance as part of employee-stock ownership plans."

HM:s hemsida kraschade pga köptryck

2011-11-20T09:46:00.001+01:00

Notis ur lokaltidningen 18 minuter:
"Det tog en halvtimme. Sedan hade HM:s Versacekollektion, som släpptes igår, sålt slut på sina håll. Företagets hemsida kraschade, på grund av köptrycket."

Det blev förstås bara en notis då det inte överraskar någon att HMs designkollektioner säljer som smör. Begränsade utgåvor utformade av världens bästa lyxdesigners men med en prissättning närmare HM än lyxiga boutiquen. Denna gång samarbetade H&M med lyxmärket Versace. Största betydelsen är nog att designsamarbetena ger H&Ms butiker en air av glamour.

Här är en video om butiksöppningar i Japan. Som vanligt när H&M slår upp portarna skapas långa köer och hysteri. En kund uttrycker kärnan i H&M:

"the prices are low but the quality is really high. So it´s the perfect place to shop."

Häromveckan handlade jag en tröja och passade på att utvärdera olika butiksmiljöer. Jag är totalt totalt ointresserad av mode men jag kan ändå uppskatta H&Ms butiksmiljö. Behaglig ljussättning med spotlights, stilrena färgval och snygga tavlor. Tillräckligt utrymme och gott om provrum. Inga skrikiga reaskyltar. I en del andra butiker fick jag känslan av torgmarknad med fullproppat utrymme och uppförstorade prislappar som skriker REA.

H&Ms aktie har gått ner en del på sistone och handlades senast för 207kr. Jag tror att H&Ms lönsamhet kommer normaliseras framöver. Jag ser nuvarande svårigheter som tillfälliga: nuvarande höga bomullspriser och textilpriser kommer innebära att fler vill starta bomullsplantager och textilfabriker. Även valutaeffekter är något som svänger fram och tillbaka. Mer oroande är att hela klädmarknaden viker. Men H&M har lyckats öka sin marknadsandel i flera länder. Jag bedömer att "normal" intjäning för H&M är 11-12 kr per aktie. Det ger ett PE på 17-19. Billigt för en tillväxtraket med hög kvalitet.
(År 2010 tjänade H&M 11,3 kr per aktie. Sedan dess har försäljningen i lokal valuta ökat 9%.)

2010 års utdelning , som i grova drag motsvarar företagets fria kassaflöde, ger direktavkastningen 4,6%. . Den "räntan" tycker jag är helt ok med tanke på att risken är ganska låg då företaget har en stabil verksamhet, är skuldfritt och har stark majoritetsägare ,tillika ledning, i familjen Persson. Sedan tillkommer förstås den starka tillväxten. H&M brukar kunna växa tvåsiffrigt trots att ganska små summor återinvesteras. Sedan börsnoteringen 1973 har antalet butiker ökat 9% årligen.

Jag hoppas att dagens kurs består en vecka till så att jag kan köpa H&M för lönen.

PMI Investor Presentation

2011-11-17T04:25:00.001+01:00

Här kommer några bilder från en presentation som Philip Morris höll för investerare häromdagen.

Volymtrender
I utvecklade länder minskar cigarettvolymen medan den ökar i tillväxtmarknader. PMI prognostiserar att företagets cigarettvolym kommer öka 0,2 till 1,3% årligen den närmaste femårsperioden (OECD sänker, Kina driver).

Källa Philip Morris Investor Presentation 111116

Stigande världsbefolkning
En faktor bakom tobaksvolymer är befolkningstillväxt. Befolkningen i OECD (exklusive USA) har växt omkring en halv procent årligen sedan 2005. Befolkningstillväxten utanför OECD har varit ungefär den dubbla.

Det stod faktiskt om befolkningstrender i tidningen häromveckan (UNT). En forskare trodde på stigande befolkning fram till 2050 och därefter en utplaning. De flesta bedömare verkar tro på en världsbefolkning runt 9 miljarder år 2050 vilket skulle innebär ca 0,6% högre befolkning per år fram till dess.

Geografisk marknadsandel
En annan orsak till stigande volym vore förstås om PMI kan ta större marknadsandel. År 2005 hade PMI en global marknadsandel (exklusive USA och Kina) på 24% medan den idag uppgår till 28%. Det verkar finnas en hel del "orörda" regioner, PMI har t.ex. ökat sin marknadsandel i Nordafrika från 10 till 20% sedan 2007. Vi ser att PMI har en blygsam marknadsandel i länder som Indien, Vietnam, Bangladesh och Taiwan. PMIs produkter har samtidigt sålt guld i Filipinerna och Indonesien. Jag tror på en liknande utveckling i många utvecklingsländer.

Marlboro
Marlboro är världens överlägset största tobaksmärke, större än tvåan och trean kombinerade. Som premiummärke är det en riktig guldko för PMI. Jag tror att Marlboro är en viktig förklaring till att PMIs lönsamhet är ca 50% högre (på basis av ROA ex goodwill samt vinstmarginal) än största konkurrenten British American Tobacco.

i EU är Marlboros dominans särskilt tydlig:

Historien upprepar sig?
Jag börjar låta som en papegoja men jag måste återigen nämna tobaksbolaget Altria. Bästa aktien det senaste halvseklet. Trots ökad medvetenhet om hälsofaror, kraftigt stigande tobaksskatt, minskande volym och varningsetiketter har företaget kunna profitera tack vare prishöjningar. Jag tror att Philip Morris har alla möjligheter att upprepa denna bedrift. Det som kan tala emot är att PMI nog inte handlas lika billigt som Altria gjort historiskt. Aktieåterköp får då inte samma effekt.

Men jag tror att PMI kommer ha några gyllene decennier framöver med bibehållen/svagt stigande volym. Därefter prishöjningar i sakta mak som mer än väl kompenserar volymnedgång och dessutom ger en fullt godkänd tillväxt på sista raden. Prishöjningar innebär ju ingen ökad kostnad så effekten på resultatet blir mycket större än försäljningsökningen.

Hur värderas Europa?

