lördagen den 14:e april 2012

Vivendi värderas lägre än summan av delarna

Efter tre veckors uppehåll kommer så två inlägg på samma dag:)

Ett sätt att värdera konglomerat som Vivendi är att värdera varje del individuellt och sedan jämföra summan med konglomeratets marknadspris.

Värdet av innehavet i Activision Blizzard (ATVI)
Spelutvecklaren Activision Blizzard är den enklaste delen att värdera då företaget är börsnoterat och har egen redovisning.
 
Marknadsvärde= Pris * Antal aktier= 12.4USD * 1156m = 14 358mUSD=10 979mEURO
Vivendis andel= 0.6*10 979mEURO = 6587m EURO
Då antalet utestående aktier för Vivendi uppgår till 1240 miljoner blir värdet per aktie av denna post ca 5.3 EURO.

Mr Markets värderingar är ibland gripna ur luften så för säkerhets skull gör jag även en egen bedömning. Med tanke på att ATVI knappt har några skulder, besitter starka varumärken , har små kapitalbehov och växer snabbt tycker jag att "rättvist" P/FCF är 15. När jag applicerar denna multipel på genomsnittligt fritt kassaflöde sedan 2007 får jag fram ett värde motsvarande 6.0 EURO per Vivendi aktie.


Resulterande värdering på övrig verksamhet
Dagens pris på Vivendi:            12.7
60% av ATVI               :           5.3 - 6.0
Pris exklusive ATVI     :          6.7 - 7.4 EURO

Vivendi fritt kassaflöde per aktie (3y)   :      2.7 EURO
Varav ATVI                                            :     0.4 EURO
Fritt kassaflöde exklusive ATVI            :      2.3 EURO

P/FCF (3y) exklusive ATVI:                        2.9 till 3.2

Jag tycker att Vivendis telekomverksamhet i Sydamerika och Afrika (15% av försäljning, 25% av EBITA) är värda betydligt mer än 3 gånger intjäning. Motsvarande självständiga bolag tror jag skulle värderas till åtminstone PE 12.

Med mina resonemang kan Vivendis värdering (med lite möda) motiveras endast på basis av innehaven i Activision Blizzard, GVT och Maroc Telecom. Investeraren får återstående verksamhet, 70% försäljningen och 60% av EBITA, nästan gratis.

10 kommentarer:

  1. Intressant läsning! Såg förresten att anledningen till utdelningssänkningen verkar vara ett rejält priskrig på telefoni i Frankrike: http://www.reuters.com/article/2012/03/01/us-vivendi-idUSTRE8200WX20120301

    SvaraRadera
    Svar
    1. tack för lästips. Utöver priskrig brottas SGR med höjd fransk företagsskatt.

      Radera
  2. Tack för en bra analys. Den har tillsammans med din tidigare analys av Vivendi nu nästan övertygat mig om att bolaget är värt att satsa på. Jag ska fundera lite till bara.

    Värt att tillägga är att utdelningen på 1 Euro betalas ut om mindre än en månad. Om man räknar med dom pengarna i handen så blir naturligtvis värderingen ((P-Utdelning)/FCF) ännu fördelaktigare

    SvaraRadera
  3. Hej,

    Det är kanske lite missvisande att dra slutsatser av FCF (3y) när man nästan med säkerhet vet att FCF under de närmaste 2 åren (kanske under ännu längre tid) kommer att sjunka, pga redan nämnd fransk företagsbeskattning samt konkurrens inom fransk telecom.
    Har Defensiven eller någon annan koll på varifrån Vivendis goodwill exakt härstammar? 25Mrd € i goodwill jämfört med 55Mrd € i total assets. Kan inte tro att hela goodwillen skulle vara kurrant, men frågan är om det utgör någon risk för företaget? En nedskrivning är ju en 'non-cash transaction' men finns det risk att det biter på nuvarande lånekovenanter? En hypotetisk nedskrivning av halva goodwill skulle innebära att solidariteten skulle sjunka från 35% till 16%!

