onsdag 29 januari 2014

Kassa -> PM

Philip Morris aktie är ner över 7% sedan årsskiftet. Jag såg aktien som köpvärd redan vid årsskiftet.  Då min syn på bolaget är oförändrad ser jag aktien som ännu mer köpvärd idag. Säga vad man vill men jag är iallafall konsekvent..

Tyvärr har jag snålt med likvider. Men jag skiftar över hälften av räntorna till aktier i PM. Ränteandelen sjunker från 10 till 5% av portföljen. Philip Morris andel av portföljens marknadspris blir 58%. Det är egentligen mot min natur att gå in så tungt i en enda aktie. Även om jag skulle resonera rätt kan något oförutsett ske vilket gör att värden går upp i rök. Buffett har någon gång sagt
"Rule No 1 Never Lose Money.
  Rule No 2 Never Forget Rule No 1"
Dvs det viktigaste är att skydda kapitalet. Ränta på ränta ordnar resten. Till mitt försvar kan jag ändå säga att jag köper med betydande säkerhetsmarginal mot mitt bedömda värde.


Värdering (P 79$)
PE3             <15
EV/EBI*     <17
*antar 30% skatt 

Direktavkastningen uppgår till 4,7% och därutöver gör PM återköp motsvarande åtminstone 2% av aktierna årligen.

Scenario
Nuvarande Vinst per aktie  = 5.4$
Tillväxt nästa decennium   = 4% (hälften från aktieåterköp, hälften från organisk tillväxt/inflation)
PE vid decenniets slut        = 10  (antar alltså att PM helt slutar växa om tio år)

Dessa i mina ögon försiktiga antaganden ger en avkastning före skatt på 9%. Förutsatt att inget revolutionerande sker inom tobaksbranschen tror jag att PM tillväxt närmsta decenniet kommer att vara klart högre än 2% nominellt. Orsaken är prishöjningar (se inlägg 1 , 2 , 3) och växande medelklass i tillväxtmarknader.
Klicka för förstoring
Rule No.1: Never lose money. Rule No.2: Never forget rule No.1.
Read more at http://www.brainyquote.com/quotes/quotes/w/warrenbuff149683.html#gxxZz0EXU6YwyG6U.99
Rule No.1: Never lose money. Rule No.2: Never forget rule No.1.
Read more at http://www.brainyquote.com/quotes/quotes/w/warrenbuff149683.html#gxxZz0EXU6YwyG6U.99
Rule No.1: Never lose money. Rule No.2: Never forget rule No.1.
Read more at http://www.brainyquote.com/quotes/quotes/w/warrenbuff149683.html#gxxZz0EXU6YwyG6U.99D

söndag 26 januari 2014

Analys av Rella

Senast uppdaterad: 27e januari 2014

Allmänt om bolag
Rella Holding är ett danskt holdingbolag med aktier i Aller Holding som enda tillgång.  Allers kärnverksamhet är produktion av veckotidningar och magasiner. Dess andel av nordiska veckotidningsmarknaden är ca 60%. Aller har även en betydande portfölj av värdepapper.

Aller har två aktieklasser; A-aktier med rösträtt och B-aktier utan rösträtt. A-aktierna är förbehållna familjen Aller. Rella äger 63% av utestående aktier men makten ligger ändå hos familjen Aller.


Allers kärnverksamhet
Aller har en stark position på en krympande marknad. Värdebyrån skriver:
"År 2002 läste 70 % av befolkningen någon tidsskrift en genomsnittlig vecka, idag är den siffran 59 %. Gissningsvis ligger de som i störst utsträckning läser tidsskrifter i den högre delen av åldersintervallet och gör man samma undersökning om 10-20 år har säkerligen läsningen av tidningar minskat avsevärt. Det är ett stort problem för Aller att flera av deras kunder tillhör en äldre generation och när de inte längre är med oss ersätts de inte av nya läsare från yngre generationer."
Flera av Allers populäraste veckotidningar är skvallerbaserade såsom Hänt Extra, Se & Hör samt Svensk Damtidning. Aller saluför även flera titlar inom "livsstil" (mat, hälsa, inredning, mode) med titlar som Hemmets Veckotidning, Allers, Allas och Året Runt. Bland Allers magasiner kan nämnas Cafe, Elle, Femina, Fiskejournalen, Jaktjournalen och Må Bra.


    Geografisk spridning
    Andel av försäljning 2013
    Norge       32%
    Danmark  31%
    Sverige     29%
    Finland       8%
    Allers lönsamhet skiljer sig rejält mellan länderna. Verksamheten i Norge och Finland har sedan 2008 svarat för endast 5% av vinsten.


    Historik
    Sista decenniet har Allers rörelseverksamhet (med fokus på veckotidningar och magasin) svarat för ca 70% av vinsten medan resterande kommit från värdepappersportföljen. 

    Allers rörelseverksamhet gick med förlust 2009 och dess intjäning är klart lägre än vid decenniets början. Resultat från värdepappersportföljen svänger i takt med värdeförändringar. Eget kapital exklusive goodwill har ökat 3% årligen under decenniet.  
     Net Finance                               = Resultat från värdepappersportfölj och nettokassa
    Adj* Ebit From Core Business = Resultat från rörelseverksamhet. Exklusive av- och
                                                         nedskrivning av goodwill. Exklusive realisationsvinst
                vid försäljning av fastighet.

