lördag 30 maj 2015

Irrational Exuberance (v2)

Regnet öser ner och dagen har spenderats i soffan i sällskap med boken Irrational Exuberance, skriven av nobelprisvinnaren Robert Schiller (tack jordholmen för boktipset). Boken handlar om investerarpsykologi och förekomsten av återkommande börs- och fastighetsbubblor.

Robert Schiller är känd för att ha varnat för både IT-bubblan och husbubblan. Han är mindre kategorisk idag; han konstaterar att CAPE (PE10) visserligen är högre än någonsin tidigare med undantag av korta toppar 1929, 2000 och 2007, men att dagens låga räntor motiverar en hög värdering.
Schiller CAPE (P/E baserat på tio års vinster)
(källa Robert Schiller online data)
Schiller visar att det finns ett negativt samband mellan CAPE och framtida avkastning;
"Price movements tend to be large relative to earnings, and price swings relative to the long-trend of earnings have tended, historically, to be reversed later. [...] as a rule and on average, years with low CAPEs have been followed by high returns, and years with high CAPEs have been followed by low or negative returns. "
Enligt Schiller har ränta och CAPE däremot svag historisk korrelation;
"Although interest rates must have some effect on the market, stock prices do not show any simple or consistent relation with interest rates. [....] Over the whole period [1880-2014] no strong relation is seen between interest rates and the price-earnings ratio. "
Jag har faktiskt skrivit om det förvånande svaga historiska sambandet mellan räntenivå och P/E i ett tidigare inlägg.

Förekommer felaktig prissättning även på räntemarknaden?
 Schiller gör en intressant jämförelse av långa räntor med inflation:
"One might think, if investors have good information, are rational, and are interested in the real interest that they will receive, that market-determined bond yields would stay just a steady amount above the subsequent inflation rate. [however] this has never been true for the United States. 
[....] It is easy to see a positive contemporaneous relation between interest rates and preceding long-term inflation rates for much of the time [...] but there appears to be practically no relation between long-term interest rates and future long-term inflation. It is the future inflation that ought to matter more if investors were successfully priced long-term bonds to protect their real returns. 
[...] The fluctuations in yields that we do see in the long-term bond market cannot be well described as resulting from infomation about future inflation, nor are they well described as resulting from information about future short-term interest rates. They have a speculative component."
Om räntemarknaden historiskt visat spekulativa tendenser är nuvarande räntenivå kanske inte det bästa verktyget för att värdera aktier och fastigheter? Kanske borde investeraren hellre utgå från "normal" ränta, t.ex. 100 års snitt?

Fastigheter
"Obviously, there is no hope of explaining home prices in the United States solely in terms of building costs, population or interest rates. [...] The pattern of change from year to year in home prices bears no consistent relation with any of these factors. [...] While interest rates have been declining, the decline in long rates has been fairly steady, all the way back to the early 1980s. [...] While low interest rates are certainly a contributing factor [to rising housing prices since 90s] central banks have cut interest rates many times in history, and such actions never produced such concerted booms.

[...] most cities have abundant land. [...] These abundant-land cities show long-run price paths that never deviate too far from building costs. [...] If ever home prices were to far exceed the cost of construction, there would be an incentive for builders to supply more houses, and a steady increase in supply would continue until the extra supply depressed price back down to cost. [...] there is little empty land available to build on in Los Angeles or Boston, or for that matter, in London or Sydney. And yet the same safety valve ought to operate there to prevent home prices from rising too far [...] When home prices rise to the point that mortgage payments take up a large share of family income, there is a powerful incentive to move to a lower-cost area."
 
Amerikanska fastighetspriser i jämförelse med andra faktorer
(källa Robert Schiller online data)

lördag 16 maj 2015

skandinavisk fastighetsbubbla? del II

Fortsättning på tidigare inlägg.

Den vanliga inställningen att bostadspriser "alltid går upp" baseras på tjugo år av stigande priser. Men de senaste decennierna är extrema i ett historiskt perspektiv. I ett historiskt perspektiv är det normala att bostadspriserna stiger i takt med inflationen.

I över hundra år fluktuerade de reala fastighetspriserna kring samma nivå i Norge , USA och Sverige. Kring 1995 började realpriserna så rusa uppåt. I USA steg priserna till ca dubbla den historiska trenden för att sedan falla tillbaka mot trend. I Sverige och särskilt Norge har uppgångarna varit ännu större och här har det ännu inte varit några tecken på dämpning (tvärtom fortsätter priserna uppåt i snabb takt).