    Mr. Market verkar lita rätt bra på Vivendi. Rätt ok att man nyligen lyckades emmitera 10-åriga obligationer med en ränta på 4,79% (jfr Spanien, Italien...).
    http://www.reuters.com/article/2012/04/03/vivendi-notes-idUSL2E8F3DEP20120403?feedType=RSS&feedName=bondsNews&rpc=43

    Är lite kritisk mot Mattias resonemang om (P-Utdelning)/FCF, eftersom utdelning i sig inte skapar något värde, utan pengarna flyttas snarare från den ena fickan till den andra (bör poängteras att jag själv också är av typen "dividend investor", och har inget emot utdelningar). Efter utdelningen är ju aktieägarens egendom i princip (P-utdelning)+ (utdelning-eventuell skatt). I detta fall kan jag köpa resonemanget eftersom kursen dalat medan vi går mot utdelning, ofta skjuter ju priset iväg före utdelning för att sedan dala ner till "normalare nivåer" efteråt. Jämför vi priset efter utdelning, säg t.ex. 12,7€-1€ = 11,7€, så minskar ju t.ex. till "Pris exklusive ATVI" från ursprungliga 6,7-7,4€ --> 11,7€ - (Fair value ATVI 5,3-6,0€) = 5,7-6,4 €. ATVI's värde torde väl inte påverkas nämnvärt av Vivendi's utdelning. Detta leder ju oss naturligtvis till 'Margin of safety'. Hur mycket MoS får dagens köpare i Vivendi, that's the question. :)

    SvaraRadera
    Svar
    1. Hej,
      jag tycker det funkar rätt bra. Visar vilket kraftigt vinstras som är inprisat i dagens kurs.

      jag passar vidare frågorna om goodwill

      Radera
    2. Hej,

      Hittade svaret på min tidigare fråga om Goodwill. Här är svaret från senaste årsredovisning:
      http://goo.gl/qZjaI

      Radera
  4. Var handlar man Vivendi bäst?
    Genom Avanza så tar de 800kr för courtage på Euronext.

    /T

    SvaraRadera
    Svar
    1. Jag handlar Vivendi via Aktieinvest. Som ung aktiesparare betalar jag än så länge inget courtage, däremot dagens högsta kurs. Sedan tillkommer 1% i valutaväxling. Bra alternativ om man gör små inköp. Men aktieinvest höjer priserna rejält i maj:(

      Läsaren Mackan har tipsat om nordnet: "Går att köpa via Nordnet på NY-OTC, ticker VIVEF, courtage 19US$."

      Radera
  5. Har bollat vidare på din sum of the parts analys, här är en länk till resultatet:
    http://goo.gl/hnIIT

    Jag har justerat talen för bolagen som inte ägs, eller inte tidigare ägdes 100% av Vivendi så t.ex. Vivendi får 60% av ATVI's försäljning och vinst etc.

    Eftersom Vivendi bara meddelar EBITA för de olika bolagen så simulerade jag ett "net income" genom att proportionellt sprida ut Vivendis räntekostnaderna mellan segmenten (i brist på bättre sätt användes andelen av Group EBITDA som mått) och detta multiplicerade med (1-effective taxrate).

    Längst till höger finns ett snabbestimat för 2012 som sedan multiplicerats med ett "Fair P/E". En rätt konservativ bedömning gav ett värde på 19MRD € eller 15,3€/aktie (delarnas värde - nettoskulden). Genom att bolla med talen kommer man förståss till andra värderingar, om någon är intresserad är det bara att copy-pastea och bolla vidare.

    Analysen gav SFR ett värde på endast 9,4MRD € fastän Vivendi köpte upp Vodafones 44% andel för 7,75MRD € 2011. Tycker nog att priset var aldeles för högt eftersom värdet för hela SFR enligt detta vore 17,6MRD €, nästan dubbelt up. Detta skulle motsvara ett P/E för SFR på ~15 beräknat med "net income 2012". Har för säkerhetsskull räknat med att EBITA sjunker med 20% 2012 fastän bolaget har estimerat en sänkning på 12-15%.

    Tror heller inte att Maroc Telecom kan bibehålla en 'profit margin' på 25% i det långa loppet, så jag tror det lönar sig att vara försiktig med telecom multiplarna. Tillväxten i Maroc Telecom och GVT har inte belönats särskillt (P/E 12), men bolagen kommer säkert att generera bra kassaflöde i många år framöver.

    Det positiva är att trots konservativa multiplar verkar värdet ändå bli 20% högre än priset.

    SvaraRadera