söndag 26 oktober 2014

Tesco q2-14

Q1Q2 vs dito 2013
Førsæljning (konstant valuta)                                       -2%
Førsæljningen har stærkts av butiksøppningar, exklusive nya butiker ær førsæljningen ner ca 4%. Førsæljningen har minskat i samtliga regioner, från 2% i Europa till ca 4% i Asien och UK (konstant valuta, ex nya butiker). Tesco Bank och online visar dæremot tvåsiffrig tillvæxt.

Rørelseresultat (ex engångseffekter, konstant valuta) -39%
Tescos "operational gearing" har økat øver åren då bolaget æger betydligt færre butiker æn tidigare. Idag hyr Tesco næstan hælften av butiksytan (historiskt ca 30%). Årliga hyreskostnaden uppskattas av VD:n till 1,4 miljarder GBP vilket motsvarar ca hælften av fjolårets rørelseresultat. Om vi justerar tio års vinstsnitt før denna økade hyresnivå minskar vinstsnittet ca 10%.

Tescos styrelseordførande har tidigare kommunicerat att vinstfifflet begrænsar sig till vinstprognosen før innevarande år. Men Tescos slutliga bedømning ær att øver hælften av vinstfifflet hør till tidigare år, dvs redovisat resultat har øversskattats. Beloppen ær relativt begrænsade, total korrigering som hør till tidigare år blir 145 miljoner motsvarande 10% av fjolårets vinst. Men det ær førstås ændå allvarligt och Tescos styrelseordførande ska nu avgå.

måndag 20 oktober 2014

Berkshire minskar i Tesco

Berkshire reducerade nyligen sin position i Tesco med en fjærdel (från 4 till 3% av bolaget). Jag ær førvånad att Berkshire sæljer till dagens depressiva værdering.

Det kænns førstås dumdristigt att gå motsatt riktning som Berkshire. Men någon førsæljning ær inte aktuell før min del, jag anser fortfarande att Tesco ær underværderat.

Som illustration kan vi se på Tescos onlineverksamhet. Bolaget har en stark stællning i UK med marknadsandel nærmare 50%. Størsta konkurrenten inom segmentet ær Ocado (endast onlineverksamhet). Detta bolag værderas 1,8 gånger førsæljningen. Om motsvarande multipel appliceras på Tescos onlineverksamhet inom livsmedel blir motiverat pris øver 4 miljarder GBP- øver 30% av hela Tescos børsværde! Återstående 96% av førsæljningen ska då motivera resterande 70% av børsværdet..

Som en annan illustration bidrar Tescos verksamhet i Asien med ca 20% av førsæljning och vinst men kan motivera en betydligt større del av børsværdet. Jag har sett værderingar mellan 8 och 10 miljarder GBP vilket motsvarar 60-70% av Tescos børsværde (eller 40-50% av børsværde plus nettoskuld). Denna værdering motsvarar 0,9 gånger førsæljning vilket verkar rimligt baserat på værdering av fristående asiatiska livsmedelskedjor (kælla FT).

Tesco svarar før 10% av min portfølj.

lördag 18 oktober 2014

PM Q3-14

Jan-Sep vs dito 2013
Volym                                        -2%
Førsæljning (konstant valuta)   +2%
Justerat* rørelseresultat            +4%
* Konstant valuta, ex "engångskostnader" primärt kostnader relaterade till stängning av holländsk fabrik. Vid jämförelse mellan år bör dessa engångskostnader exkluderas men i bedömning av normal intjäningsförmåga bör en viss andel inkluderas (över tid är det normalt för ett bolag i PM storlek att då och då stänga fabriker).

