onsdag 29 december 2010

Tack för 2010

God fortsättning och gott nytt år goda läsare! Passa på att umgås med nära och kära nu under ledigheten. Tack för det här halvåret, det har varit roligt att blogga. Särskilt att se ett ökande antal läsare, många från utlandet. Jag har även uppskattat kontakten med "vanliga" läsare och bloggkollegorna. En annan fördel med bloggen är att den innebär att jag gör mer omfattande analyser än tidigare.

Här hade jag tänkt lägga in en bild från julen men eftersom jag saknar kamera (snål) så får det bli en bild från sommarens fjällvandring istället: 
defensiven på vandring

Populäraste inläggen på defensiven
Här blir jag så fräck att jag kopierar dividendmonks inlägg med en lista om bloggens populäraste inlägg.
1) Lek med tumregler
2) Analys av Johnson & Johnson - Världens största och mest diversifierade läkemedelsbolag
3) Analys av Shell - Stabil oljegigant till fyndpris
4) En kvartalsrapport, en professor och så lite Buffet
5) Börsen har utklassat defensivens portfölj i år

Läsarna verkar ha bra smak, det är nog en ganska rättvis topplista. I och för sig är ju allt som skrivs på defensiven av toppklass så det mesta hade platsat..


Två större inköp på sistone
Den senaste månaden har jag köpt på mig H&M (i gott sällskap med lundaluppen). Jag är riktigt imponerad av H&M. Har inte hittat något företag så nära idealet: urstarka finanser, rejäl utdelning, imponerande tillväxt, bra ledning och ägare, starka konkurrensfördelar och överhuvudtaget goda framtidsutsikter med låg risk.

Det enda smolket i bägaren för mig har varit värderingen som varit ganska hög. Det senaste kvartalet har dock värderingen gått ner något (ca12%). PE på 2010 års vinst är runt 20 medan utdelningen innevarande år närmar sig 4%. Visst det är ganska högt och det prisas in en del framtid. Men värderingen ser i mina ögon väl låg ut. Schysst risk/reward är mitt intryck.  Det finns säkert turnaround-case med större potential men man får komma ihåg H&Ms låga verksamhetsrisk och höga kvalitet.

Förutom H&M har jag under det senaste kvartalet även köpt på mig Exelon. Analytiker på morningstar:
"   I think Exelon is a great investment both for its business model and for its current valuation. Exelon's wide moat is due to the fact that the firm has the largest nuclear power plant fleet in the nation. Nuclear power is one of the lowest-cost forms of electricity production, and therefore affords the company higher margins than many of its peers with fossil-fuel plants. Thus, even though Exelon's revenue is highly dependent on the fluctuating prices of natural gas and coal, the company's consistently low cost base is a valuable competitive advantage, in my view. In addition, nuclear plants are much cleaner--an increasingly important factor given likely stricter future environmental regulation. Lastly, it takes a very long time to set up a new nuclear plant, which means that Exelon's nuclear leadership is not about to go away anytime soon. Regardless of the type of the energy source, electricity is arguably one of the best defensive commodities. Even though competition and regulation can be quite fierce at times, demand for electric power is always present through economic booms and busts.
Exelon's valuation is also very attractive. Trading at a forward P/E of less than 10x and an EV/EBITDA multiple of less than 5.5x gives this moaty stock a healthy upside, in my opinion. Additionally, its dividend is quite juicy and, more importantly, it is sustainable. Thus, while patiently waiting for capital gains, I think the investor gets a fine 5.3% yield."
Om man nu ska dra upp något negativt kan jag nämna att 2010 har varit svagt och att finanserna kunde vara starkare (dock fortfarande bland de bästa i branschen).

En kortsiktig "trigger" är gaspriser, har läst diskussioner om att gaspriserna inte är hållbara och att de måste gå upp. Skulle i sånt fall missgynna Exelons kollegor som är beroende av fossila bränslen (och gynna Exelon). Det här med gaspriser och dess inverkar på elpriser är verkligen inget jag har stenkoll på och det är ingen avgörande faktor för mig. Men det kan ju vara en faktor att ta hänsyn till, åtminstone om man är mer kortsiktig än mig.

Morningsstar skriver:
"   Longer term, we think the present natural gas fundamentals are unsustainable, and the price should be higher than where we are today. Simply put, we think the U.S. E&P industry needs a higher gas price (or lower costs) to justify current pricing. Further, given the low relative price of natural gas compared with peer energy sources such as oil (on an equivalent BTU basis), we expect the price signal being broadcast by gas won't fall on deaf ears (given the strong economic benefits of switching to gas whenever possible). "
Två blogginlägg om ämnet:
The gas glut is unlikely to last
Hedges have slowed the normalization of the gas market


Undersökning om fastighetsbolag
Jag vill avsluta med att tipsa om en undersökning som lundaluppen gjort om fastighetsbolag. Undersökningen täcker fastighetsbolagens nyckeltal, bland annat räntetäckning. Riktigt bra och matnyttig. Roligt att luppen kommer fram till att Castellum är det av de större fastighetsbolagen som ser attraktivast ut i nuläget.

