Lästips vecka 29 och 30

Försäljning Handelsbanken

Så har jag slutligen realiserat planen att sälja aktieinnehaven i finanssektorn. Motigt att sälja SHB då det verkar vara en riktig kvalitetsbank med den rätta företagskulturen och riskmedvetenheten. Klarade både finanskrisen och 90-talskrisen bäst av storbankerna. Värderingen verkar låg.

En mer känslomässig faktor är att det inte känns bra att ,så att säga, sälja aktier till lundaluppen (som nettoköpt shb länge). På tio års sikt tror jag att det är lundaluppen som gör det kloka beslutet. Men det är viktigt att äga aktier som man känner sig säker på. Under våren har SHBs aktie gått ner ca 10% men jag har inte vågat köpa pga osäkerhet. Däremot har jag köpt H&M, J&J och Telia efter nedgångar under våren.

Den främsta anledningen till min osäkerhet är att jag insett att det är en stor svaghet att jag inte förstår bankers balansräkningar och kassaflödesrapporter. Jag vill inte vara delägare i ett högbelånat företag. Kassaflödet använder jag som ett sätt att bedöma kapitalbehoven och som en grov dubbelkoll på vinstens rimlighet. Kassaflödet är också en viktig ledtråd för att bedöma utdelningens hållbarhet.

Jag vill inte vara delägare i en bransch som är så benägen att gå boom-n-bust med krascher som återkommer med skrämmande regelbundenhet. Ledningen blir avgörande för att banken ska kunna överleva. Jag håller med Peter Lynch när han säger

"Go for a business that any idiot can run - because sooner or later, any idiot probably is going to run it."

Jag tycker det är svårt att bedöma risker i branschen. Har vi en svensk fastighetskris på gång som en del tunga namn hävdar? Det har jag ingen som helst aning om. Ett bolag som Hudson klarade amerikansk fastighetskraschen men skadades sedan rejält av låg räntenivå. 

Banker och försäkringsbolag joinar teknikbolagen ute i kylan utanför defensivens radar.

Total Q2

Igår kom Q2 för Total. Som vi såg i föregående inlägg ökade konkurrenten Exxon vinsten rejält sedan 2010. Under det senaste året har oljepriset (Brent) ökat omkring 40% (i euro) medan naturgas ökat något liknande. För Total ser inte siffrorna fullt så ljusa ut. 

Sammanställning av Q2s

Tillbaka från fjällen! Håller på och sätter mig in i de kvartalsrapporter som släppts under frånvaron.

Drar till fjälls under rapportfloden

Dags för den årliga fjällvandringen. Denna gång tio dagar i Sareks härliga vildmark. Telefontäckningen är svag och vi passerar nästan inga fjällstationer så det blir minimal kontakt med omvärlden och ett litet sommaruppehåll på bloggen.

Under tiden rapporterar nio av mina innehav Q2:

Lästips v28

Sålt Hudson

Efter att ha funderat ett par veckor har jag nu sålt Hudson. Försäljningen motiveras främst av att jag ändrat inställning och numera inte vill äga aktier inom finanssektorn. Jag tycker att det är för svårt att analysera balans- och kassaflödesrapporter i denna sektor. Det gör det svårt för mig att bedöma aspekter såsom bolagets finansiella styrka och hållbarheten i utdelningen.

Har räknat en del och min uppskattning är att Hudsons totalavkastning framöver (oförändrat PE) blir 9-11% om lönsamheten återgår till 2008-2010 års nivå.

Lästips v27

4020
Uppdatering av Svenska Utdelningseliten
Den första sammanställningen av svenska Dividend Achievers som jag sett. Väl utfört värv.
Swedish Match - Överexploaterad Kassako
Ord och inga visor från 4020! Jag är kanske inte lika kritisk men helt klart oroväckande med realt sjunkande omsättning och stigande skuldsättning (dessutom högt värderad).


dividendmonk
Step 7: Finish Big
Step 8: Prune and Grow
Under veckan har dividendmonk publicerat del 7 och 8 i en läsvärd artikelserie som handlar om hur man bygger och förvaltar en utdelningsportfölj på bästa sätt. 