Antal sålda cigaretter har minskat kring 3% i samtliga regioner utom EU dær volymen faktiskt væxte marginellt. Men volymtillvæxten i EU har en baksida då den beror på tillvæxt før Chesterfield , ett varumærke som ær relativt lågt prissatt (ca 20-30% lægre æn Marlboro). En positiv nyhet ær att Parliament (superpremium) fortsætter væxa starkt (ca 7% volymtillvæxt), framførallt i Ryssland och Turkiet. Øvriga internationella premiummærken (Marlboro, Philip Morris, Lark) har minskat ungefær som føretaget i stort.

En intressant marknad att følja ær Australien, det førsta (och hitills enda) landet som inført "plain packaging". PM informerar "consumer down-trading and heavy discounting have persisted in Australia". Marknaden før budgetcigaretter har formligen exploderat, från 29 till 44% på bara ett par år. Utvecklingen i Australien illustrerar en av de allvarligaste riskerna mot PM intjæning, næmligen spridning av "plain packaging" och/eller avskræckande varningsbilder. Såvæl Frankrike som UK utværderar "plain packaging" (kælla).

Australiens cigarettmarknad
(Kælla Q2-14)
Jag har antagligen underskattat denna risk. Eventuell spridning av "plain packaging" skulle kraftigt reducera PM prishøjningsførmåga (som ær central aspekt i min investering). Men jag tror fortfarande att spridning av "plain packaging" øver PM's marknader kommer ta tid då majoriteten av PM's intjæning kommer från tillvæxtmarknader (EU ca 30%).
 
PM værderas moderat, ca 15-16 gånger vinsten. Fritt kassafløde ræcker till utdelning och återkøp motsvarande 6-7% av kursen. Historiskt har rørelseresultatet økat ca 6-8% årligen baserat på prishøjningar.
 
Jag går i funderingar om att trimma positionen i PM från 50 till kanske 40% av portføljen.

söndag 5 oktober 2014

överdriven pessimism kring Tesco?

sedan jag skrev om Tesco sist har kursen rasat ytterligare 10%. Sedan mitt första inköp i August (jag ökade i september) har kursen rasat över 30%.

Herr Marknad har en tendens att överdriva både positiva och negativa nyheter. För att sätta nuvarande svårigheter i perspektiv:
- Tescos marknadsandel i hemmamarknaden har sjunkit från ca 32% år 2007 till ca 29% idag.
 Men Tescos position är fortfarande stark, som jämförelse är Walmarts marknadsandel i USA ca 25%.
- Sedan rekordåret 2011 har Tescos vinst nästan halverats.
Men Tesco går fortfarande med vinst, P/E på nuvarande lönsamhet är ca 12.
* Exklusive vinst/försäljning från fastighetsförsäljningar, exklusive nedskrivning av goodwill

En del har hoppats på uppköp från Berkshire (som äger ca 4% sedan tidigare) men i en intervju häromdagen sa Buffett följande
"I made a mistake on Tesco. That was a huge mistake by me. But, I'm going to make mistakes. I'm not going to make these mistakes by buying business i like as they go down in price, I'm just going to be wrong sometimes on the facts. " 
I mina ögon är Tescos värdering oerhört pressad. Tesco värderas till klar rabatt mot eget kapital (nästan 50% lägre baserat på Tescos marknadsvärdering av fastigheterna). P/E baserat på tio års vinstsnitt (justerat för fastighetsförsäljningar och nedskrivning av goodwill) är under 8. Om vi istället ser på kassaflöde har Tesco historiskt återinvesterat nästan hela det löpande kassaflödet (och i gengäld växt tvåsiffrigt). Men om vi utgår från tio års löpande kassaflöde och applicerar Axfood respektive Walmarts Capex% blir P/FCF 7 respektive 9. Då har vi inte justerat för den kapitalbindning av rörelsekapital som Tescos snabba expansion inneburit.

Tesco svarar idag för 7% av portföljen, nästa vecka planerar jag öka till ca 10%. Så särskilt mycket större position är jag inte bekväm att ta med tanke på bolagets relativt stora belåning (fem års räntetäckningsgrad ca 6).

Mail vid nytt inlägg