Återigen; gott nytt år!

tisdag 21 december 2010

Bokfört värde - vallgravar med krokodiler och annat spännande

Idag blir det resonerande kring bokfört värde. Viktigt eller inte?

Konkurrens omöjliggör hållbara "övervinster" VS vallgravar med krokodiler
Det första argumentet grundar sig på ekonomiska teorier. Utgångspunkten är perfekt konkurrens, ett tillstånd då alla företag är identiska och det inte finns några inträdeshinder. Om företag X har högre förräntning på sina investeringar, t.ex. genom att erbjuda helt nya lösningar, så kommer andra företag bli avundsjuka och härma (vilket kan göras utan svårighet i denna modell). Med tiden kommer bolag X förlora sin ledande position och så småningom se samma avkastning på investeringar som ekonomin i stort.

Ungefär så går tugget och i plugget har vi sett empiri på att detta stämmer med verkligheten i stora drag. (lägg märke till rimmandet som passar bra i dessa juletider). Tiden eroderar de tillfälliga konkurrensfördelar som uppstått. Jag orkar inte leta fram någon undersökning men jag kan ju rita i paint..
En ovanligt fin och tydlig bild, made by defensiven
 Det finns några få bolag, t.ex. H&M (grön prick), som år efter år utklassar övriga ekonomin när det gäller vinst sett till investerade kronor. Det här har med konkurrensfördelar att göra. Det kan vara patent, varumärke eller stordriftsfördelar som gör att det är svårt att konkurrera med det framgångsrika företaget. Buffets resonerar ungefär så här (källa):
"   In days of old, a castle was protected by the moat that circled it. The wider the moat, the more easily a castle could be defended, as a wide moat made it very difficult for enemies to approach. A narrow moat did not offer much protection and allowed enemies easy access to the castle. To Buffett, the castle is the business and the moat is the competitive advantage the company has. He wants his managers to continually increase the size of the moats around their castles."
Det bokförda värdet är för för många bolag av denna typ mindre viktigt då balansräkningen inte fångar värdet. Att vinsterna kan skapas med en liten kapitalbas kan ses som en styrka; den lilla kapitalbasen gör att tillväxten blir hög och att denna kan ske utan större investeringar. Det gäller bara att vallgraven är långsiktigt hållbar. Inte alltid det lättaste att bedöma då vi lever i en värld som ständigt förändras. Här är en bra artikel från morningstar om moats.

Företag som år efter år går med förlust (gestaltas av den röda pricken) är nog ovanligare. Kanske kan SAS vara ett exempel på ett företag som år efter år misslyckas ge ordentlig avkastning på kapitalet. Men ett företag kan inte gå med förlust hur länge som helst. Till slut tröttnar ägarna och vägrar sätta in mer pengar eller så blir det misslyckade företaget uppköpt.

Men de flesta företag rör sig mot snittet (bruna prickar).

Bokfört värde som slaktvärde
Här fokuserar vi på nersidan. Desto lägre värderat bolaget är, desto lägre är nersidan. 

Bokfört värde är det egna kapitalet, skillnaden mellan tillgångar och skulder. Om tillgångssidan speglar verkligheten är det svårt att tänka sig att aktien sjunker lägre än så. Vi kan tänka oss ett företag med 80kr i skuld och vars enda tillgång består av 100kr på bankkontot. Om priset för samtliga aktier är 10kr kan herr riskkapitalist köpa upp bolaget och sedan dela ut alla 20kr (till sig själv) vilket skulle vara en arbitragevinst.

Verkligheten är ju dock inte så enkel. För det första kan man inte alltid lita på tillgångarnas värden i årsredovisningen. Särskilt anläggningstillgångar är svåra att värdesätta. Om Europa blev översvämmat av billigt stål från Asien tror jag inte att SSAB har så lätt att sälja sina stålverk.

Men generellt gäller att bolag med lågt tangible PB har en lägre nersida samtidigt som bolaget bara behöver prestera medioker räntabilitet på kapitalet för att ge en OK avkastning för aktieägaren.

