fredag 31 augusti 2012

Vivendi q2

2012 fortsätter stabilt för Vivendi.

Försäljning q1q2 (konstant valuta):
Activision Blizzard  -14%
Universal Music       -1%
SFR                           -6%
Maroc Telecom        -1%
GVT                          31%
Canal+                       4%
Vivendi                        -2%

GVT gör stora investeringar så dess tillväxt är inte gratis. Vivendi anser att redovisningsreglerna är orättvisa då Activisions försäljning och resultat blir lägre än vad man anser motiverat: 
"Due to accounting principles that require that revenues and related cost of sales associated with games with an online component be deferred over the estimated customer service period, the majority of revenues associated with Diablo III were deferred, and will be recognized in future quarters."
Vivendi menar att Activisions försäljning egentligen ökade 13% under halvåret.

"For the first six months, Activision Blizzard had the top three best-selling games in North America and Europe with Skylanders Spyro’s Adventures, Call of Duty: Modern Warfare 3 and Diablo III. Released on May 15, 2012, Diablo III set a new industry launch record for PC games with, as of the first 24 hours, more than 3.5million copies sold and more than 4.7 million gamers altogether. Diablo III was also the #1 best-selling PC game for the first six months of 2012. "


EBITA q1q2 (konstant valuta):
Activision Blizzard  -36%
Universal Music        15%
SFR                          -10%
Maroc Telecom        -14%
GVT                          25%
Canal+                      -2%
Vivendi                    -14%
Vivendi har en ganska god räntetäckningsgrad (mellan 10 och 14 de sista åren) vilket gör att resultatet på sista raden inte bli så mycket sämre än EBITA (uppskattningsvis 1 procentenhet sämre givet oförändrad räntekostnad).

Om vi reducerar intjäningssnittet 2006-2011 med 15% hamnar värderingen på 6 gånger vinsten och 7 gånger fritt kassaflöde. Jag tycker att det är fortsatt prisvärt (om än inte samma kap som tidigare) med tanke på Vivendis innehav i Activision och Universal som skulle betinga betydligt högre värdering på individuell basis.

onsdag 29 augusti 2012

lästips aug-12

Här är några artiklar jag funnit läsvärda på sistone. 

Morningstar
Large Opportunity for Big Pharma

long-term secular trends in income growth (80% correlated with drug spending), brand importance (less sensitivity to patents in some markets), and increases in Western diseases (strong product offerings) should help propel growth from emerging markets over developed markets.  [...] counterfeit drugs have plagued emerging markets for decades, and we believe this has instilled a sense of distrust toward non-branded drugs.


the Economist
Mobile money in Africa
Three-quarters of the countries that use mobile money most frequently are in Africa, and mobile banking in some of them has reached extraordinary levels.[...] For the most part, mobile-phone money is a substitute both for paper-based banks and for, say, sending cash via a bus driver. It enables people who cannot get to a branch or ATM to use financial services.  


Trust
Keep it in the family
In The Wealth of Nations, published in 1776, Adam Smith wrote of the new joint stock companies such as Britain’s East India Company: “The directors of such companies, however, being the managers rather of other people’s money than of their own, it cannot well be expected that they should watch over it with the same anxious vigilance with which the partners in a private co-partnery frequently watch over their own.”
[...] if the [manager] stake is too small and insignificant, management thinking may revert to that of the salary man, emphasising pay, perks, power and prestige over profits to shareholders. [...] Investing in family or founder businesses can help reconcile the conflicting interests of professional managers and outside owners.


svd
Tobaksjättar darrar inför olivgrönt
Från den första december blir cigarettpaketen i Australien likadana allihop: olivgröna, utan tillverkarens egen logga och försedda med skrämmande bilder av tobakens skadeverkningar.


Geordy Wang@ seekingalpha
Diablo 3 Shows Why Video Game Companies are Risky Investments
Due to the fleeting nature of a video game, even a tremendously popular one, success must be duplicated again and again and again just for the company to maintain its current financial position. Contrast this to a company like Coca-Cola (KO), which has basically sold the same product for the last hundred years [...] Not only that, the barriers of entry for the industry are exceedingly low, and the bar continues to lower every day with new technological advancements. Veteran companies like Activision and EA are constantly defending their turf from assault by hotshot upstarts like Zynga (ZNGA), or even Masjeco Entertainment (COOL). These days, all you need to make a smash hit is a computer, some programming skills, and a great idea.