Dow Jones skriver om nya hårdare tobakslagar som är på gång runt om i världen:

"Under the proposed laws, Canberra wants to be the first government in the world to restrict logos, branding, colors and promotional text on tobacco packets from January next year. Product names will appear in standard colors and positions in a regular font and size on packets coloured a dark olive/brown, which government research has found holds the lowest appeal to smokers.[...]

Around the world lawmakers are stepping up their actions against tobacco packaging. The U.S. plans the biggest changes to its labels in 25 years by beefing up imagery illustrating the effects of smoking while the in the U.K., the Conservative-led government plans to ban tobacco products from being openly displayed in shops."

Storlekseffekten av de planerade lagändringarna är oklar men helt klart är det dåliga nyheter för tobaksgiganterna.



Mike Young @ Seeking Alpha
Has Hudson City Lost Its Mojo? Part 1
Has Hudson City Lost Its Mojo? Part 2
Ett lite äldre inlägg från mitten av juni. Kan citera det avsnitt jag fann intressantast:

"there has been an unprecedented level of government intervention in the mortgage market that is scheduled to stop over the next few months. The Federal Reserve Bank will be stopping its bond-buying program (“QE2”) at the end of June, and the government-sponsored enterprises (Fannie & Freddie) are scheduled to stop purchasing jumbo mortgages in October of this year, which should allow private capital to enter the mortgage markets again."

Finns mycket annat läsvärt om utdelningsaktier på investerarportalen Seeking Alpha.

Totalavkastning för Hudson och SHB (guesstimates)

En av mina favoritböcker inom investeringar är The Ultimate Dividend Playbook som är skriven av Josh Peters på Morningstar. Peters erbjuder en formel för att bedöma ett företags tillväxtpotential:

Sustainable growth rate = (1- payout ratio) * Return on Equity

Tobaksskattens vinklar och vrår

Bekanta med ovanan att röka klagar ofta på det höga priset. Ett cigarettpaket kostar 40-50 spänn. Philip Morris genomsnittliga produktionskostnad är ca 2kr per paket. Den viktigaste förklaringen till gapet är den höga tobaksskatten. Som vi ska se har tobaksskattens utformning viktiga effekter för tobaksbolagen.

Amerikanska aktier med hög lönsamhet (stock screener)

Bloggaren The Investments Blog citerar Charlie Munger (mångårig affärspartner med Buffett):  

"There are two kinds of businesses: The first earns 12%, and you can take it out at the end of the year. The second earns 12%, but all the excess cash must be reinvested — there's never any cash. It reminds me of the guy who looks at all of his equipment and says, "There's all of my profit." We hate that kind of business. - Charlie Munger at the 2003 Berkshire Hathaway Shareholder Meeting"

Två kloka och erfarna herrar: Warren Buffett och Charlie Munger (till höger).
(bildkälla)

Svenska Dividend Achievers (v4)

Senaste uppdaterad 5e juli
v2: 4020 glömde Nibe. Jag exkluderar SCA från listan då bolaget sänkte utdelningen rejält år 2008.
v3: Utdelningen för Ratos är nu korrigerad för att spegla split.
v4:  Utdelningen för Wallenstam är nu korrigerad för att spegla split. Har dubbelkollat direktavkastningarna så nu ska allt förhoppningsvis vara korrekt.

4020 har publicerat en lista över svenska börsbolag som under 11 år betalt oavbrutna utdelningar utan sänkningar. Mycket bra gjort. Såna typer av listor är vanliga i USA men saknas såvitt jag vet i Sverige. De 17 bolagen är....

Inside Job

Jag kompletterar gårdagens lästips med ett filmtips som kan passa bra en regnig dag som denna. Dokumentärfilmen Inside Job handlar om finanskrisen. Filmen är från 2010 och har fått flera priser.