Värdering och risk hänger ihop (bildkälla)
Högt bokfört värde som indikation på inträdeshinder
Lundaluppen skriver:
"   Det bokförda egna kapitalet speglar kostnaden att bygga upp en liknande verksamhet. En hög avkastning på det egna kapitalet ger enligt skolboken upphov till ökande konkurrens, eftersom alla vill ta del av enkla pengar. Ett högt eget kapital utgör alltså ett tecken på en tröskel för marknadsinträde (en vallgrav eller moat som Buffett skulle säga). [...] "
Angående hög avkastning på det egna kapitalet tänker jag osökt på spelbolaget Betsson som har en hög ROE på runt 40%. Detta förklaras antagligen av att verksamheten inte krävt några kapitalinsatser att tala om. En fastighet och ett par datorer ungefär. Men allt är inte guld och gröna skogar för Betsson, nya konkurrenter dyker upp hela tiden vilket syns rätt tydligt i tv-reklam där spelbolagen är både fyra och fem stycken.

I jämförelse är det nog svårare att starta en bilfabrik, ett stålverk eller ett oljebolag. Det är svårt att starta i liten skala i dessa branscher..

fredag 17 december 2010

Felaktiga uppgifter i ett av mina inlägg

Jag har upptäckt att det tyvärr blivit fel i ett av mina inlägg. Inlägget det gäller är "Bloggtempo och cykliska bolag" där jag skriver om några industribolags finanser. För balanslikviditet använde jag mig av placera.nu som källa (som jag noterar i inlägget). Det skulle jag inte gjort..

Jag har aldrig sett någon annan definition på balanslikviditet än 
Balanslikviditet= Totala Omsättningstillgångar/ Totala Kortfristiga skulder
Men placera.nu verkar använda sig av något annat. Vi kan ta exemplet Atlas Copco:

Placera.nu
(bildkälla)
Siffrorna i balansräkningen överensstämmer med årsredovisningen. Med ovanstående formel borde balanslikviditeten vara 2,2 (40,6/18,2). Detta fel återkommer för samtliga bolag i min lilla undersökning. De korrekta nyckeltalen (uppgifterna för soliditet var korrekta): 

                             Balanslikviditet (källa årsredovisning 2009)
AssaAbloy                1,0
Volvo                         1,2
SSAB                         2,0
Sandvik                     1,9
 Electrolux                1,3
Alfalaval:                  1,3
AtlasCopco              2,2
ABB                          1,7
 
Jag ber om ursäkt för missen. Jag borde ha dubbelkollat bättre.

tisdag 14 december 2010

En kvartalsrapport, en professor och så lite Buffett

Clas Ohlson Q2 - fortsatt motigt
Idag kom Clas Ohlsons Q2 (brutet räkenskapsår). Jämfört med 2009 ökar försäljningen i Q2 med 5% men vinsten per aktie är ner 18%. VD Klas Balkow:
"   Våra pågående investeringar i Storbritannien har i kombination med högre uppstartskostnader för nya butiker på våra hemmamarknader medfört ett lägre rörelseresultat än föregående år."
Rapporten fortsätter:
"   Under andra kvartalet har den brittiska ekonomin pressats av åtstramningar för att förbättra statsfinanserna. Den svagare utvecklingen för den brittiska detaljhandeln innebär fortsatta möjligheter att kontraktera attraktiva butikslägen. Clas Ohlson utvärderar nya lägen med stor omsorg och balanserar expansionstakten utifrån rådande marknadsförhållanden. Sammantaget innebär detta att antalet nya butiker i Storbritannien under verksamhetsåret 2010/11 planeras till 4-6 butiker (tidigare mål 6-10).
Responsen från kunder i butikerna i Storbritannien är positiv och antalet besökare och kunder i de brittiska butikerna är högre än koncerngenomsnittet. Konverteringsgraden och det genomsnittliga köpet är fortsatt lägre i Storbritannien än genomsnittet i koncernen vilket är normalt vid inträde på nya marknader. Clas Ohlson räknar med att det tar tid att etablera varumärke och position på en helt ny marknad och att konverteringsgrad, genomsnittligt köp och omsättning kommer att öka successivt under de kommande åren."
Jag tror på bolagets koncept och gillar verkligen företagskulturen. Jag tror att bolagets stabila och långsiktiga ägare samt dess starka finanser kommer ta bolaget igenom nuvarande svårigheter.

Tima valutarörelser
Jag lyssnar på professorn
(bildkälla)
Ett par gånger har jag fått frågor här på bloggen kring valutarörelser. Mitt svar har alltid varit att jag inte försöker tima dessa.

I plugget håller vi för närvarande på med teorier kring valutarörelser. Vi har en äldre professor med 50 års erfarenhet inom nationalekonomi och ett antal publicerade artiklar. Han menar att det är extremt svårt att förutsäga valutarörelser men att det möjligen går på lång sikt (minst ett par år).

Detta baserar han bland annat på egen erfarenhet; han blev för ett antal år sedan intervjuad av en dagstidning och argumenterade där för att dollarn var rejält övervärderad. Sedan tog det närmare två år innan dollarn försvagades.