2011-11-14T06:05:00.000+01:00

Här kommer ett urval nyckeltal för olika europeiska börser. Det finns ett hav av lättillgänglig statistik för amerikanska börsen men europeisk data är svårare att finna. Det är bloggaren Jacob Wolinsky på Valuewalk.com som tipsat om den utförliga rapporten från Morgan Stanley.

Värdering
Vi ser att flera Europeiska börser handlas med mycket låga multiplar. Europagenomsnitt är tio gånger nuvarande vinst och med 30% premium mot det bokförda värdet. Spontant ser detta billigt ut. Direktavkastningen är goda 4,4%. Notera dock att sedan dokumentet publicerades för en dryg månad sedan har många börser gått upp 10-15%.

Baserat på rullande tolv månader.

Det är lite förvånande att PIGS-länderna har så olika PE. Italien och Spanien värderas mycket lågt på dagens vinster. Marknaden befarar nog att den grekiska tragedin ska sprida sig till dessa länder. Grekland är djupt nere i en recession och där har nog vinsterna redan kraschat (förklarar det höga PE:t). Även Norge har ett riktigt lågt PE men där är nog förklaringen Oslobörsens beroende av cyklisk olja.

Grekland och Italien handlas med rejäl rabatt mot bokfört värde. Om redovisningen stämmer är teoretiskt slaktvärde högre än marknadsvärdet. Nu är det ju svårt att realisera detta värde då nedläggningar är kostsamt. Marknaden tror i vilket fall på mycket låg avkastning på tillgångarna. Men åtminstone när det gäller branscher brukar det vara så att sektorer som underpresterar (på basis av ROE) över tid konvergerar mot snittet medan sektorer med god lönsamhet konvergerar åt andra hållet. Det beror på att nya konkurrenter gärna roffar åt sig kakan i lönsamma sektorer medan nedläggningar och sparsamma investeringar ökar lönsamheten i olönsamma sektorer.

Med undantag av Danmark och Irland är de europeiska börsernas direktavkastning riktigt höga. Som jämförelse ger S&P 500 strax över 2%.

Schillers PE10 är bara 11. Det är riktigt billigt. Under finanskrisen var Amerikanska börsen som lägst nere på 13,3 gånger tioårsvinsten.

Kvalitet
Irland och Norge värderas lägst på fritt kassaflöde. Portugals företag verkar mycket kapitalintensiva då det nästan inte finns något utrymme för utdelningar.

Redovisade vinster kan vara något optimistiska då det fria kassaflödet i snitt är 25% lägre än redovisad vinst. Europas värderingsmultipel baserat på fritt kassaflöde var 13,7 när rapporten skrevs. Det är inte jättebilligt med tanke på att snittet i min portfölj är 16. Jag sätter en varningsflagga för franska och portugisiska börsen då det fria kassaflödet är mindre än hälften av redovisad vinst.

Avkastning på eget kapital är (åtminstone i teorin) ägarnas avkastning på investerat kapital. Jag tror inte att grekerna är helt nöjda med 3% förräntning.

Precis som sina moderländer så är grekiska, italienska, portugisiska och spanska företag mycket belånade. De norska, svenska och schweiziska företagen har lägst skuldsättning i Europa.

Baseras på prognos för 2011. Det är otydligt i rapporten men jag skulle tro att dessa siffror exkluderar finanssektorn.

Europa vs US
PB och PE är 30 respektive 20% lägre för Europa än USA. Baserat på tio års vinstsnitt värderas de europeiska börserna 40% lägre.

Justerat för kursutveckling sedan rapportdatum

En viss premium tycker jag kan vara motiverat med tanke på att många av världens största och mest framgångsrika företag är noterade i USA. Högre ROE. Men jag kan tycka att premien är för stor idag. Grekland svarar för knappt 2% av EU:s BNP. Om recessionen sprider sig ser läget förvisso värre ut, Italien och Spanien svarade 2010 för 13% respektive 9% av EU:s BNP. Men många noterade företag har stor andel av försäljning utanför det egna landet, ja utanför den egna kontinenten.

Skuldkrisen har gjort att flera av mina favoritaktier har blivit billigare. Ett exempel är Novartis, global läkemedelsgigant noterad i Schweiz, vars aktie fått ta mycket stryk. Då har jag passat på att öka. Jag är i gott sällskap med Warren Buffett som storköpt aktier under året. Buffett:

The future is never clear, and you pay a very high price inthe stock market for a cheery consensus. Uncertainty is the friend of the buyerof long-term values

Investors should remember that excitement and expensesare their enemies. And if they insist on trying to time their participation inequities, they should try to be fearful when others are greedy and greedy whenothers are fearful.

lästips v45

2011-11-12T07:37:00.000+01:00

4020
SCA – FA-Översikt
4020 värper guldägg på guldägg! Senaste genomgången är SCA och där pekar 4020 klokt nog på det svaga fria kassaflödet. Jag gillar att 4020 tagit med räntetäckningsgrad som jag tycker är ett viktigt mått på finansiell styrka. Några urval från dokumentet:

Historisk tillväxt lägre än inflation:

Kapitalkrävande rörelse:

Det fria kassaflödet räcker knappt till utdelningen:

dagens industri
börsrådet 28e oktober
En av gästerna är Simon Blechert. Skön snubbe med förkärlek för "tråkiga" bolag, stabila bolag med höga utdelningar, gärna med mycket eget kapital. Han får ofta frågan hur dessa tråkiga aktier kommer prestera på börsen om det blir uppgång. Blechert svarar angående Loomis:

"blir det världens rally så hänger ju inte Loomis med. Då ska man ha såna här knarkaktier som Boliden, SSAB och Lundin Petroleum. Såna vågar ju inte jag köpa [...] Det är såna som går när det är betarallyn, sådana är jag livrädd för. "

Blechert rekommenderar (som vanligt) Skanska samt Holmen:

