måndag 31 mars 2014

Analys av Alma Media

Allmänt om bolag
Alma Media är ett finsk mediabolag med kärnverksamhet inom nyhetstidningar. Publicerar över 30 olika nyhetstidningar, de flesta med lokalt fokus. Står bakom Finlands största affärstidning , Finlands näst största dagstidning och Finland näst största kvällsavis. På senare år har Alma Media breddat verksamheten mot digitala marknadsplatser. Exempelvis äger bolaget Finlands ledande marknadsplats för fastigheter samt landets största datingsida. Företaget har även expanderat så smått utanför Finland och är marknadsledande i flera östeuropeiska länder när det gäller marknadsplatser för rekrytering.

Jag hade som vanligt helst sett en aktivt involverad familj som huvudägare. Men största ägare (med 30% av rösterna) är Ilkka-Yhtymä, ett annat mediabolag fokuserat på nyhetstidningar. Detta bolag i sin tur har ganska anonym ägarstruktur. En intressant aspekt är att Alma Media och dess huvudägares verksamhet i viss del överlappar inom regionala och lokala aviser. Det bör ligga i huvudägarens intresse att hålla Almas investeringar i "gammalmedia" på låg nivå då verksamheten delvis kannibaliserar på huvudägarens verksamhet.


Operationella segment
Andel av försäljning 2012-2013)

Nyhetstidningar                   50%
Den näst största dagstidningen och den näst största kvällsavisen svarar för ca fjärdedel vardera av segmentets försäljning. Resterande är huvudsakligen regionala och lokala utgåvor.
  
Kauppalehti                         15%
Segmentet innehåller primärt affärstidningen Kauppalehti.

Digitala konsumenttjänster  14%
Här ingår de digitala marknadsplatser som nämndes i ingressen. Närmare 60% av segmentets försäljning kommer från marknadsplatser inom rekrytering där bolaget är marknadsledande i Finland, Baltikum, Tjeckien, Slovakien och Kroatien.

Övrigt                                   22%
Tryckning och distribution åt övriga segment. Central administration.


Vinsterna då?
Andel av rörelseresultat 2012+2013
Nyhetstidningar                     63%
Kauppalehti                           25%
Digitala konsumenttjänster   37%
Övrigt                                   -25%
Trots hårda tider står nyhetstidningarna för halva rörelseresultatet.


Geografisk spridning
Andel av försäljning 2013
Finland         86%
Övriga          14%


Historik
Sedan 2004 har Almas försäljning växt knappt 1% per år. Rörelseresultatet har under samma period minskat 6% årligen. Viktigt att notera är att Alma under perioden delat ut 103% av vinsten. Den negativa tillväxten hade varit mer oroande om bolaget återinvesterat vinsten.

Almas lönsamhet är god, sedan 2005 har ROA (resultat efter skatt, exklusive goodwill) snittat 18%.


Värdering (P 2.74$)
Direktavkastning:    3.6%
Nuvarande utdelning motsvarar 30% av fem års vinstsnitt.

P/B (ex goodwill)   >10
P/E5                            9
P/E10                          7
P/FCF10                     6
Fritt kassaflöde har konsekvent varit högre än redovisat resultat. Huvudförklaringen är att Almas av- och nedskrivningar varit betydligt högre än capex.


Finansiell ställning
Soliditet ex goodwill                       8%
Räntetäckningsgrad (fem års snitt)  17  
God soliditet fram till 2012 då belåningen ökade för att finansiera förvärv. Räntetäckningsgraden är fortfarande god.



Bedömning
Jag ser en del konkurrensfördelar. För det första lokala och regionala nyhetstidningar (ungefär 25% av Alma Medias försäljning). Warren Buffett har köpt dussintals lokala nyhetstidningar sista åren. Citat:
"This may puzzle you as I have long told you in these letters and at our annual meetings that the circulation, advertising and profits of the newspaper industry overall are certain to decline [...]  
Newspapers continue to reign supreme, however, in the delivery of local news. If you want to know what’s going on in your town – whether the news is about the mayor or taxes or high school football – there is no substitute for a local newspaper that is doing its job. A reader’s eyes may glaze over after they take in a couple of paragraphs about Canadian tariffs or political developments in Pakistan; a story about the reader himself or his neighbors will be read to the end. Wherever there is a pervasive sense of community, a paper that serves the special informational needs of that community will remain indispensable to a significant portion of its residents.
[...] Over the years, almost all cities became one-newspaper towns [...] When competition existed, the paper that gained a significant lead in circulation almost automatically received the most ads. That left ads drawing readers and readers drawing ads. This symbiotic process spelled doom for the weaker paper and became known as “survival of the fattest.
[...] Berkshire’s cash earnings from its papers will almost certainly trend downward over time. Even a sensible Internet strategy will not be able to prevent modest erosion. At our cost, however, I believe these papers will meet or exceed our economic test for acquisitions."
Källa Business Insider
För det andra Kauppalehti, Finlands största affärstidning (15% av försäljningen). Jag tror att tvåan och trean får kämpigt men att marknadsledaren kan fortsätta göra vinster. För det tredje de digitala marknadsplatserna. För flera av dessa finns en kraftfull nätverkseffekt (självförstärkande spiral; besökarna går till sidan med störst utbud, säljarna går till sidan med flest besökare). De här tre områdena tillsammans svarar uppskattningsvis för tre fjärdedelar av rörelseresultatet.