Fortum får lågt betyg av kunder:(
SKI har gjort en undersökning över kundnöjdhet för elbolag verksamma i Sverige. Affärsvärlden skriver
"  Värdet kan variera mellan 0 till 100 och missnöjda kunder återfinns inom indexintervallet 0-60, medan nöjda kunder finns inom intervallet 60-75 och mycket nöjda kunder inom intervallet 75-100.) [...]
Fortum får underkänt
(bildkälla)
Lägst betyg av privatkunderna:
Nynäshamn Energi 57,8

Lunds energi 58,1
Fortum 59,1
Eon 60,5
Kreab 62,4 

Lägst betyg av företagskunderna:
Fortum 54

Vattenfall 59
Lunds energi 60
Din el 60
Eon 61"
 Inget roligt betyg för Fortum således. I andra änden av skalan finns Luleå energi som får högst betyg i båda kategorierna. Detta bolag ägs av Luleå kommun. Det är flera andra elbolag i toppen som jag aldrig hört talas om. SKI skriver angående dessa lilleputtar:
"  Lokala och kommunala elhandelsbolag som värnar om bygden ses som odelat positivt."
Det som jag tycker är särskilt oroväckande är att Fortum får sämre betyg än både Vattenfall och EON (dessa är något bättre men fortfarande i regel sämre än snittet).

Coca-Cola tar in Howard Buffet, Warrens son i styrelsen
Morningstar skriver: 
"The younger Buffett already serves on several company boards, including his father's investment holding company, Berkshire Hathaway Inc. (BRKA, BRKB). The 55-year-old has also served for 10 years as director of Coca-Cola Enterprises Inc. (CCE), which is now Coke's third largest independent bottler after recently selling its North American operations to Coke."
Berkshire Hathaways största noterade innehav är som bekant Coca-Cola. Bättre ägare får man leta efter tror jag.  Känns bra att familjen Buffet är representerad i styrelsen. Howard har nog det rätt synsättet, det har nog varit en del snack om hur man driver företag kring middagsbordet. Styrelsens viktigaste uppgift är väl att utse personer till ledningen och där tror jag att Warrens kloka åsikter om ledningsegenskaper gått i arv (står mycket om dessa i aktieägarbreven).
Trogen Cola-älskare
(bildkälla)
Jag ser även att Jacob Wallenberg sitter i styrelsen, det var nytt för mig. Han är den enda icke-amerikanska ledamoten. Jag har ingen jättekoll på familjen Wallenberg. Men jag såg någon tv-dokumentär för något år sedan där familjen gav ett förtroendeingivande intryck. Jag gillar att barnen fått börja på låga positioner och sedan jobba sig uppåt inom olika delar av Investor-koncernen. JW är riktigt erfaren med en rad styrelsearbeten bakom sig. Att kunna välja planetens bästa ledare är en av fördelarna med att vara ett stort företag.

Min plan för kommande månad är att sätta mig in i mer hur ledning och ägare ser ut i mina innehav. Ska även gå igenom investor presentations. Fokus blir alltså kvalitativ fördjupning på befintliga innehav snarare än att analysera nya kandidater.

söndag 12 december 2010

Analys av Total - Lågvärderad oljegigant med stor exponering mot Afrika

Försäljning Total. 




----
Allmänt om bolag
Total är ett av världens största oljebolag. Total utvinner och raffinerar olja och gas. Bolaget har verksamhet i fler än 130 länder och driver runt 16 000 bensinmackar.

Total är verksam inom de flesta steg inom olja och gas: bolaget prospekterar efter nya energikällor, producerar på befintliga energikällor, raffinerar råmaterialet, transporterar och distribuerar. Precis som Shell har Total inte nöjt sig med denna rätt omfattande verksamhet. Man har bland annat satsat på vindkraft, solkraft, kolgruvor och aktier i läkemedelsbolaget Sanofi-Aventis (!). Obegripligt för mig och något som drar ner mitt förtroende för ledningen (vilket innebär att jag vill ha högre säkerhetsmarginal genom lägre värdering).

Operationella segment
Upstream (13% av 2010 års försäljning)
Prospekterar och utvinner olja/gas i fler än 40 länder. Förra året var ca 60% av produktionen olja medan resterande 40% var gas.

Downstream (88% av 2010 års försäljning)
Här ingår raffinering dvs vidareutveckling av råmaterialet från upstream. Producerar bland annat diesel, smörjmedel, jetbränsle samt gasol. Här ingår även distribution till slutkund , t.ex. genom bensinmackar.

Chemicals (12%)
Här är det massa konstiga kemiska namn i årsredovisningen. Men segmentet innehåller bland annat produktion av gödsel och plaster.