"tråkaktie nummer ett [...] det som är kul med Holmen nu faktiskt är ju att kursen är runt 180, eget kapital en bit över 200, du får 7 kronor utdelning. Men riktigt eget kapital är förmodligen det dubbla om man skulle marknadsvärdera skogen. [...] Holmen har tidningspapper och, förlåt, vi sitter i ett tidningshus, men det är ju skit. [...] Men sen har de Iggesund, jättefint kartongbruk, och sen en miljon hektar skog som kan vara värt allt mellan 20 och 30 miljoner kronor, det är mer än börsvärdet. På detta har man sen kraft som är värt väldigt mycket. Och sen har man Fredrik Lundberg som sakta sakta plockar ut pengar pengar och stoppar in dem i andra bra bolag, typ Skanska och annat. Så det är bara att äga. [...] Inga nämnda inga glömda men Stora Enso och SCA har vräkt ut sin kraft och här har vi ett bolag som har behållit den. Duktig på att behålla rätt tillgångar. Inom sinom tid försvinner ju tidningspapper också och då kommer det nog bara vara skog och kraft och Iggesund. Det här är.. änkor, faderslösa, stoppa i byrålådan, titta om tio år. "

Blechert förvaltar tre fonder åt Carnegie. I Sverigefonden är de tio största innehaven:
H&M 10%
Ericsson 6%
Telia 6%
Investor 6%
Skanska 5%
Kinnevik 5%
SHB 5%
SCA 5%
Lundberg 5%
Nordea 4%
Givetvis en kvalitetsstämpel att mina tre svenska favoriter H&M, Telia och Lundbergs är tungt representerade;) Jag gillar också frånvaron av verkstadsbolag (med tanke på sektorns värdering). Blechert säljrekar också Sandvik i börsrådet jag refererat till. I övrigt förvånande att Skanska är en så pass liten post med tanke på att Blechert i börsråd efter börsråd prisar aktien.

dividendmonk
Exxon Mobil Corporation (XOM) Dividend Stock Analysis
Solid analys av oljejätten och jag håller med Munken om att aktien ser riktigt lockande ut på dagens nivåer. (Jag är däremot tveksam till Munkens senaste köp, Mc Donalds, som jag tycker värderas alldeles för högt. )

Portföljupdate 9e november

2011-11-09T05:38:00.001+01:00

Så här ser portföljen ut efter försäljningen av Total. Jag har fört in en uppskattning för helåret 2011 (baserat på årets tre första kvartal) i beräkningarna för vinst och kassaflöde.

*Tre eller femårssnitt för löpande kassaflöde från rörelsen. Capex% baseras på tio års historik.
(Exempel: om löpande kassaflöde snittat 1usd och capex% brukar vara 25% så är det fria kassaflödet 0,75usd)

Exxon har låg direktavkastning men köper å andra sidan tillbaka mycket aktier. Det är en liknande story med Lundbergs då de istället för utdelning köper fler aktier i underliggande innehaven. Det här är återinvesteringar med låg risk och där nyttan (till skillnad från "vanliga" investeringar) inte minskar med större investeringar. Philip Morris har också köpt tillbaka riktigt mycket aktier men jag tror att ungefär halva den takten är hållbart i längden.

H&M har de sista tre åren delat ut mer än det fria kassaflödet men 2011 har varit ett extremt år i klädbranschen. Jag är inte orolig för HM. Novartis är billigast på basis av fritt kassaflöde medan Telia har lägst PE. H&M dominerar portföljen med 25% av marknadsvärdet. Lundbergs är än så länge bara en minimal post då jag väntar på lägre värdering.

Försäljning Total (ökar i Exxon)

2011-11-08T20:11:00.004+01:00

Jag säljer mitt innehav i Total och ökar i konkurrenten Exxon Mobil istället. Det är händelser under året som fått mig att omvärdera innehavet.

Fortsatt svagt fritt kassaflöde
Trenden med svagt fritt kassaflöde fortsätter för Total trots att oljepriserna skjutit i höjden sen ifjol. Kassaflödet räcker inte till utdelningen. Sedan 2006 har genomsnittlig utdelning varit 118% av genomsnittligt fritt kassaflöde (jag antar att 2011 års utdelning blir oförändrad och att kassaflödet blir oförändrat q4 2011 jämfört med dito 2010). En aggressiv utdelningspolitik ser inte långsiktigt ut.

Förvärv av solkraftsproducent
Total har köpt 60% av Sunpower för 1,4 miljarder usd (nära 50% premium mot marknadspris vid förvärvsdatum). Sunpower producerar solkraftspaneler. Jag tycker att Total ska fokusera på sin kärnverksamhet istället. Jag gillar för övrigt inte branscher som är beroende av statligt stöd.

Avvägning
Jag har länge ansett att Exxon besitter högre kvalitet än Total. Samtidigt har den senares värdering tilltalat mig (se PE och PB). En uppskattning för 2011 (baserat på q1q2q3) ingår i snittet för PE och P/FCF. Vi ser att Totals fria kassaflöde är mycket mindre än redovisad vinst.

* exklusive goodwill, baserat på vinst efter skatt

Jag värdesätter kapitaldisciplin högt. Exxon investerar bara i sina bästa ideer och får god utväxling på återinvesterade vinster (se capex% respektive ROA). Vi ser också att Total växt långsammare än Exxon trots mycket större investeringsandel.

Visst värderas Exxon med ca 50% premium på basis av bokfört värde och snittvinst. Men det tycker jag kan vara motiverat om man tittar på finansiell styrka, lönsamhet, storlek på energireserver och produktionsutveckling. Sedan värdesätter jag förstås att Exxon fokuserar på kärnverksamheten och inte köper aktier i läkemedels- och vindkraftsbolag.

lästips v44

2011-11-06T06:32:00.000+01:00

Aktiefokus

Axfood

Välskriven och utförlig analys.