Bild 1) Norska och amerikanska fastighetspriser 1890-2011
(källa Federal Reserve Bank of San Francisco)
Bild 2) Svenska fastighetspriser 1957-2012 jämfört med svensk långränta
(källa Riksbanken)

Uppgångar följs av nedgångar
Historiskt har perioder av kraftigt stigande priser alltid följts av nedgångar. Under 1900-talet har de svenska fastighetspriserna halverats under två perioder och rasat mer än 30% under fyra perioder. Senaste krisen inträffade så sent som 90-talets början. Tidigare uppgångsperioder har aldrig varit i närheten av rusningen sedan 1995. Historiken är ungefär densamma i Norge.

Bild 3) Svenska uppgångs- och nedgångstider
(källa Riksbanken)
Bild 4) Norska uppgångs- och nedgångstider
(källa SSB)
This time is different?
En vanlig invändning mot att det finns en fastighetsbubbla är att räntorna fallit kraftigt. Men det gäller att komma ihåg att räntor har fluktuerat även historiskt. Under hundraårsperioden då reala fastighetspriserna var relativt stabila fluktuerade svenska långräntan mellan 3 och 13% (amerikanska dito mellan 2 och 15%). Om räntan är den primära förklaringen till uppgångarna är det märkligt varför de amerikanska fastighetspriserna ökat så mycket mindre än de skandinaviska. I USA har för övrigt realpriserna sjunkit ca 20% sedan 2006 trots att långräntan halverats.

En annan vanlig invändning är bostadsbrist. Men bostadsbrist existerade rimligen även innan 1995.

Det krävs prisnedgångar på omkring 40 respektive 60% för att Sverige respektive Norge ska tillbaka till USAs nivå. Det skulle antagligen räcka med hälften för att ge en samhällsekonomisk kris med tanke på att många hushåll är belånade till 70-80%.
 
Bild 5) Amerikanska fastighetspriser jämfört med amerikansk ränta, 1890-2015
(källa Schiller CAPE, Schiller property index)


Källor
Riksbanken I
Riksbanken II

fredag 1 maj 2015

Analys av Tropicana Entertainment

Senast uppdaterad: 23e april 2016
---

Tropicana Entertainment är noterat på amerikanska OTC-börsen och driver sju amerikanska kasinon och tillhörande hotell i sex stater. För att öka kundtillströmningen driver bolaget även restauranger, shoppinggallerior, biografer, nattklubbar, vigselkapell (!) och spa-anläggningar. Men det är själva kasinona som svarar för absoluta majoriteten av intjäningen.

Bolaget värderas till 60% av egna kapitalet och ägs till 70% av Icahn Enterprises. Värdebyrån skriver:
"Icahn är den kändaste aktivistinvesteraren i världen och hans Icahn Enterprises har haft exceptionell avkastning sedan starten. I årsredovisningen kan man läsa att deras viktigaste styrkor är att identifiera och förvärva undervärderade tillgångar och verksamheter för att öka värdet genom management, finansiellt eller andra förändringar i verksamheten.
Icahn försöker ta vara på de investeringsmöjligheter som uppstår från marknadens ineffektivitet eller ekonomiska situationer som av någon anledning återspeglar felaktigt marknadsvärde. Dessa möjligheter uppstår i företag som skapat besvikelse i svaga rapporter, har likviditetsproblem, juridiska komplikationer, konkurser eller negativa industriprognoser."
Icahn skapade dagens Tropicana Entertainment från två konkursbon år 2009. Sedan 2007 har Tropicana och tidigare ägare skrivit ner fastigheterna ca 50%. Om Tropicana behållit fastigheter till bokförda värden (anskaffningsvärde minus avskrivningar) hade dagens P/B varit 0,4 (jag antar då 30 års avskrivningstakt och har justerat bolagets skattefordran).


Atlantic City - kasinomarknad i fritt fall
Den främsta anledningen till bolagets depressiva värdering är att 40% av dess försäljning kommer från Atlantic City. Washington Post skriver:
"Once, the city that inspired the board game Monopoly had its own gambling monopoly on this side of the country. Now, it’s more Marvin Gardens than Boardwalk, with states from Maryland to Maine lining up to join the high-stakes game for tax revenue and middle-class jobs.