Vinsterna då? 
Vinsterna fluktuerar kraftigt så jag använder tre års snitt.
Upstream        78% (-30% sen 2007)
Downstream   18% (-51% sen 2007)
Chemical         4%   (-59% sen 2007)

Precis som hos Shell uppvisar vinsterna nästan omvända proportioner mot försäljningen. Upstream står för majoriteten av vinsten och har uppvisat mindre vinstnedgångar än övriga. Om vi istället tittar på försäljningstillväxt är skillnaderna små. 

Geografisk spridning
Produktionsreserver fördelar sig på följande sätt:
Afrika    45%
Europa  24%
Asien    16%
Övriga   15%
Slående stor exponering mot Afrika.

Historik
Vinsterna är volatila men betryggande långt från förlust. 


Årlig tillväxt (bedömning utifrån historik)
Sedan 2005 har vinsten minskad ca 4% årligen medan försäljningen minskat 2% årligen.

Värdering (pris 38euro)
Direktavkastning:   6,0%
Utdelningsandel:     52%
P/E (5år):                   8
P/FCF  (5y)               21
E/P (7y):                    12,5%
P/B (exklusive goodwill):  1,7

Finansiell ställning
Soliditet (exklusive goodwill):                 40
Räntetäckningsgrad:                                 28
Starka finanser men inte fullt så starka som konkurrenter som Exxon och Chevron.

Lönsamhet 
Fem års vinstmarginal är 9%. År 2010 var vinstmarginalen 8% vilket är i linje med snittet för oljegiganterna. ROA ex goodwill var år 2010 9% vilket är något sämre än Exxons 10%.

Det fria kassaflödet tyngs av stora investeringar. Ungefär hälften så stort som vinsten. Delar alltså ut nästan hela det fria kassaflödet. Viss försiktighet erfordras.


Bedömning
Jag skulle tro att Total har mer exponering mot Afrika än många andra oljebolag. Både när det gäller försäljning (Total är störst) och produktion. En region med stora risker och problem men enorm potential.

En annan notering är att det tack och lov finns en plan att sälja av innehavet i Sanofi-Aventis (dock preliminärt år 2012). Tydligen äger Total ca 7% av aktierna med ett marknadsvärde på runt 8B usd (som jämförelse var kassan ca 17B dollar vid årsskiftet). Förutom Sanofi (läkemedel) har Total även en del aktier i Areva (kärnkraft), Arkema (chemical) och en hel del annat. Total har också förvärvat Sunpower som tillverkar solpaneler.  Om det är sånt här som kassaflödet går till skulle jag mycket hellre se högre utdelningar eller skuldamoteringar.

Total är mycket lågt värderad. Detta kan till viss del motiveras pga något lägre lönsamhet än ledande konkurrenter, svagare finanser och svagare produktionsutveckling. Svagt fritt kassaflöde (som inte räcker till utdelning) och tveksamma förvärv skrämmer iväg mig.
-----------------

defensiven: 
* Nyckeltal för ett knippe oljebolag
* "Oljans ändlighet- ett rörligt mål"

* defensivens syn på oljegiganterna

* oljans framtid

lördag 11 december 2010

Analys av Shell

senast uppdaterad: 20e juni 2011
defensiven: Säljer Shell



Allmänt om bolag
Royal Dutch Shell är ett av världens största oljebolag. Företaget har verksamhet i mer än 140 länder. Shell utvinner och raffinerar olja och gas. Man driver även runt 44 000 bensinmackar.
Shells verksamhet (källa årsredovisning 2009)
I bilden ovan (klicka gärna för förstoring) kan vi se att Shell har verksamhet i många olika steg, det är integrerat. När det gäller bensin har Shell exempelvis verksamhet i alla steg:
prospektering -> utvinning -> transportering -> raffinering -> försäljning till slutkund.

Även när det gäller gas och "kemiska produkter" (t.ex. plast, asfalt) har Shell verksamhet i de flesta av stegen (även om det sista steget i utvecklingskedjan sköts av andra).

Precis som Exxon ser Shell en ljus framtid för naturgas. Efterfrågan har enligt IEA ökat med omkring 50% sedan 1990. Jämfört med olja är naturgasen mycket billigare att utvinna och finns i mycket större volym. IEA uppskattar att naturgasen räcker ungefär 250 år med dagens produktionstakt. Enligt Shell släpper ett kraftverk som producerar sin el med naturgas ut 50-70% mindre CO2 än motsvarande koldrivna.

Operationella segment
Shell delar upp sin verksamhet i tre segment men jag ignorerar lilla Corporate som är en stödfunktion till övriga.

Upstream
"searches for and recovers crude oil and natural gas, liquefies and transports gas and operates the upstream and midstream infrastructure necessary to deliver oil and gas to market."