P/FCF3 17

P/E3 16

Det fria kassaflödet ger utrymme för en utdelning på 14kr per aktie vilket skulle motsvara en direktavkastning på 5,8%. Historiskt har Axfoods tillväxttakt varit ca 1% och jag tror att 1-2% är en god uppskattning för framtiden. Jag gillar Axfoods starka finanser, stabila rörelse och tydliga ägare. Den absoluta värderingen är helt OK men relativt alternativen tycker jag Axfood är för dyr. Axfood värderas enligt mina uppskattningar i linje med konsumentgiganterna Philip Morris och P&G. Även om verksamheten är stabil är den inte riskfri. För några månader sedan etablerade sig en ny aktör, Citygross, här i Uppsala.

Jacob Wolinski@ Valuewalk

European Stock Market Valuations

Skribenten tipsar om en undersökning från Morgan Stanley med värderingsstatistik för olika europeiska börser. Värderingsstatistik är betydligt svårare att hitta för Europa än USA så det tipset tackar vi för! Jag håller på att skriva ett inlägg på basis av denna data som jag planerar att publicera framöver.

Unilever q3

2011-11-03T18:28:00.000+01:00

Försäljning +8% (varav volym 2%, prishöjningar 6%).

q1q2q3

Försäljning 7% (varav volym 2%)

Siffrorna är förresten exklusive valutakursförändringar samt förvärv/avyttringar. Prishöjningar är trevligt då det till skillnad från volymökning inte innebär ökade kostnader. Q3 ökade försäljningen i tillväxtmarknader hela 13% medan försäljningen i mogna länder ökade 2%. Tillväxtmarknader svarar nu för 53% av Unilevers försäljning. Alla fyra operativa segment har växt med Home Care och Personal Care i täten (se bild).

Unilever verkar inte släppa några kvartalsvisa siffror över lönsamhet. Unilevers råvarukostnader är upp rejält (se bild). VD bedömer att underliggande rörelsemarginal för helåret kommer vara oförändrad eller "något" försämrad. Det är nog mycket tack vare prishöjningarna.


Unilevers råvaruindex

Värdering

Direktavkastning 3,7%

P/E3 18

P/FCF3 19

Värderingen är lite i överkant. Kräver enligt Grahams tumregel en årlig tillväxt på 5%. Företagets tillväxttakt sedan 2005 är något högre. I vilket fall en stabil verksamhet med starka varumärken. Jag tror att Unilever kommer höja sin utdelning snabbare än inflationen många år framöver. Trevlig exponering mot tillväxtmarknader.

månadens inköp: Philip Morris + räntor

2011-10-31T19:52:00.004+01:00

Den här månaden blev det aktier i Philip Morris. Eftersom börsen har gått upp på sistone så fyllde jag även på med en del räntor (riktlinje 10% räntor).

Lågpriskopior?
Jag har också varit lite sugen på PG och UL (som har något högre värderingar än PM). PG och UL verkar ha rätt stora problem i västvärlden med lågpriskopior. Butikskedjor som ICA tar fram allt bredare egna sortiment. Många stressade konsumenter uppskattar nog att "slippa välja" mellan olika märken. Jag köper själv mycket av Hemköps och ICAs egna varor just för att det är enkelt, man får en viss kvalitetsgaranti samtidigt som det är prisvärt.

Jag har väldigt svårt att se en liknande utveckling när det gäller cigaretter. För det första är skattesystemet i många länder utformat på sånt vis att lågpriskonkurrens omöjliggörs. För det andra har jag mycket svårt att se att exempelvis ICA skulle ge sig på att marknadsföra egna cigaretter (skadar varumärke, risk för bojkott osv). Jag tror att det överhuvudtaget är svårt att hitta finansiärer för att kunna etablera ett nytt cigarettbolag. Svårt att få in den där spännande och fantasieggande aspekten som noteringsprospekt ofta lyfter fram. Inte direkt "The next big thing".

Kassako
Philip Morris är en kassako med mycket stark lönsamhet och låga kapitalbehov. Det kan illustreras av att försäljningen växt 6% årligen sedan 2005 trots att bara 12% av det löpande kassaflödet har återinvesterats.

Om PM fortsätter samma investeringstakt kan man uthålligt ge en utdelning på åtminstone 4,9usd (hypotetisk direktavkastning på 6,8%). I verkligheten har PM valt att mixa utdelning med aktieåterköp (ca 60% av fritt kassaflöde brukar gå till utdelning).

Lönsamheten i branschen hålls uppe tack vare:
* Prisgolv stoppar lågpriskopior
Skattesystemet är i många länder volymbaserat vilket i realiteten sätter ett prisgolv
*Marknadsföringsförbud stoppar nya aktörer
Tobaksreklam via t.ex. TV och tidningar är förbjudet i många länder. Då blir det svårt att lansera ett nytt varumärke.
* Branschens gråhet och dess hälsofarliga produkter skrämmer bort finansiärer
Som jag tidigare nämnde är det nog svårt att hitta riskkapital för nyetablering.
* Statisk efterfrågan
I USA har decennier av minskande volymer kompenserats mer än väl av prishöjningar. Morningstar skriver:
"Manufacturers are able to pass through price increases at a rate of between 2.5 times and 3.0 times the rate of volume declines, and that relationship has held firm even through the perfect storm of the large excise tax increase, the recession, and the spread of smoking bans in 2009. "
Prishöjningar är trevligt då det innebär ökad försäljning utan att man behöver satsa i nya maskiner eller andra kostnader kopplade till ökad volym.

Det finns stora farhågor kopplat till regleringar och ökad hälsomedvetenhet. Men det är inte direkt som att tobaksbranschen varit förskonad från dessa faktorer tidigare. Tobaksbolagen har kunnat öka vinsterna under decennier trots att cigaretters hälsoskadliga effekter har blivit allmänt kända, trots att höga tobaksskatter har införts och trots införandet av varningsetiketter.

lästips v43

2011-10-30T06:01:00.000+01:00

4020
FA-Översikt - Den första mallen
4020 är skaparen av börsdata (med bland annat vinst- och utdelningshistorik) som jag ofta har nytta av. Hans nya projekt är att ge en myriad av nyckeltal för utvalda stabila utdelningsaktier. Som smakprov erbjuder han ett nyckeltalsdokument för H&M. Jag uppskattar särskilt inkluderandet av fritt kassaflöde och capex%:

lundaluppen
Analys av Volvo
Luppen noterar vissa kvalitativa svagheter och ser prisvärdare alternativ. Luppen bedömer normaliserat P/E till strax under 15.