Glöm inte att spana in bloggkollegorna Dividend Monk respektive The Investments Blog där det kommit flera intressanta artiklar de senaste veckorna.

söndag 19 augusti 2012

Analys av France Telecom (Orange)

Senast uppdaterad: 25e maj 2013

Allmänt om bolag
France Telecom (Orange) är världens sjätte största telekombolag efter antal kunder. Största ägare är franska staten med 27%.

Geografisk spridning
Andel av 2012 års försäljning:
Frankrike                          59%
Övriga Europa                  32% (varav Spanien 9%, UK 9%, Polen 7%)
Afrika och Mellanöstern      8%
Västindien                           1%

Jag tror att storlek och marknadsandelar är viktigt inom telekom. Orange har en stark position i hemmamarknaden Frankrike. Andra europeiska länder där Orange är marknadsledande är Polen, Rumänien och Slovakien. Även flera  utposter i Afrika ser riktigt starka ut (verkar generellt ha starka positioner i f.d. franska kolonier).


Historik
Orange gjorde enorma förvärv vid millennieskiftet och har sedan dess fått sälja tillgångar (antagligen mycket billigare än inköpspris) för att minska skulderna. Jag gillar kapitaldisciplinen och bristen på förvärv sedan dess (även om det åtminstone de första åren antagligen var en tvingande nödvändighet).

Historiken är lite knepig att bedöma p.g.a. avvecklad verksamhet. Vinsten i grafen är exklusive nedskrivning av goodwill, exklusive avyttringseffekter och exklusive vinst tillhörande minoritetsintressen.

France Telecom gick med enorm förlust 2002 (känns igen från Telefonica och Telia). Utdelningen slopades 2003. 2012 belastades med stora kostnader kopplade till pensionsöverenskommelser som kommer innebära lägre personalkostnader kommande år. Exklusive engångseffekter sjönk rörelseresultatet ca 8% jämfört med 2011.

Precis som för Telefonica och Telia uppvisar kassaflödet en stabilare resa. Jag har korrigerat fritt kassaflöde för att spegla faktisk skattekostnad istället för betald skatt (France Telecom har tidigare haft en stor skattefordran tillgodo och därför betalt väldigt lite skatt). Kassaflödet har även reducerats med uppskattad intjäning som tillhör minoritetsintressen.



Tillväxt (bedömning utifrån historik)
Försäljningen är i stort sett oförändrad sedan 2003 (minskat realt) medan vinsten minskat närmare 2% årligen. Organisk tillväxt är dock bättre då FT gjort avyttringar (tillgångar exklusive goodwill har minskat 10% under perioden).
  

Värdering (baserat på priset 8.1€)
Direktavkastning:                           9.9%
Utdelningsandel (5y E)                   59%
Utdelningsandel (5y FCF)              50%
P/E5                            6
P/FCF5                      5
Vinst exklusive nedskrivning av goodwill och exklusive vinst tillhörande minoritetsintressen. Fritt kassaflöde med skattekostnad istället för skattebetalning och justerat för minoritetsintressen.


Finansiell ställning
Räntetäckningsgrad:     4 (fem års snitt)
Soliditet ex goodwill    1%
Mycket belånad balansräkning. Räntemarknaden bedömer Orange som säkrare än Deutsche Telecom och Telefonica av räntenivån att döma.


Lönsamhet 
Fem års ROA (net income ex goodwill) är 7%. Det är  godkänd lönsamhet (blir lite högre ROE p.g.a. belåning). Ingen synbar försämring av ROA över åren (med undantag av 2012 som belastades av pensionsöverenskommelse).



Bedömning
Jag ser uppsida i France Telecom hvis de säljer verksamhet i länder där de är en mindre operatör (t.ex. Spanien och Österrike) och istället fokuserar på att behålla styrkeposition i hemmamarknaderna.

Jag tror att lönsamheten inom telekom kommer fortsätta vara godkänd. Det finns ett visst skydd mot konkurrens. Se på Deutsche Telecom som övermodigt försökt etablera sig i USA. DT har gjort enorma investeringar och är numera fjärde störst i USA. Men lönsamheten är inget vidare; förlust på EBIT-nivå ifjol.