Shell försöker få en mer miljövänlig image genom att på senare år satsa en på del vindkraftsproduktion som ingår i detta segment. Förstår inte riktigt varför Shell och andra oljebolag helt plötsligt ska börja producera el. Men det är av allt att bedöma en mikroskopisk del av Shells verksamhet.

Ungefär hälften av upstreams försäljning sker till Shells egna downstream medan "utomstående" står för andra hälften. 

Downstream
Detta segment delas i sin tur upp i tre delar.
Manufacturing: refining, supply and shipping of crude oil
Marketing: sells a range of products including fuels, lubricants, bitumen and liquefied petroleum gas (LPG) for home, transport and industrial use.
Chemicals: produces and markets petrochemicals for industrial customers, including the raw
materials for plastics, coatings and detergents used in the manufacture of textiles, medical supplies and computers.

Försäljningen svänger mycket mellan åren, nedanstående är tre års snitt.
Upstream       18%
Downstream  82%

Olja och gas verkar stå för ungefär lika stora delar av försäljningen. 2009 stod olika gaser för 46%, olja/diesel för 43% medan övriga produkter (kemiska) stod för 12%. 


Vinsterna då?

 Jag brukar vilja jämföra tillväxt mellan segmenten men det är inte det lättaste när försäljning och vinster svänger så mycket.




Vi kan se att vinsterna från downstream har rasat sen 2007. Ingen aning om detta är representativt för framtiden. Jag tycker mig ändå se en trend i att oljegiganterna säljer ut sin bensinmacksverksamhet för att fokusera på själva produktionen. Statoil har t.ex. knoppat av sin bensinmacksverksamhet medan Shell har sålt sina mackar i Sverige och Finland.

Vinsterna svänger alltså rätt mycket inom segmenten, oftast dominerar upstream men vissa år bidrar downstream nästan lika mycket. Siffrorna nedan är tre års snitt.
* Upstream                77%
* Downstream           23%

Vinsterna visar alltså nästan omvända proportionerna mellan segmenten jämfört med försäljningen. Marginalerna är alltså enormt mycket större inom utvinning/prospektering jämfört med senare förädlingssteg.

Geografisk spridning
Shells olje- och gasreserver (av typen "proved developed" där "Natural gas has been converted to an oil equivalent"):Europa                                    38%
Nordamerika                           24%
Asien                                        23%
Oceanien/Afrika/Sydamerika  13%

Om vi istället tittar på källor som är under utveckling får vi följande fördelning:
Asien                                       49%
Oceanien/Afrika/Sydamerika 22%
Nordamerika                          19%
Europa                                    10%

Jag vet inte hur tillförlitliga dessa siffror är. Måste ju baseras på grova uppskattningar. Men om man tror på dessa uppskattningar ser vi att Europa och Nordamerika kommer bli mindre viktiga i takt med att etablerade källor tar slut. Jag är lite förvånad att nordamerika har så pass liten andel fält i utveckling, har ju läst mycket om Shells satsningar på oljesand i Kanada.

Historik
Jag använder mig genomgående av dollar som valuta och bolagets årsredovisningar som källa. 




















Som vi ser var 2009 var ett riktigt dåligt år (men ändå betryggande långt ifrån förlustår).

Shell fick sin nuvarande form år 2005 då "Royal Dutch" samt "Shell transport" förenades. De historiska siffrorna innan 2005 har Shell räknat fram genom att sammanväga de två företagens vinster.

Årlig tillväxt (bedömning utifrån historik)
Vinsttillväxten är negativ sedan 2005 medan försäljningen ökat ca 4% årligen.


Värdering (pris 34 usd)
Direktavkastning: 4,9%
Utdelningsandel:   51%

P/E (3år):                       11
P/E (2010):                    10
Earnings power (6år):   11%
P/B (exklusive goodwill): 1,5

Finansiell ställning
Balanslikviditet: 1,1
Soliditet:              46
Räntetäckningsgrad: 42

Imponerande finanser.

Lönsamhet
De fallande olje- och gaspriserna har gjort att vinstmarginalen minskat från 9% år 2007 till 5% år 2010. Shell har lägst vinstmarginal av de fem oljegiganter jag kikat på.

Shells avkastning på kapital exklusive goodwill har sedan 2005 snittat på 9%. År 2010 hade Shell svagast ROA av de fem oljegiganter jag kikat på.

Det fria kassaflödet är enligt mina beräkningar mycket lägre än den redovisade vinsten. Detta är oroväckande. Det fria kassaflödet täcker mindre än hälften av utdelningen.

Q1 2011
Försäljning: +28%
Resultat: +60%
Produktion -3%

Stigande olje- och gaspriser höjer lönsamheten.

