måndag 7 september 2015

Tesco säljer sydkoreanska verksamheten

Tesco fortsätter skala ner på sin internationella verksamhet och har nu hittat köpare till verksamheten i Sydkorea. Avyttringen förväntas slutföras q4-15 förutsatt att Tescos aktieägare godkänner förslaget (pressmeddelande).

En försäljning skulle minska Tescos försäljning och rörelseresultat ca 10% men ge utrymme att minska nettoskulden med hela 40%. Asiens andel av försäljningen skulle minska från 16 till 7% (varav Thailand 5%).

EV              4,2b£
EV/S             0.8
EV/EBIT3     12
Priset är bara 50-60% av vad jag ifjol bedömde var tänkbart utifrån konkurrenters värderingar (öka multiplarna i inlägget med 10% för att få EV multiplar). Men som jag skrev ifjol anser jag att de asiatiska konkurrenterna är kraftigt övervärderade. Prislappen ser ok ut med tanke på att Tesco behöver reducera sin skuldsättning (bolagets lånepapper har skräpbetyg hos Moodys och Standard & Poors).

Tesco uppger att "skatt och andra transaktionskostnader" kommer reducera försäljningsbeloppet med 0,9b£. Det tycker jag verkar orimligt mycket, baserat på uppskattat bokfört värde och 30% skattesats borde skattekostnaden uppgå till ca hælften.

Om vi ser på Tescos egna kapital har försäljningen begränsad effekt; tP/B med fastigheter bokförda enligt kost minskar uppskattningsvis från 1,4 till 1,3. Caset var tidigare "tvåbenat", jag bedömde att värderingen var låg både baserat på "summan av delarna" och tillgångsvärde. Men den stora uppsida jag tyckte mig se i den asiatiska verksamheten verkar inte längre realistisk, caset har blivit "enbenat". Jag anser fortfarande att tillgångsvärderingen är låg.

fredag 4 september 2015

Inköp Sep-15 (v2)

Jag fortsätter finna värde i brittiska livsmedelskedjor och kompletterar innehavet i Tesco med konkurrenten Sainsburys. Börsen fokuserar på dagens priskrig men glömmer bolagens tillgångsvärden. Jag ser en betydande säkerhetsmarginal mot mitt bedömda värde i båda bolagen.

Värdering (235p)
P/B ex intangibles      0.9
P/E10                        13
Fastigheter och land är bokförda till 80% av ursprunglig investering vilket jag tror är alldeles för lågt med tanke på att över 40% av investeringarna gjordes för mer än tjugo år sedan.

Om fastigheter och land värderas till ursprunglig investering sjunker P/B till 0,6. Med antagande om 2% årlig prisstegring blir P/B 0,4. Sainsbury handlas alltså enligt min bedömning till en bråkdel av "replacement value". Om bolaget klarar uppnå magra 4% ROE på bedömt EK blir P/E under 10. Livsmedelsbutiker kan relativt enkelt användas till andra ändamål vilket över tid bör resultera i OK lönsamhet.

UK nominella fastighetspriser
(källa LLoyds , Nationwide)


Jämförelse med fastighetsbolag
En stor del av värdet i T och S ligger i dess fastigheter. Fastighetsbolag brukar värderas på basis av förvaltningsresultat dvs resultat exklusive värdeförändringar. Antagandet är att fastigheter behåller eller ökar sitt nominella värde över tid och att resultatet därför inte behöver belastas med fastighetsavskrivningar. I T och S redovisning skrivs fastigheterna istället ner över 40år vilket har stor betydelse för resultatet. 

Baserat på tio års genomsnittlig intjäning värderas S och T till omkring 10 gånger förvaltningsresultat. Anledningen att jag använt tio års genomsnitt är att de sista årens resultat är fulla av "engångseffekter" vilket gör det svårt att bedöma normal intjäning. Värt att notera är att fjolårets försäljning var 15% högre än tioårssnittet.

De tio största svenska fastighetsbolagen värderas mer än dubbelt så högt, i genomsnitt 22 gånger förvaltningsresultat (mars-15). Jag tror inte orsaken är lägre skuldsättning, fastighetsbolagens räntetäckningsgrad är i linje med S/T.
Värdering mars-15
(Källa fastighetsnytt)
Tesco och Sainsburys svarar för 12% respektive 5% av portföljen.

Mail vid nytt inlägg