Smålänningen
Placera.nu guds gåva till småsparare?
Smålänningen utvärderar köptips från placera.nu. Betyget blir underkänt.

Q3 Exelon, Exxon, Nov, PG, Total

2011-10-29T09:26:00.000+02:00

Exelon
q3)
Försäljning    0%
Rörelsevinst                 -14%

q1q2q3)
Försäljning     5%
Rörelsevinst                  -10%

En viktig förklaring till resultatminskningen är stormrelaterade kostnader i distributionsverksamheten.

I kvartalsrapporten kan man läsa att det är hårdare miljöregler på gång. I januari kommer ett nytt regelverk kring luftföroreningar. Ytterligare regleringar förväntas 2014-2015. Amerikanska elbolag har svarat med att lägga ner ganska mycket kolkraft. Exelon tror på ytterligare nedläggningar fram till 2015 och Morningstar skriver:
"utilities already have announced plans to close 26 gigawatts of coal plants, 8% of all coal plant capacity in the U.S. We think that number could double by 2015."

Exelons VD tror att förvärvet av Constellation Energy kan genomföras Q1 2012. Jag är inte så förtjust i förvärvet då det innebär en "utspädning" av Exelons kärnkraft (som jag ser som företagets styrka). Förvärvet inkluderar mycket distribution och förvisso även en del kärnkraftsreaktorer. Vidare satsar Exelon på solkraft och en del andra kraftkällor medan jag hellre vill se fokusering på kärnkraften.

Exelon gillar att prissäkra sin elproduktion. De har därför inte drabbats så hårt av sjunkande elpriser (till följd av den ekonomiska nedgången). Men prissäkringsinstrumenten börjar rinna ut. Bloomberg skriver
"Exelon faces its biggest decline in earnings in adecade next year as higher-priced power contracts that it soldexpire [...] Exelon’s per-share profit will decline 25 percent in 2012,according to analysts’ estimates [...] onexpectations lower energy prices will trim revenue

ExxonMobil
q3)
Försäljning       +32%
EPS                    48%

q1q2q3)
Försäljning      +31%
EPS                    48%
Oljeproduktion   +2%
Gasproduktion    +15%

Det är framförallt högre olje- och gaspriser som driver förbättringarna. Oljepriset har ökat nästan 50% det senaste året medan gaspriset ökat 30%. Starkt gjort att öka oljeproduktionen.

Novartis
Samtliga jämförelser i konstant valuta:
q3)
Försäljning        +12%
EPS                      +9%

q1q2q3)
Försäljning   +15%
EPS                      +5%

Med undantag av Vaccines & Diagnostics (vars försäljning av fågelinfluensavaccin har rasat) växer samtliga segment. Novartis verkar framgångsrika med att parera patentutgångar. Nya produkter (lanserade sedan 2007) genererade 30% av pharmasegmentets försäljning och växte 36% i konstant valuta. Som vanligt har tillväxten varit störst i tillväxtmarknader. I Kina växte försäljningen 35% q3.

PG
Q1 (juli-september))
Försäljning (exklusive förvärv/avyttringar, valutaförändringar)    +4%
EPS                                  +1%

Rörelsemarginalen har pressats tillbaka, främst pga dyrare insatsvaror samt intensifierad marknadsföring. Alla sex operationella segment ökar försäljningen. Hälften av försäljningsökningen förklaras av volymtillväxt, hälften av prishöjningar. PG skriver angående volymtillväxt:
" mid-single-digit growth in developing regions partially offset by a low single-digit decrease in developed regions."

Total
Total redovisar i både euro och usd. Nedanstående är baserat på usd.
q3)
Försäljning        +26%
EPS                   +23

q1q2q3)
Försäljning      +23%
EPS                  +20
Oljeproduktion -9%
Gasproduktion   +8%

Vi ser att tillväxten under innevarande år är betydligt lägre än Exxon. Jag tror att den huvudsakliga förklaringen är att Exxon ökat energiproduktionen medan Total minskar. Total uppger situationen i Libyen som en förklaring.

Som jag tidigare skrivit föredrar jag Exxon kvalitativt. Exxon visar kapitaldisciplin och fokuserar på kärnverksamheten medan Total leker investmentbolag samt satsar i solkraft. Men detta balanseras av att Exxon, baserat på PB och PE5, värderas ca 60% högre.

Kundnöjdhet telekom

2011-10-27T06:06:00.002+02:00

Svenskt kvalitetsindex har undersökt hur de olika telekombolagen står sig hos kunderna. Jag har kikat närmare på tre segment. Undersökningen gäller Telias svenska verksamhet (den svenska verksamheten svarar för 30% av TeliaSoneras totalförsäljning).

Mobildata,privatmarknad
Svensk mobildata är ett viktigt segment för Telia (explosion av smartphones). Telia är med i toppskiktet på samtliga aspekter. Vi ser att Telias kunder är de mestlojala och mest nöjda kunderna. Prisvärdheten upplevs dock vara medioker.

Mobiltelefoni, privatmarknad

Svenska mobilröst är nog inte lika viktigt som svenska mobildata då segmentet är hårt konkurrensutsatt och inte har samma tillväxt som mobildata. Telia har hur som helst nöjdast och lojalast kunder (Halebop ägs av Telia). Vi ser att Telia upplevs ha medioker prisvärdhet medan Halebop ligger i topp.

Fast bredband, privatmarknad

Bredbandsbolaget är bäst i test. Men Telia är bättre än snittet när det gäller kundnöjdhet. Det kan noteras att Telia återigen får högst betyg på lojalitet. Teliaupplevs ha lägre prisvärdhet än branschen.

Avslutande ord

TeliaSonera har högre marginaler än konkurrenten Tele2. En förklaring är nog lojalare kunder. Många svenskar upplever att Telia står för kvalitet och pålitlighet. Detta är man beredd att betala en viss prispremium för. Jag tror att telekomoperatörer lägger en hel del krut på marknadsföring och erbjudanden för att locka nya kunder. Det är då trevligt med en bas av lojala kunder.