Bedömning
Jag har skrivit om min syn på oljegiganterna i allmänhet i ett par inlägg (se nedan). I dessa inlägg resonerar jag kring framtiden. En mer konkret och närstående trigger kan ligga i att dagens låga gaspriser kanske inte är hållbara. Se t.ex.
The gas glut is unlikely to last
Hedges have slowed the normalization of the gas market

Jag gillar att ha ett par oljebolag i portföljen då det fungerar som en billig hedge/försäkring mot stigande energipriser som skulle drabba de flesta andra bolag negativt. 

Jag gillar dock Exxon och Total bättre eftersom de har högre lönsamhet och starkare kassaflöde. Ett starkt fritt kassaflöde tyder på kapitaldisciplin och att ledningen bara fokuserar på de bästa projekten.

----------------------------------

defensiven:
* Nyckeltal för ett knippe oljebolag

* Säljer Shel
l
* "Oljans ändlighet- ett rörligt mål"

* defensivens syn på oljegiganterna
* oljans framtid

torsdag 9 december 2010

Uppköp - bu eller bä?

En bok som jag tidigare rekommenderat här på defensiven är The ultimate dividend playbook skriven av Josh Peters.  Efter Grahams Intelligent Investor är det nog min favoritbok inom investeringar.

Här är ett utdrag ur boken som handlar om företagsförvärv:
"   Acquisitions: Growth at retail prices[...] A well-chosen, properly priced acquisition stands to add directly to the earning and dividend-paying power of the acquirer. [...] [however] The sellers of the acquired company generally have a good idea of what it is worth- and they want to be compensated properly for the profitability and growth potential of their business. Instead of buying growth wholesale (the investment opportunities within a firm´s existing operations), acquisitions carry full retail prices. 

[...] Even though the acquirer can often slash the operating costs and better utilize the growth potential of the acquired business, those lofty price tags invariably lead to lower returns. [...] [acquisitions are] neither as profitable nor as predictable as internally generated growth."
Förutom att uppköp ofta är dyrt och osäkert ger det i regel svagare finanser. Jag har svårt för bolag där uppköpen varit betydande, särskilt om förvärven gjorts på bekostnad av försvagade finanser. Två exempel är Securitas samt Procter&Gamble som verkar vara fina företag men som enligt mitt tycke har för svaga finanser. En bidragande orsak är antagligen förvärven som bidragit till att öka skuldsättningen (vilket syns i att det egna kapitalet mest består av goodwill, mer om goodwill nedan).

I min analys av Securitas konstaterar jag att tillväxten år 2009 uteslutande drevs av förvärv (i motsats till organisk tillväxt). Jag citerar Finanstankar som skriver:
"   Slutsatsen är att risken i bolag som växer genom förvärv är väsentligt högre än i bolag som kan växa organiskt, och detta bör speglas i värderingen. Ett bolag vars tillväxt sker organiskt (av egen kraft) bör alltså, allt annat lika, värderas högre än ett bolag vars tillväxt kommer från förvärv. Själv föredrar jag absolut att investera i bolag som klarar av att växa organiskt och är då villig att betala en premie för detta. Jag har inga problem med att köpa bolag som växer genom rimliga förvärv om bolaget i övrigt är välskött, men då kräver jag en högre margin ofsafety i värderingen."
Enligt min mening kan det även bli svårare att göra en värdering då historisk tillväxt med förvärv inte är rättvisande. De flesta bolag gör ju uppköp av "engångskaraktär" (man kan inte förvänta sig nya uppköp närmaste åren).  Även jag värdesätter "vanlig" tillväxt betydligt högre än förvärvsdriven, inte minst för att belåning till skorstenen inte tyder på den försiktiga ledning jag föredrar. Finanstankar fortsätter:
"   Bolag som serieförvärvar mindre bolag eller ger sig på större förvärv med jämna mellanrum för att växa kan vara duktiga på detta och lyckas väl med denna strategi. Det krävs dock en väldigt kompetent ledning med mycket integritet som har kunskapen och modet att tänka på egen hand och säga stopp när en affär inte skapar aktieägarvärde, trots att rådgivare och omvärld trycker på och försöker förvirra med allehanda glädjekalkyler och smarta upplägg. Tyvärr tror jag att få bolag har sådana ledningar."
Goodwill
För att förenkla jämförelser och få mer tillförlitliga finansiella nyckeltal tycker jag att  man ska exkludera goodwill (vid beräkning av nyckeltal). Goodwill uppstår som bekant när ett företag köper ett annat för mer än det bokförda värdet. Denna lösning motiveras av att det finns många värden som inte fångas fullt i redovisning, varumärken inte minst.

Jämförelser mellan ett bolag som växt huvudsakligen "på egen kraft" och ett företag som gjort betydande förvärv blir enligt min mening orättvis om vi inte exkluderar goodwill.