    Aller har som policy att dela ut 35% av vinsten. Detta följs slaviskt vilket innebär att utdelningen svänger över åren.




    Rörelseverksamhetens ROA (efter skatt) har snittat 9% sista decenniet. Inkluderar vi goodwill sjunker nyckeltalet till 8%. Kanske lite förvånande ganska bra lönsamhet. Trots tveksamma förvärv och lönsamhetsproblem i största marknaden Norge.




    Värdering (P 50 DKK)
    Direktavkastning:   0%
    Om Rella skyfflat utdelningen från Aller vidare hade direktavkastningen uppgått till ca 3%. Rella har sedan 2007 istället valt att använda utdelningen till återköp. En strategi som jag gillar så länge aktiekursen är kraftigt nerpressad. Sista femårsperioden har Rellas återköp reducerat antal aktier med dryga 3% årligen. Även Aller gör betydande återköp till kurser betydligt under eget kapital. Tillsammans har återköpen snittat 6% per år sedan 2008.

    Rellas tillgångar i Aller är extremt lågt värderade av börsen.
    P/B    (exklusive goodwill)           0.5
    P/nettokassa                                  0.7
    Bolag som handlas under bok brukar ha tillgångar med tveksamma bokförda värden. Det brukar typiskt vara immateriella tillgångar, lager eller maskiner. I Allers fall består tillgångarna dock primärt av marknadsvärderade värdepapper och kassa (55%) samt byggnader och land (22%). Mer osäkra tillgångslag såsom maskiner och lager svarar bara för omkring 10% av tillgångarna.

    P/E10 (tio års justerat vinstsnitt)     7




    Klicka för förstoring


    Finansiell ställning
    Aller har starka finanser.
    Soliditet:                                              68%
    Räntetäckningsgrad (fem års snitt):    >40

    Rella lägger på en blygsam belåning motsvarande 6% av dess andel av Allers egna kapital.


    Bedömning
    Det finns helt klart stora värden i Aller som inte speglas i Rellas aktiekurs. Den stora risken är att familjen Aller ägnar sig åt imperiebyggande och gör dyra förvärv i okända branscher. Men i mina ögon är det redan inprisat en svag kapitalallokering. Om vi värderar tidningsverksamheten till 6 gånger tio års vinstsnitt landar vi på 33DKK. Implicit värdering av nettokassan på 70kr blir då 17DKK  (50-33).




    -------  
    Länkar
    Värdebyrån -  Analys av Rella Holding

    Før øvriga inlægg om bolaget, anvænd bloggens søkfunktion på startsidan.

    måndag 13 januari 2014

    Inköp Jan-14

    det har blivit lite tunt mellan inläggen sista veckorna. Största boven i dramat är datorn som strular något förbenat.

    Den här månaden stod jag och vägde mellan Rella (ny bekantskap, se analys av Värdebyrån) och gamla favoriten Philip Morris som handlas till årslägsta. Då jag redan har drygt hälften av portföljen i det senare bolaget föll valet på Rella. Läste förresten en kortare intervju med Kristoffer Stensrud (stjärnförvaltaren bakom Skagen Kon-Tiki) i norska Finansavisen häromdagen. Han dissar tobaksaktier och tror att e-cigaretter kommer omstöpa branschen helt. Jag är inte lika övertygad, möjligen i väst och då på lång sikt. Jag anser att PM handlas med betydande säkerhetsmarginal.

    Rella Holding
    Rella Holding är ett danskt holdingbolag med aktier i Aller Holding som enda tillgång. Det blir första gången någonsin som jag köper aktier som inte ger utdelning. Aller ger visserligen utdelning sedan många år tillbaka men Rella har sedan 2007 använt dessa slantar för aktieåterköp (som jag tror är en god användning av pengarna så länge Rellas aktiekurs är så nerpressad som idag).

    Aller har en jätteportfölj av aktier och räntor (mer än halva balansomslutningen) och Rellas andel av denna portfölj (reducerat för Allers och Rellas räntebärande skulder) motsvarar ca 70DKK per aktie. Aller har vidare en kärnverksamhet inom veckotidningar och magasiner som visar godkänd lönsamhet. Rellas andel av tidningsverksamheten är värd ca 40DKK om vi sätter motiverat pris som 8 gånger nio års vinstsnitt (justerat för Rellas administrationskostnader). Detta kan jämföras med börskursen som vid inköpstillfället var 47DKK. Man kan säga att investeraren köper nettokassa för 67 öre per krona och då samtidigt får tidningsverksamheten på köpet.

    Andel av nettokassa (inklusive aktie och ränteportföljen)    70DKK per aktie
    Andel av tidningsverksamhet (8 gånger nio års vinstsnitt)   40DKK per aktie
                                                                                                     110DKK

    Det är inte ofta bolag som går med vinst handlas lägre än nettokassan. Främsta anledningen till Rellas låga värdering är antagligen ägarstrukturen. Rella äger 60% av aktierna men har ingen makt då rösterna ligger hos familjen Aller. Det kan befaras att familjen Aller inte alltid agerar utifrån aktieägarnas bästa. Som exempel har Aller förvärvat diverse bolag utanför kärnverksamheten. Men jag tycker värderingen tar rejäl höjd för dessa farhågor.

    Planerar en längre analys av Aller och Rella när jag fått pli på datorn.
    Nykomlingen Rella svarar för 3% av portföljen.

    Mail vid nytt inlägg