Lästips v25-26

Glömde visst lästipsen förra veckan.. får skylla på midsommarnubbarna.

Analys av Philip Morris International

Senast uppdaterad: 23e februari 2013 

Allmänt om bolag

Philip Morris International (PMI) är världens näst största tobaksbolag (efter statliga China National Tobacco som har kinesiskt monopol).  PMI står för 29% av världens tobaksmarknad utanför USA och Kina. Morningstar ger PMI "wide economic moat" tack vare dess starka varumärken, dess internationella skala och dess beroendeframkallande produkter.

PMI:s flaggskepp är Marlboro, världens största cigarettmärke. Marlboro är större än tvåan och trean kombinerade. En annan storsäljare är LM som är världens fjärde största tobaksvarumärke. PMI äger sju av världens femton största tobaksvarumärken. PMIs fyra största varumärken (Marlboro, LM, Bond Street, Philip Morris) svarar för drygt hälften av bolagets volym.

Marlboro har i decennier använt cowboys i sin marknadsföring.
En symbol för manlighet, kraftfullhet och frihet

(bildkälla)

Bolaget var fram till 2008 en del av Altria Group. År 2008 delades Altrias tobaksverksamhet upp i två delar: Philip Morris USA respektive Philip Morris International (PM USA ägs fortfarande av Altria). De två företagen har flera varumärken gemensamma men försäljningen sker på olika geografiska marknader.

Cigaretter är en produkt som är starkt beroendeframkallande och hälsofarlig. Men krasst ekonomiskt är det en fantastisk verksamhet. Warren Buffett har sagt:

"I'll tell you why I like the cigarette business, It costs a penny to make. Sell it for a dollar. It's addictive. And there's fantastic brand loyalty."

Tobak är en enkel produkt som i grunden är densamma över decennierna. Produkten kräver inte ständig innovation. Tack vare starka varumärken och beroendeframkallande produkter är konsumenterna lojala. I många länder är tobaksreklam förbjuden vilket gör det mycket svårt för nya spelare att etablera sig.

Låt mig citera en analys från MotleyFool:

"Since PMI just recently became independent, it makes sense to look at the long-term history of its former parent, Altria, to see the long-term beauty of this pricing power.  Smoking rates in the U.S. have been declining for decades, while Altria shares have produced astounding double-digit returns for shareholders. In 2000, adult smoking prevalence in the U.S was approximately 23%. By 2009, it had fallen to around 18%. Bad news? Hardly. Altria's net income from U.S. tobacco increased steadily during the period."

World Health Organization skriver:

"While consumption is levelling off and even decreasing in some countries,worldwide more people are smoking, and smokers are smoking more cigarettes. The numbers of smokers will increase mainly due to expansion of the world’s population. By 2030 there will be at least another 2 billion people in the world. Even if prevalence rates fall, the absolute number of smokers will increase. The expected continuing decrease in male smoking prevalence will be offset by the increase in female smoking rates, especially in developing countries."

Cigarettkonsumtionen minskar i länder som USA och UK där konsumtionen per capita har halverats sedan 60-talet. Globalt ökar dock volymerna (enligt WHO drygt 3% årligen) pga befolkningstillväxt samt stigande rökning per capita i tillväxtmarknader. Den genomsnittlige kinesiska mannen ökade t.ex. sin dagliga konsumtion från 10 till 15 cigaretter mellan 1992 och 1996 (källa WHO). 

Bland världens femton största tobaksmarknader utanför Kina och USA är PMI marknadsledande i sex och näst störst i ytterligare fem (PMIs egna beräkningar). Några av PMIs starkaste marknadspositioner; samägt bolag med Fortune Tobacco som har en filippinsk marknadsandel på 93% (!). I Egypten har PMI över 90% marknadsandel av premiumsegmentet. 