Jag tycker att France Telecom är köpvärd på nuvarande kurs. Extremt låga förväntningar inbakade i kursen.

lördag 18 augusti 2012

samband mellan marknadsandel och lönsamhet inom telekom?

Vad passar väl bättre en lördagskväll än att bedriva lite forskning på sin kammare? Jag är intresserad av att se om det finns en koppling mellan marknadsandel och lönsamhet inom telekom. Morningstar driver tesen att relationen finns och att den är positiv.

Jag har samlat data för sex telekombolag, totalt 38 observationer. En snedvridande faktor är att bolagens verksamheter inte är homogena. Andelen fast telefoni/bredband/mobil kan tänkas spela stor roll för lönsamheten. Jag undersöker dock endast mobil marknadsandel. I de telekombolag jag analyserat har det varit det viktigaste segmentet. Vidare brukar marknadsandelarna följas åt, hög marknadsandel inom mobil brukar innebära att företaget även är stora på fast telekom och bredband.

Det ser ut som att det föreligger ett samband men det är inte så starkt (R2= 0.52 , dvs marknadsandel förklarar 52% av variationen i lönsamhet). De fem sämsta EBITDA-marginalerna kommer alla från länder där marknadsandelen är under 20%.
Man skulle kunna tro att förhållandet förklaras av lönsamhetsskillnader mellan länder eller företag. Men på basis av tabellen nedan verkar detta inte vara förklaringen. Med undantag av Litauen följs marknadsandel och lönsamhet åt. I Sverige, Norge, Frankrike och Spanien är de gamla statliga monopolen störst och lönsammast.

onsdag 15 augusti 2012

Buffett minskar kraftigt i JNJ och PG

Det senaste året har Berskhires position i J&J och P&G minskat med 66 respektive 20%. Som aktieägare tycker jag förstås det är synd att Buffett säljer. Man kan befara att Buffett tappat förtroende till företagens ledning (J&J har haft stora kvalitetsproblem och fått återkalla produkter, PGs tillväxt har stagnerat).

Morningstar skriver:
"The company has been active over the last several quarters selling legacy positions in order to free up cash for new managers Weschler and Combs to invest. [...] Buffett has had less than glowing praise for not only Johnson & Johnson, but also Procter & Gamble and Kraft in the recent past"

Jag noterar att Buffett fortsätter köpa bankaktier. Finanssektorn svarar för 35% av Berkshires noterade aktier.  TheInvestmentsBlog skriver mer om de köp och försäljningar som skett.

måndag 13 augusti 2012

Citat av James Montier

På sista tiden har jag läst om James Montiers bok Value Investing. Här kommer några blandade citat från författaren.

"Over the long term, conservative and careful investors are the ones still standing when the dust settles. [...] Only a moderate risk profile will permit investors to attain the cool head and future-vision which is necessary to reach the confidence level that only common sense can bring. [...]  

the best long-term investment is one that is easy to hold, and easy to buy in moments of decline. [...] the best long-term investment, then, has something about it which builds confidence in the long-term future- even though the current moment may include aspects that have frightened other investors."


What builds confidence?
För det första en historik som sträcker sig över flera konjunkturcykler:  "High quality companies have proven their staying power through good and bad times".

För det andra en låg skuldsättning:
"You want a company that's able to make money without heavy financing needs. When companies need lots of borrowing to keep a business afloat, they also take on important vulnerabilities. If sales slow down- and there are always slow periods, even for the most stable and reliable businesses- heavy borrowers face the issue of being able to make their interest payments. Since the business can be lost entirely if loan payments aren't made, they naturally assume the highest priority in a company's expenditures. This means other aspects of the business may suffer: marketing, research and development, retaining valuable employees, making capital investments- all the things that keep a business moving forward and keep it a step ahead of the competition.

[...] When times are tough, the financially strong [companies] actually grow stronger. They're able to buy competitors that falter, choked by excessive financing and inadequate cash flow. They're able to take market share by beefing up marketing just when their competitors are forced to retrench. [...] They can develop new products that will make long-term difference. "


Share Repurchases
James Montier ger sin syn på aktieåterköp i artikeln A Man From a Different Time:
“I don’t regard repurchases as equivalent to dividends, least of all in their permanence. Whilst dividends are generally raised and lowered relatively slowly, repurchases seem to be used to distribute excess earnings that are temporary in nature. Witness the explosion and implosion of repurchases over the last few years”
Det var populärt med återköp när ekonomin gick bra och aktiernas värderingar var höga. År 2008 och 2009 störtade dock återköpen i takt med aktiemarknaden. Inte så optimal kapitalallokering..