Vad är då Alma Media värt? Viktigt att notera är att Buffett köpte lokaltidningar "at a very low multiple of current earnings". Om vi sätter motiverat PE på lokalaviser och Kauppalehti till 6, motiverat PE på nationella nyhetstidningar (ej marknadsledande) till 4 samt motiverat PE på digitala marknadsplatser till 15 landar vi på snittet 9. Detta kan jämföras med Alma Medias skuldjusterade PE (EV/EBI) som jag bedömmer till ca 13. Jag ser alltså ingen säkerhetsmarginal med dagens pris.

torsdag 13 mars 2014

Värre än 2000?

Kommentar Juli-15:
se kommentarsfältet för kritik mot nyckeltalet CP/GDP. Nyckeltalet bör antagligen justeras för vinster till/från utlandet. Med denna justering är senaste decenniets lönsamhet "endast" 20% högre än historiskt snitt.

----
Schillers PE10 för S&P500 har passerat 25 vilket är 60% högre än hundraårssnittet. James Montier (författare av utmärkta boken Value Investing) skriver i en färsk artikel:
"We continue to believe that the weight of valuation evidence suggests the S&P 500 is significantly overvalued at its current levels."
Källa
Montier fortsätter:
"One of the criticisms of Shiller’s Cyclically Adjusted P/E (CAPE) that I’ve come across is that it hasn’t given a cheap signal in a long time; that is to say that it has not mean reverted of late. [...] I’d actually suggest that the Shiller P/E is quite possibly too optimistic currently (the complete opposite of the critics’claim). This is because 10-year earnings are currently high relative to their trend. [...] If one were to use 10-year trend earnings rather than current trailing 10-year earnings, the P/E would rise from 25x shown on the Shiller measure to 34x"
Warren Buffett om normalisering av lönsamhet:
"In my opinion, you have to be wildly optimistic to believe that corporate profits as a percent of GDP can, for any sustained period, hold much above 6%. One thing keeping the percentage down will be competition, which is alive and well."
(källa greenbackd)
Tioårssnittet är över 9% så en återgång till 6% skulle innebära fall på 30%. Det motsvarar ungefärligen Montiers "trend earnings". Årtiondet före 2000 snittade vinstmarginalen under 6% dvs Schiller PE10 var inte lika "speedat". 
Corporate Profits / Gross Domestic Product
(Källa Federal Reserve Bank of St Louis)
Homogena värderingar
Det som gör situationen än vanskligare är att värderingarna är ovanligt homogena. Snittvärderingen år 2000 var ännu högre än idag men spridningen var större och det fanns fortfarande en del lågvärderade aktier (och en del extremt övervärderade som drog upp snittet). Se inlägg 1 och 2 från bloggaren greenbackd.


------
Mer läsning om PE10,
Schillers PE10 sep-13 (del 1)
Schillers PE10 sep-13 (del 2)
Kan Mr Market förutse framtiden? (del 1)
Kan Mr Market förutse framtiden? (del 2)

lördag 8 mars 2014

Coca-Cola vs SCA

Coca-Cola och SCA kan verka som ett omaka par men jag tycker jämförelsen belyser den i mina ögon överdrivna värderingen av SCA. Coca-Colas lönsamhet har historiskt utklassat SCA; sju års ROA (net income ex goodwill) har snittat 15 respektive 3%.  Trots att SCA det senaste decenniet återinvesterat en betydligt högre andel av sitt löpande kassaflöde (72 vs 48%) har dess tillväxt varit klart sämre.

Sett till historisk intjäning värderas dock SCA 20-70% högre än dryckesgiganten (ännu mer om vi tar hänsyn till den senares högre tillväxt, nyckeltalen nedan är sjuårssnitt). Är inte det märkligt? 


söndag 2 mars 2014

Exit Orange, minskar i VIV

Orange
Efter försäljningen i oktober svarade Orange för 7% av portföljen. För några veckor sedan sålde jag det mesta av återstående till kursen 9,6€ (glömde tyvärr nämna det på bloggen pga datorkrångel under den perioden). Försäljningen beror på en kombination av stigande kurs samtidigt som jag sänkt mitt bedömda värda.

Värderingen går fortfarande att motivera någorlunda på basis av intjäning, PE på rullande helår är 11. Orange är dock högt belånat (räntetäckningsgrad under 4). Justerat för nettoskuld är värderingen högre än exempelvis Ekornes och Kabe.

Positionen i Orange initierades sommaren 2012 men de största inköpen gjordes våren 2013. Positionen har gett årlig utdelning på 10% plus genomsnittlig kursökning på 20%.


Vivendi
Halverar positionen i Vivendi till kursen 20,6€. Justerat för nettoskuld är värderingen i linje med Philip Morris vilket jag finner omotiverat.

Investeringen i Vivendi har hitills varit mycket lyckad.  Positionen initierades våren 2012 (1, 2) och sedan dess har kursen ökat ca 50%. Därtill två års utdelningar motsvarande dryga 10%.

EV= Börsvärde + Nettoskuld
EBIT= Antagen normal nivå

Mail vid nytt inlägg