In 2006, when gambling in Atlantic City reached record levels, there were 27 commercial and tribal casinos, slots parlors and racetrack casinos in the Mid-Atlantic and Northeast [...] Now, there are 55 — with more casinos coming in Maryland, Pennsylvania and Massachusetts."
På bara åtta år har Atlantic Citys kasinomarknad halverats samtidigt som antalet turister minskat 30%. Krisen illustreras av att när Tropicana kasinot i Atlantic City först lades ut till försäljning år 2007 kom bud uppåt 1 miljard USD. Två år senare köpte Icahn kasinot för 200m$ (källa).

Under 2014 stängdes fyra av stadens tolv kasinon.  Två av dessa byggs för närvarande om till andra ändamål (lägenheter och studentcampus). Vid ingången av 2015 gick två av de återstående i konkurs. Det nattsvarta läget avskräcker inte Icahn, han är på god väg att förvärva två av de stängda kasinona (källa).

                              
Övrig  verksamhet
TE delar upp sin verksamhet efter geografi. Atlantic City är alltså störst (40% av försäljningen) medan St Louis med ca 20% av försäljningen är näst viktigast. Verksamheten i St Louis förvärvades ifjol och har en lyxbetonad prägel, bland annat det enda "AAA Five Diamond" hotellet i Missouri. TE skriver:
"The state of Missouri offers favorable competitive dynamics for current operators as the number of gaming licenses in the state is limited to 13, all of which have been awarded and are currently operating."
Men lönsamheten det första året var väldigt skral, rörelsemarginalen var ännu sämre än Atlantic City.

Det tredje största segmentet är Evansville (15% av försäljningen). Lönsamheten är överlägset bäst (dubbelt så hög som näst bästa):
"Tropicana Evansville is the only full service casino within an 85-mile radius, an area with approximately 1.2 million adults"
Jag ser detta som en tillfällig styrka, det krävs inte mer än ett myndighetsbeslut för att lönsamheten ska avta. Men detta kasino är helt klart värt mer än 0,4 gånger anskaffningsvärde minus avskrivningar.

TE äger inga kasinon i Las Vegas men däremot ett i Laughlin 14 mil därifrån. Staden svarar för 7% av bolagets försäljning. Även denna stad verkar slita, antalet kasinobesökare har halverats sedan 1997. Resterande tre kasinon svarar för 6-7% vardera av försäljningen.


Historik 
Tropicana har gått med vinst sedan starten men lönsamheten är mycket låg. Utan tidigare års fastighetsnedskrivningar (som kraftigt reducerat avskrivningarna) hade vinsten varit obefintlig.




Värdering (pris 19$)
Direktavkastning:   0%

EV/EBI (skuldjusterat PE, fem års vinstnitt)      17
Kasinona utanför Atlantic City och Lumiere svarade ifjol för 40% av försäljningen men har bidragit med för 80% av rörelseresultatet under femårsperioden. Baserat på dagens tillgångar och sex års ROA är skuldjusterat PE ca 12.

P/B tangible    0,6
Det egna kapitalet är robust i mina ögon, det består primärt av kraftigt nedskrivna fastigheter, kassa och skattefordran. För kommentar kring värderingen av PPE, se detta inlägg.
 


Finansiell ställning
På grund av den låga lönsamheten uppgår räntetäckningsgraden till ca 4. Men bolaget har en mycket stark balansräkning (soliditet ex goodwill på 70%) vilket är en väldig styrka i nedgångstider.

Flera av konkurrenterna är belånade upp till skorstenen. Ägarna till de två största kasinona i Atlantic City (Boyd Gaming/MGM resorts respektive Caesars Entertainment) har soliditet ex goodwill under 5%. Dessa hotell svarade ifjol för drygt 40% av stadens kasinomarknad. Rimligen är deras investeringsutrymme begränsat.


Bedömning
Kasinoutbyggnaden  kommer inte fortsätta i all evighet. Med obefintlig lönsamhet kommer befintliga kasinon byggas om till andra användningsområden (som vi ser exempel på i Atlantic City). Därigenom bör lönsamheten förbättras hos övervintrarna.

Lönsamheten kommer aldrig bli hög men det behövs inte när bolaget värderas till 0,6 gånger bok. Icahn bör ha goda möjligheter till värdeskapande förvärv (krisande/konkursade kasinon till depressiva priser).

Mitt estimerade värde är 24$ vilket är 30% högre än aktiekursen.

----
Länkar
Clark Street Value:     Tropicana Entertainment
Clark Street Value:     Tropicana Entertainment Buys Lumiere Place from Pinnacle
Gurufocus:                 TCPA: Assets for 35 cents On The Dollar 

Mail vid nytt inlägg