Tobaksmarknaden i väst är koncentrerad till ett fåtal stora spelare och liknar ett oligopol. PMI svarar för en tredjedel av försäljningen i OECD (höginkomstländer) exklusive USA. I tillväxtmarknader är tobaksmarknaden mer splittrad. Exklusive Kina svarar PMI för en fjärdedel av försäljningen utanför OECD.  

Tobaksmarknaden är koncentrerad till ett fåtal stora aktörer

Geografisk spridning

Andel av 2012 års försäljning (exklusive tobaksskatter) med försäljningstillväxt sedan 2009 inom parentes:
Asien                                                         34%  (+28% årligen)

EU                                                             30%  (+1)
Eastern Europe, Middle East & Africa     25%  (+8)
Latin America & Canada                         11%   (+11)
Totalt sett har försäljningen ökat med 7% årligen sedan 2008. Hälften förklaras av volymökningar och hälften av prishöjningar.

Ett av de asiatiska länderna där PMI går strålande är Sydkorea där konsumenterna bytt upp sig till PMI:s premiummärken i allt högre grad. Sedan 2006 har Philip Morris volym fördubblats i landet . Den svaga utvecklingen i EU förklaras av utökade tobaksskatter, rökförbud (bl.a. Spanien) och försvagad ekonomi i länder som Grekland och Spanien. Den spanska tobaksvolymen förväntas minska 15% år 2011 och en del spanjorer går även över till billigare märken.

Vinsterna då?

Rörelsemarginal 2011 (försäljning exklusive tobaksskatter):

Asien                                                       45%

EU                                                           50% 
Eastern Europe, Middle East & Africa  41%
Latin America & Canada                       30% 

Imponerande marginaler. Europa har högst vinstmarginal (hög andel premiummärken?) medan Latinamerika har lägst.

Historik

Utdelningshistoriken är bara fem år då PMI blev ett fristående bolag först 2008 (vinstsiffrorna innan 2008 har beräknats i efterhand). Jag brukar kräva minst 10 år av utdelningar och vinster. För PMI är jag dock beredd att göra ett undantag. Bolaget har tidigare tillhört Altria som är en Dividend Champion med 42 år av stigande utdelningar. Konkurrenten British American Tobacco har liknande verksamhet som PMI och detta bolag har visat vinster och höjt utdelningen i minst ett decennium. 

 Kassaflödet visar samma fina utveckling:

Tillväxt (bedömning utifrån historik)

Sedan 2008 har vinst och försäljning växt 6% respektive 5% årligen. Därtill tillkommer aktieåterköp som reducerat antal aktier ca 5% årligen. 

Värdering (baserat på priset 93$)

Direktavkastning:   3,7%

Utdelningsandel (3y EPS):  69%

Utdelningsandel (3y FCF):  65%

P/E (3år):                  19

P/FCF (3år):             18

Finansiell ställning

Soliditet ex goodw:          goodwill överstiger det egna kapitalet:(

Räntetäckningsgrad:       15 (fyra års snitt)

PMI:s balansräkning är belånad upp till himlen då goodwill är 18 gånger högre än det egna kapitalet. Tack vare mycket god lönsamhet på tillgångarna är räntetäckningsgraden ändå betryggande. Även konkurrenten BATS har negativ soliditet.

Lönsamhet

*  fyra års ROA (baserat på resultat efter skatt, ex goodwill):  30%

 * Kassaflöde:  En riktig kassako då endast 11% (!) av det löpande kassaflödet gått till investeringar (sedan 2006).

* Märkbart högre ROA än största konkurrenten British American Tobacco (ROA på 19%). Jag tror skillnaden i lönsamheten framförallt beror på att Philip Morris har större andel premiummärken. 10% högre pris med samma kostnader ger stor effekt på sista raden. 

Philip Morris lönsamhet är mycket hög och har ökat över åren.  