Capital Discipline
I artikeln "Capital discipline as an alpha source, or, Pay me my money down" skriver Montier:
“According to classical finance, investors should be indifferent to whether a firm pays a dividend or retains the cash, because retained cash should lead to higher future growth [...] However, the empirical evidence on this proposition is not kind to classical finance. For instance, looking at the US since 1995, the retained earnings yield (the earnings kept by the firm in yield terms) was 3.6%. This should set a floor for future real dividend growth. However, real dividend growth since 1955 has been just 0.4% p.a.! “

Montier refererar till andra undersökningar från USA:
* [during 1976-1999] firms with high capex growth rates underperform those with low capex growth rates by around 7% p.a
* [during 1963-2003] firms with low asset growth outperform firms with high asset growth by nearly 21% p.a.!

Jag har tittat närmare på den senare undersökningen via artikeln Asset Growth and the Cross-Section of Stock Returns (författare Cooper, Gulen & Schill):
“a firm’s annual asset growth rate emerges as an economically and statistically significant predictor of the cross-section of U.S. stock returns. [...] We document a strong negative correlation between a firm’s asset growth and subsequent abnormal returns. [...]the asset growth effect arises in part from managerial overinvestment and related investor underappreciation of managerial empire building. “

Jag kan tänka mig att en viktig faktor är misslyckade förvärv. Det här med kapitaldisciplin är något jag lyft fram som ett viktigt kriterium för mig. Nu blir jag förstås nöjd när jag hittat empiri som stödjer:) En tanke bakom utdelningsinvesteringar är ju att företagen ska "tvingas" fokusera på sina bästa ideer.

lördag 11 augusti 2012

bristande konkurrens inom musikbranschen

EU orolig för bristande konkurrens
Vivendi är som bekant på god väg att förvärva EMI Group. Om förvärvet går igenom (kräver godkännande från myndigheter) blir den globala marknadsandelen närmare 40%.
File:WMM-IFPI.svg
Källa Wikipedia

EU är inte helt nöjd med den konkurrenssituation som följer (källa Financial Times 1 & 2): 
"Universal, the world’s largest music company, already extracts materially higher prices from digital distributors than rivals, and buying EMI would allow it to raise digital music prices. [...] A company with a large and popular catalogue can have significant market power over digital platforms, which would have a keen interest to strike a deal with it [...] the commission said [the Market share of the combined music group] would be “almost twice the size of the next largest player” in Europe."

Det här säger en  hel del om musikgiganternas styrkeposition. Bristande konkurrens är bra för Universals (Vivendis) aktieägare.


Digital boom för musikbranschen
SVD skriver:
"Nu växer skivbolagens intäkter rejält för första gången på länge — tack vare Spotify och liknande digitala musiktjänster. [...] halvårsstatistik som visar att musikförsäljningen i Sverige ökade med hela 30 procent jämfört med motsvarande period 2011. [...] numera står de digitala intäkterna också för merparten av försäljningen i reda pengar. Inräknat nedladdningar, som är en mindre del, är den digitala delen av kakan nu 64 procent. [...] musikförsäljningen fortfarande är låg i ett historiskt perspektiv — till exempel var intäkterna under första halvåret 40 procent lägre än under motsvarande period 2000."


Vivendis värdering- fortfarande attraktiv
Vivendis aktie har tyvärr rusat sedan jag köpte. Upp över 20% på ett par månader. Jag hade gärna fortsatt köpa på tidigare nivåer. Jag ökade senast på 14.5 EURO och Vivendi svarar för 24% av mina aktiers börsvärde. 

Universals andel av Vivendis resultat är uppskattningsvis 10-15%. En annan pärla bland Vivendis innehav är Activision Blizzard som svarar för drygt 20% av resultatet. Jag anser att dessa innehav är värda åtminstone PE 10. Med en sådan värdering blir P/FCF5 på övrig verksamhet (fransk, brasiliansk och afrikansk telekom samt Canal+) 4.

Mail vid nytt inlägg