För bolagsanalyser fokuserar Graham på materiella tillgångar (bland annat Price/Tangible book value). Han resonerar nog att immateriella tillgångar inte är lika säkra som materiella. Ett skräckexempel som illustrerar riskerna med att lita på goodwillposter är Eniro (bifogad länk till placera.nu handlar även om goodwill i allmänhet och om andra bolag med stora goodwillposter).

Bloggaren Dividendmonk har en mer flexibel syn på goodwill (se kommentarfältet till det inlägget för vår lilla diskussion): 
"   If a company continually overpays for companies that it buys, then the goodwill is very detrimental to the balance sheet. If the company buys seriously valuable brands that it is later able to sell at a decent price, then goodwill is not all that inaccurate. The difficulty is that goodwill is hard to judge, and management has a lot of control as to how much to impair their goodwill during the annual review. "
----------------------------------------------------------------

Jag vill avsluta med att tipsa om bloggaren Lundaluppens inläggsserie om investeringskriterier som i hög grad bygger på Grahams kriterier. Kriterierna liknar mina men är bättre förklarade och motiverade.

Jag kan även avslöja att jag håller på och gör research om kolkraftsberoende elbolag och de nya renare tekniker kring kolkraft som är under uppsegling. Värderingarna är helt klart intressanta för exempelvis EON och RWE.. Kanske är det dags att jag omprövar min syn på kolkraft, kanske är den inte så miljöfarlig som jag trott och kanske är det en energiform som kommer fortsätta spela en avgörande betydelse.

onsdag 8 december 2010

Utvikning om verkstadsbolag (nu igen)

Trelleborg är ett av de verkstadsbolag som rusat på börsen det senaste året (upp 35%). Placera.nu skriver (den 30e november):
"   Med stöd från fortsatt tillväxt på tillväxtmarknaderna prognostiserar vi att Trelleborgs försäljning nästa år stiger till nära 30 miljarder kronor och att rörelsemarginalen för hela koncernen stannar på nära 10 procent. Ett sådant utfall ska ge en vinst per aktie på cirka 7 kronor år 2011, det kan jämföras med att analytikernas genomsnittsprognos enligt databasen Factset är att Trelleborg ska tjäna 6,40 kronor per aktie nästa år.
Enligt vår prognos värderas Trelleborg till ungefär 9,5 gånger förväntad vinst per aktie för nästa år. Det är en för låg värdering av flera skäl, bland annat handlas Trelleborg med en oförtjänt stor rabatt jämfört den övriga verkstadssektorn."
För det första kan man fråga sig hur tillförlitliga analytikernas prognoser är. För det andra kan man fråga sig om ett enda års vinst är ett bra mått för ett konjunkturcykliskt bolag. Graham förespråkar som bekant ett "normaliserat" PE. Företagen skapar värde för oss aktieägare genom framtida vinster. Eftersom konjunkturnedgångar återkommer med jämna mellanrum kommer vi hos cykliska bolag få se år med svaga eller till och med negativa vinster. Det är inte friskt att ignorera de dåliga åren (en förlust gör att värdet på företaget minskar).

Superkonjunktur! Lågkonjunktur hör till historien!
(bildkälla)

Trelleborg var ett bolag i kris för bara något år sedan och behövde genomföra en stor nyemission år 2009. Detta är inget som förvånar mig då jag tittar på redovisningen för 2007, ett "normalt" år. Räntetäckningen var  under 4 (!) och soliditet exklusive goodwill var 3%.

Placera.nu fortsätter:
"   Tidigare var koncernens svaga balansräkning en giltig orsak till rabatten men nu står sig Trelleborg sig mycket starkare finansiellt."


Balansräkningen är starkare efter nyemissionen men är fortfarande inte stark. Soliditeten är visserligen 42% men det egna kapitalet består till tre fjärdedelar av goodwill. Balanslikviden är 1,1 (Graham rekommenderar >2 för industriella företag).

Jag kan dra en liten utvikning om Volvo också. Baserat på årsredovisningen 2009 är soliditeten 23% (17% utan goodwill) och balanslikviden är 1,1. Finanserna är väl OK men ser enligt mig svaga ut för ett cykliskt bolag.























PE5 på Trelleborg är 24 medan det för Volvo är 28.  Det kräver enligt Grahams tumregel (8+2*tillväxt) en årlig tillväxt på 8 respektive 10%. Kan med viss möda motiveras av historisk försäljningstillväxt men då har vi ingen säkerhetsmarginal kvar. Kom ihåg att det här är tillväxt över en konjunkturcykel. Som grädde på moset kommer svaga finanser och obefintlig direktavkastning.

Vad anser ni? Är uppvärderingen av verkstadssektorn rätt och riktig eller överdriven?

Mail vid nytt inlägg