Jag kan tänka mig att en undersökning i Finland skulle ge liknande resultat som ovan (Finland svarar för 19% av TeliaSoneras försäljning). Sonera är också en gammal statlig gigant. TeliaSonera har en ledande marknadsposition och svarar för ca 40% av mobilmarknaden i både Finland och Sverige.

Jag tycker förresten att Telias lansering av Halebop är ett snilledrag. Halebop är ett varumärke som marknadsförs individuellt. Fokus ligger mot ungdomar och priserna är låga. På detta sätt når Telia lågprissegmentet samtidigt som företaget kan ha kvar mer konservativa kunder i högre prisklasser (som aldrig skulle byta till okända och vräkiga Halebop).

Analys av Colgate-Palmolive

2011-10-25T06:17:00.002+02:00

senast uppdaterad 12e november.

Allmänt om bolag
Colgate-Palmolive är en konsumentgigant. Några varumärken är Ajax, Colgate och Palmolive. Colgate är en s.k. Dividend Champion och har höjt utdelningen 48 år på raken.

Välkänd tandkräm
(bildkälla)

Operationella segment
Andel av 2010 års försäljning:

Munvård        43%
t.ex. Colgate (tandkräm, tandborstar mm). Colgate är starka inom munvård där den globala marknadsandelen uppgår till imponerande 45%.

Rengöring och sköljmedel          22%
t.ex. Ajax (rengöringsmedel för olika ändamål)

Kroppsvård                                      22%
t.ex. Palmolive (dusch, tvål, deodoranter, raklödder mm)

Pet Nutrition       13%
t.ex. Hill´s (hund- och kattmat samt receptbelagt)

Geografisk spridning
Andel av 2010 års försäljning:
Övriga regioner 47%
Europe+South Pacific 21%
Nordamerika                 19%
Pet Nutrition                  13%

Stor andel av försäljningen i tillväxtmarknader. VD Ian Cook:
"We have been in Latin America for over 75 years and in Greater Asia for over 50 years. By being there early, Colgate has built brand loyalty and, of course, leading market positions. This is particularly true with toothpaste and the entire oral care category. [...] Additionally, as part of our global strategy, we have developed strong relationships with dental professionals. This strategy has contributed greatly to increasing professional recommendations for our brands. In Brazil, 77% of professionals are now recommending Colgate ahead of any other brand, in India 81% and in China 85%. We are also committed to building consumption in emerging markets by educating consumers in these areas of the world about better oral hygiene and skin cleansing habits because we know that once people adopt those behaviors they stay with them for a lifetime. "

Munvård är som vi har sett en viktig del av Colgates verksamhet. Colgates andel av tandkrämsmarknad:
Indien          52%
Brasilien      70%
Mexiko    82%

För tillväxtmarknader som helhet svarar Colgate för 52% av tandkrämsmarknaden och 37% av tandborstmarknaden.

Historik

Tillväxt (bedömning utifrån historik)
Sedan 2005 har EPS och försäljning ökat 14 respektive 6% årligen.

Värdering (89 usd)
Direktavkastning:   2,6%
Utdelningsandel:     43%
P/E (3y):                  20
P/FCF (3y)            18

Finansiell ställning
Soliditet (ex goodwill):                     4%
Räntetäckningsgrad:                    ca 50
Oroande låg soliditet men stark räntetäckningsgrad.

Lönsamhet
Colgate har sedan 2002 återinvesterat ca 21% av det löpande kassaflödet. Det är ungefär samma andel som P&G men lägre än UL (29%). Låg siffra som indikerar att rörelsen inte kräver så mycket kapital.

Mitt anpassade mått för ROA blir 25% för Colgate. Det är en urstark avkastning på tillgångarna. Avkastningen är högre än andra konsumentgiganter såsom KO 15%, PG 14%, UL 17%.

Vinstmarginalen har sedan 2005 snittat på 13%. Det är lägre än KO (21%), i linje med PG (14%) och högre än UL (10%).

Bedömning
Colgate verkar besitta fina kvaliteter. Starka varumärken, hög lönsamhet. Starka marknadspositioner i tillväxtmarknader. Lång obruten historik av stigande utdelningar.

Men jag tycker att värderingen är väl saftig. Enligt Grahams tumregel (motiverat PE=2*tillväxt + 8,5) kräver dagens värdering en årlig tillväxt det kommande decenniet på drygt 5%. De senaste åren har visserligen CL klarat denna tillväxttakt med råge vinstmässigt. Men mycket av denna tillväxt beror på marginalförbättringar. Försäljningen har sedan 2001 ökat 5,7% årligen. Jag tycker inte att dagens värdering lämnar utrymme för någon säkerhetsmarginal. Om man vill ha en konsumentgigant med stor exponering mot tillväxtmarknader tycker jag PM eller UL är trevligare alternativ idag. Colgate får ligga kvar på min spanlista i väntan på lägre värdering.

-------
dividendmonk: Colgate Palmolive (CL)

Analys av Sandvik

2011-10-23T06:25:00.001+02:00

Allmänt om bolag
Sandvik är ett högteknologiskt verkstadsbolag. Sandvik tillverkar bland annat verktyg för skärande metallbearbetning samt maskiner och utrustning till gruvor. Största delägare är Industrivärden med omkring 11% av rösterna. Lundbergs äger drygt 2% av aktierna. Bra med aktiva långsiktiga ägare.

Operationella segment
Andel av 2010 års försäljning samt årlig förändring sedan 2005 inom parentes:

Mining and Construction        43%   (+11% årligen)
Maskiner, verktyg och service för gruv- och anläggningsindustri. Det kan handla om borrar, lastning och transport samt krossning och sortering.

Tooling    29% (+3%)
Verktyg för skärande metallbearbetning. Många kunder finns inom verkstads- och fordonsindustri.