Bedömning

Nästan hela Philip Morris intjäning kan användas till utdelningar, aktieåterköp eller förvärv då verksamheten är mycket kapitalsnål. I väst tror jag att prishöjningar ökar vinsten snabbare än inflationen. I tillväxtmarknader tror jag på volymökningar ett par decennier framåt.

Branschen är inte riskfri , rökförbud och tobaksregleringar är på modet. Nyligen införde Venezuela ett rökförbud på pubar. Australien har infört lag på homogena paket. Det kan också komma stämningar mot de hälsoskadliga produkterna. Reglerings- och förbudsrisken minskar i och med att PMI har verksamhet i hela världen (vilket gör att ett enskilt nationellt förbud inte blir katastrofalt).

Marknadsföringsförbud innebär att det är mycket svårt för nya spelare att etablera nya varumärken hos konsumenterna. Morningstar skriver:

"Sin stocks tend to have more pricing power in challenging economic times than peers in other categories. For example, inelastic demand and limited input cost inflation could make tobacco a safe haven in the troubled times ahead. We estimate that demand elasticity in the U.S. has been negative 0.35 since cigarette consumption peaked in 1978. Manufacturers are able to pass through price increases at a rate of between 2.5 times and 3.0 times the rate of volume declines, and that relationship has held firm even through the perfect storm of the large excise tax increase, the recession, and the spread of smoking bans in 2009. In fact, as excise taxes become a larger piece of the retail price of a pack of cigarettes, it takes a smaller percentage increase in the price at retail to grow manufacturers' revenues at any given rate, and we think this should allow cigarette makers to grow revenue for several years to come, even as industry volumes decline."

Som vi ser på bilden nedan har tobakskonsumtionen i USA minskat med ungefär hälften sedan 80-talet. Trots detta har Altria fortsatt höja utdelningarna i två decennium. Snacka om pricing power. Altria inte bara överlevde, det var halvseklets bästa aktie. Om Altria kan prestera på den nivån när volymen halveras så krävs det med andra ord ganska mycket motgångar för att ge grus i maskineriet för tobaksgiganterna. 

Tobakskonsumtion i USA (källa)

Jag tycker att tobaksbolagen påminner en del om See´s candy, en av Buffets mest framgångsrika investeringar. Under en trettioårsperiod ökade chokladtillverkaren volymen med ca 2% årligen. Försäljningen ökade dock 8-9% årligen tack vare prishöjningar. Sees Candy decennium efter decennium mycket låga investeringsbehov vilket möjliggjorde stora utdelningar. Sammanfattningsvis Pricing power och mycket låga investeringsbehov (läs mer om Sees Candy hos stockman eller 4020).

Tobak är en extremt lönsam verksamhet. Jag tror att Philip Morris kommer kunna växa i decennier framöver tack vare prishöjningar. Aktien är ganska fullvärderad men jag skulle kunna öka även på dagens kurs.

--------

Annat läsbart om PMI på defensiven:

Utvikning om tobaksskatt

Månadens inköp: Philip Morris + räntor
Philip Morris volym vs pris

BAT VS PMI

PMI Investor Presentation

Fritt kassaflöde applicerat på värdering, utdelning och investeringsbehov

Fritt kassaflöde är som bekant ett mått på hur mycket cash ett företag genererar. Det är ett alternativt lönsamhetsmått då redovisningen inte sällan är verklighetsfrämmande. Ett exempel är att identiska bolag kan ha olika vinster eftersom de använder olika avskrivningstider för sina tillgångar. Ett extremfall på en verklighetsfrämmande redovisning är fastighetsbolagens vinster som fluktuerar något extremt pga ständiga omvärderingar av fastighetsbeståndet. Kassaflödet använder färre "finesser" (ingen tillgångsvärdering via DCF här inte!) och jämför i princip pengar in och pengar ut.

Jag ser det fria kassaflödet som en slags grov skattning på att företaget faktiskt tjänar de pengar som redovisningen uppger.

Starkt kassaflöde (bildkälla)