Materials Technology             21% (+1%)
Avancerade metalliska och keramiska material. Exempel på produkter är speciallegeringar och motståndsmaterial.

Sandvik redovisar vidare försäljning per kundsegment. Det visar sig att en stor del av Sandviks försäljning går till mycket konjunkturkänsliga sektorer.
Gruvor    36%
Verkstad                19%
Fordon    12%
Bygg 12%
Övrigt 21%

Vinsterna då?
Mining and Construction                 42%
Tooling    39%
Materials Technology                      14%
Vi ser att Tooling har bäst lönsamhet med en rörelsemarginal på 18%. Detta kan jämföras med Mining and Construction 13% och Materials Technology 9%

Geografisk spridning
Andel av 2010 års omsättning:
Övriga världen    45%
Europa                38%
Nordamerika       17%
En stor del av försäljningen sker i tillväxtmarknader. Asien är en stor marknad med 19% av försäljningen. Jag noterar att Australien står för 10% av försäljningen och jag kan gissa att det är landets gruvindustri som driver.

Historik
Stark tillväxt mellan 2003 och 2007 men sedan falletvinsten och det blev en rejäl förlust år 2009.Även utdelningarna är svajiga.

Tillväxt (bedömning utifrån historik)
Svårt att bedöma tillväxt utifrån Sandviks volatila vinsthistorik. För cykliska bolag kan det vara bättre att kika på försäljning som är mer stabil. Den har ökat 5% årligen sedan 2005.

Värdering (pris 82kr)
På grund av verksamhetens cykliska karaktär baserar jag nyckeltal på fem år.
Direktavkastning (5y): 3,5%
Utdelningsandel (5y):          61%
P/E (5år):   17
E/P (7y)         5,7%
P/FCF (5y):                    20

Finansiell ställning
Soliditet exklusive goodwill:   29%
Räntetäckningsgrad: Skiljer sig rejält mellan åren. 2010 ser ut att ha varit lite av ett normalår och då var nyckeltalet strax under 6.
Jag tycker att skuldsättningen är riskabel med tanke på den konjunkturkänsliga verksamheten. Är det Industrivärdens förkärlek för belåning som skiner igenom?

Lönsamhet
ROE (exklusive goodwill) var ifjol 28% vilket är utmärkt.
Jag bedömer att Sandvik har en ganska investeringsintensiv verksamhet då bolagets capex motsvarar 48% av det löpande kassaflödet sedan 2005. Detta är bland de högre siffrorna i min portfölj och i linje med Telia.

q1q2
konstanta valutor:
Försäljning +24%
EPS +73%

Bedömning
Jag tycker att värderingen på Sandvik är för hög (trots att aktien rasat 40% i år). Det är en konjunkturkänslig verksamhet och finanserna är ganska ansträngda. Sedan 2005 har goodwill fördubblats och räntetäckningen minskat från 9 till 6 (trots sjunkande räntenivå). Detta tyder på stora förvärv som rimligtvis speedat tillväxten.

Jag har ingen vidare koll på Sandviks produkter eller dess konkurrenssituation. Ur en lekmans synvikel verkar det vara komplexa kunskapsintensiva produkter. Konkurrens och prispress bör därmed kunna hållas tillbaka. Lönsamheten verkar vara god och det är trevligt med mycket försäljning i tillväxtmarknader.

Sandvik får nobben av mig, främst pga svaga finanser och relativt hög värdering. Jag har trots detta en "ofrivillig" exponering mot bolaget då Sandvik svarar för omkring 13% av Lundbergs intjäning (fem års vinstsnitt). En nackdel med investmentbolag är ju att man inte får plocka russinen ur kakan.

lästips v42

2011-10-22T08:48:00.004+02:00

4020
Nytt projekt & H&M Bevakning
4020 går igenom H&Ms senaste kvartal. Han hänvisar även till en intervju med VD.

dividendmonk
McDonalds Corporation (MCD) Dividend Stock Analysis
Vi kan bland annat läsa att företagets ledning måste äga betydande aktieposter i företaget. Bra sätt att förena ledningens motiv med aktieägarnas.

e24
Expert: därför blir fusioner fiaskon
Förvärv, särskilt regelbundet återkommande, är en varningsflagga för mig (se inlägg). E24 har intervjuat en forskare:
"Inom fusionsforskningen tycker vi att det är underligt att man fortsätter att göra så mycket fusioner och förvärv när det är så stor andel som misslyckas [...] Chefers ego har en stor betydelse för genomförandet av fusioner och förvärv. Man vill driva ett större företag, det ligger prestige i det. Styrelsen vill visa handlingskraft, det är ofta en sådan kultur."

morningstar
Bogle: Stick to the Straight and Narrow
Morningstar intervjuar John Bogle, grundare av Vanguard fonder (stora på indexfonder):
"Another alternative, of course, commodities, and I've been saying this for a long time that the problem with commodities is they have no internal rate of return. When you buy a commodity, gold, wheat, pork bellies I guess are still around, you're betting that you can sell it to somebody for more than you paid for it--the ultimate speculation. Stocks get bailed out in the long run by earnings growth and dividend yield. Bonds get bailed out in the long run by interest rates, interest yields. But there's nothing to bail out commodities. [...] Commodities, of course, cannot protect you against inflation over the long term.[...] If you put the price of gold on a long-term chart, it looks terrible."

Skagen Fonder
Statusrapport Skagen Kon-Tiki september 2011
Jag kan även tipsa om Skagen Fonders statusrapporter. Duktiga förvaltare (men dyra avgifter). På bilden nedan ser vi att kopplingen mellan BNP-tillväxt och aktieavkastning är svagt negativ: länder med svag bnp-tillväxt har faktiskt ofta presterat bättre än snabbväxande ekonomier.

Svag koppling mellan BNP-tillväxt och aktieavkastning
Källa: Skagen Kon-Tiki statusrapport september 2011.

q3 från J&J, PM och Telia

2011-10-20T17:45:00.001+02:00

J&J
q3)
Försäljning    +7%
Rapporterad EPS         -7%

q1q2q3)
Försäljning                 +6%
Rapporterad EPS       -17%

Konsumentsegmentet i USA går knackigt med ett försäljningstapp i år på 9%. Förklaringen är produktionsproblem och produktåterkallningar. Morningstar skriver:

"based on consumer surveys, most of the company's key products have taken only minor hits to their brand names, which should enable J&J to return the OTC drugs to market share levels that are only slightly lower than prerecall levels once manufacturing is back on line and direct-to-consumer advertising begins."

Övrig verksamhet verkar flyta på bra. Försäljning i lokal valuta, q1q2q3:
Consumer            -2%
Pharma                 6%
Medical Devices   1%
Det går som på räls i tillväxtmarknader. I central- och Sydamerika ökar försäljningen t.ex. 10%.

Morningstar skriver om nya produktlanseringar inom pharma och bedömer att dessa nya produkter kan "mer än ersätta" J&Js begränsade patentutgångar de närmaste fem åren.

Jag tror att nuvarande problem är tillfälliga och ser ett kvalitetsföretag i J&J.

Philip Morris
q3)
Försäljning (lokal valuta)    +16%
EPS (lokal valuta) +32%
Volym (exklusive förvärv)          +4%

q1q2q3)
Försäljning (lokal valuta)            +10%
EPS (lokal valuta)   21%
Volym (exklusive förvärv)          +1%

Urstarkt 2011. Vi ser att försäljning ökat mycket starkare än volymen. Förklaringen är nog prishöjningar. Som vi ser ger det stor effekt på lönsamheten att ha kvar samma kostnadsvolym och ändå öka intäkterna. Det är tack vare prishöjningar som amerikanska tobaksbolag har presterat bra i decennier trots sjunkande volymer.

Under årets tre första kvartal har försäljningen i Asien ökat 28% i lokal valuta (!). EU är sämst i klassen med oförändrad försäljning. Genomsnittlig marknadsandel i företagets 30 största marknader har ökat 1,4 procentenheter och uppgår numera till 36,3% (PMIs egna beräkningar).

PMI prognostiserar en helårsvinst på ca 4,8 usd vilket ger ett PE på 14. Jag planerar att köpa fler aktier för nästa lön.

Telia
q3)
Nettoomsättning (lokala valutor och exklusive förvärv)                 +2%
EPS (sek)                                                                                                 -16%

q1q2q3)
Nettoomsättning (lokala valutor och exklusive förvärv)          +3%
EPS (sek)                                                                                                 -14%

Den viktigaste förklaringen till den svaga vinsten är sjunkande resultat från intressebolag och joint ventures. Om denna post varit densamma som i fjol hade vinsten bara minskat 2% (pga valutaförändringar). Det är främst Turkcell som tappat:

"goodwillavskrivning hänförlig till Vitryssland och valutaförluster till följd av devalveringen av den vitryska rubeln. Dessutom gjordes en reservering hänförlig till ett vite utdömt av den turkiska konkurrensmyndigheten."

Som jag tidigare skrivit är jag högst tveksam till Telias ägarandelar i intressebolag. Förstår inte varför bolaget ska leka investmentbolag. Telia har nog att fokusera på med verksamhet i Norden, Baltikum och Eurasien. För att inte glömma den för mig svårbegripliga utposten i Spanien.

Kvartal 3, nettoomsättningen i lokala valutor och exklusive förvärv:
Mobilitetstjänster    +3%
Bredband               -6%
Eurasien                 +17%
"Som vanligt" går bredband sämst och Eurasien bäst. En förklaring till bredbandssegmentets svaga försäljning är fortsatt fallande fasttelefoni (-11% i både Finland och Sverige). Mobildata går urstarkt tack vare explosionen av smartphones.

Jag är inte lika het på gröten som tidigare när det gäller Telia. Kvalitativt tveksam med intressebolag, spansk verksamhet och statligt ägande. Företaget investerar mycket men får ganska lite tillbaka i form av tillväxt. Men värderingen tar å andra sidan hänsyn till dessa svagheter. Själva kärnverksamheten i norden samt exponeringen mot tillväxtmarknader tycker jag är trevlig. Konjunkturstabil intjäning och relativt god lönsamhet. Telia är störst i norden vilket bör kunna ge skalfördelar.

Utsikterna för 2011 är oförändrade: 3% omsättningstillväxt i lokala valutor medan "påverkbar kostnadsmassa" ökar mindre än omsättningen. Ingen spännande tillväxtraket precis. Däremot erbjuder aktien 6% direktavkastning som nog stiger i takt med inflationen.

Kan Mr Market förutse framtiden? (del 2)

2011-10-18T18:27:00.003+02:00

Svenska börsen har rasat omkring 20% sedan årsskiftet. Flera företag ser billiga ut på fjolårets vinst. En del analytiker invänder att börsen är framåtblickande och att kursraset är ett tecken på kommande konjunkturnedgång (som skulle minska vinster och göra värderingarna mindre attraktiva). Men hur framgångsrik har börsen varit historiskt på att förutse konjunkturväxlingar?

Här kommer en fortsättning på inlägget om börs- och vinsthistorik 1970 till 2010. Denna gång blir det några rader om 1920-1970. Ordningsföljden på inläggen blev inte så pedagogisk tyvärr.. men även Star Wars skapades i omvänd kronologisk ordning.

Data kommer från Robert Schillers bok Irrational Exuberance. Löpande uppdaterad data finns på denna hemsida. Historiken syftar på amerikanska S&P 500. Jag fokuserar på inflationsjusterad data.

20-tal
Det glada 20-talet har man ju hört om. Stark optimism, allting verkade möjligt. Precis som under 90-talets börsbubbla var det en period med omvälvande ny teknik såsom bilar och radio. Många trodde att börsens starka uppgångar skulle fortsätta i evighet. Att handla på marginal, dvs med belåning, blev populärt även hos vanligt folk.

Grafens skala räcker inte till för att visa börstoppen på 4,0. Vid decenniets slut (efter kraftig korrigering från 4 till 3) hade börsen ökat 10% årligen. Även vinsterna ökade kraftigt.